国金证券：需求持续下降，货币被动高增速待消退

　　【宏观视角】

　　（一）需求下降趋势持续

　　1、投资低位勉强持平

　　预计8月累计投资增速持平前值11.2%，单月小幅波动至11%（7月9.9%）。尽管近期新开工计划投资额的增速、资金来源增速略有提高，但仍然保持低位、并大幅低于投资增速；现实中，与投资相关的材料价格持续下滑、采购意愿低迷。

　　2、消费增长趋于乏力

　　通胀上涨致使8月名义消费持平前值10.5%，但真实消费继续下滑至10.2%（7月10.4%）。成品油价格再度下调、汽车销售增长乏力以及地产销售高位收窄均对消费产生拖累。

　　3、外贸继续深蹲

　　预计8月出口下滑至-11%（7月-8.3%）。PMI订单、集运等指标均连续下滑，可比邻国韩国（下滑11.4至-14.7）、越南出口增速均出现回落；8月份的汇率贬值幅度较小，并导致了竞相贬值以及贸易合同调整等类J现象；预计7月进口低位下滑至-10.3%（7月-8.1%）。大宗商品价格跌幅明显，国内工业、投资等需求疲弱，进口数量增长缓慢，PMI进口指数连续2个月下滑，8月下滑明显至近7个月最低值；8月中旬开始BDI出现明显下滑。预计贸易顺差432亿美元（7月430亿美元)。

　　（二）工业：发电量回升3个百分点，没有经济意义

　　预计8月工业增加值低位持平与6.0。发改委预计8月份发用电同比增长3%、且9月有望保持增长，然而剔除同环比的基数因素后，发电量回升中并无来自基本面改善的贡献；而9月发电量保持增长的等价条件是钢铁等行业环比增速翻倍，但从目前的钢铁行业利润空间业看，如果没有政策外力，难以达到这一要求。未来看，企业利润空间收窄，扩张动能不足。

　　（三）金融：融资弱于历史表现，货币被动高增速有待消退

　　预计8月社会融资仍维持较低水平（9500亿，环比多增2240亿），社融余额同比持平于12%，当月新增信贷6500亿（老口径）。预测考虑到供需收缩，并假设融资需求低于以往的季节性表现（12-14年8月平均环比多增5500亿）。结构上看，老口径贷款略有回升（6500亿，环比+610亿），表内信贷对重大项目建设有所倾斜，弥补市场化贷款下降以、对冲地方债置换的影响，并预计外币贷款将明显回落；表外融资继续低增长，银行承兑汇票或有部分季节性改善；直接融资基本持平，其中信用债净融资量小幅增长100亿至2575亿。

　　预计8月M2回落至13%（前值13.3%），M1小幅回升至6.8%（前值6.6%）。M2保持较高水平主要来自低基数效应，央行的基础货币投放从其净结果看属于完全对冲性质；证金救市资金集中偿还（并演变为分批借贷）腾挪出部分货币增长空间。

　　（四）价格：CPI提速反映成本粘性、PPI极低反映供需收缩

　　1、预计8月CPI回升并略有提速，至2.0%（7月1.6%）。食品方面，8月上中旬统计局公布的50个城市食品平均价格环比上涨1.7%；此外，8月商务部食用农产品价格环比上涨2.9%，8月CPI食品环比涨幅将进一步扩大（超过7月0.7%）。非食品方面，油价连续下调2次，房租上涨，整体看变化不大。同时预计9、10月份CPI将继续攀升至2016年1月。

　　2、预计8月PPI同比跌幅扩大至-5.5%（7月-5.4%），环比跌幅收窄（预计-0.3%，前值-0.7%）。生产资料方面，8月商务部生产资料价格指数环比跌幅有所收窄-1.5%（7月-2.1%）；生活资料方面变化不大（预计环比持平，前值0）。未来几个月尽管翘尾因素逐渐回升，但如果PPI环比不能上涨，PPI仍将在低位徘徊（-3.6%以下）。