国泰君安：货币的周期 利率的节奏

　　【投资策略】

　　货币的周期 利率的节奏

　　逆周期货币政策主导，全球进入后宽松时代。目前，逆周期货币政策走向主导地位，全球货币政策趋紧，后宽松时代来临。就美国等经济体利率情况，可以发现：1）我们正处于全球后宽松时代。自1975年以来，全球货币政策已经历5轮周期，平均每个周期7-10年，当前我们正处于全球的后宽松时代。2）跟随效应是进步的体现。在2000年之后，我国基准利率走势逐步与美国、英国等核心经济体趋同。利率随行就市上行是反映货币供求结果，跟随效应是利率市场化的重大进步，12月14日的加息便是重演了3月16日对美国加息的跟随。

　　“跟随”之外，“加息”控通胀、去杠杆一举两得。通胀方面，2017年低基数、春节消费效应和输入型通胀或使得通胀魅影归来。从产出缺口视角，17Q3产出缺口比值达近7年次高，加息将缓解通胀压力。去杠杆方面，2017年2、3月上调利率后去杠杆取得了明显成效，此次加息有望为资管新规落地提供良好环境。

　　以史为鉴，此次加息背景与2017年2月有惊人的相同之处。总结来看，共同点有三：1）通胀之忧。2017年2月，正值2016Q4产出缺口达到6年来同期新高、2017年1月CPI突破2.5，通胀隐忧泛起；看现在，2017Q3产出缺口比值达近7年次高，市场亦在担忧2018年通胀魅影归来。2）去杠杆之决心。17年初加息在于缓解高信贷、调控金融杠杆，释放去杠杆信号；看现在，自三季度货币政策报告发布、资管新规征求意见稿出台，加息对于金融去杠杆的延续性的作用不容忽视。3）跟随加息之势。17年初，面对低位的人民币汇率，加息是利率市场化背景下，维持汇率波动的良好手段；看现在，美国税改将上调美联储加息预期，后续的跟随加息操作亦为大概率事件。

　　利率上行，或不会就此止步。1）此次加息背景与2017年2月惊人相似，按照之前路径后续仍有10个BP的上调可能；2）借鉴历史跟随情况，平均中国跟随美国加息的弹性为40%，预计未来仍有30个BP的上浮空间。3）“参考2017年2月去杠杆节奏，还有至少15个BP上行空间。4）据中美利差测算未来可能有20BP上行空间。5）公开市场操作维持“量稳价升”，投放量充足对于通胀作用较小，且17Q4产出缺口比值大概率超过8%，通胀压力仍大。综上五点，我们认为利率未来或仍有15-20个BP的上行空间，不排除基准利率上调可能。

　　“量稳价升”平稳过渡，市场冲击的敏感变量在量而非价。短期扰动有限，风险或在于2018年一季度之后。按照2017年的市场经验来看，年初两次利率上调并未造成市场下挫，反而是4月后公开市场操作投放量减少、流动性收缩后，利率上升的冲击弹性开始放大。11月以来，公开市场操作净投放1360亿元，流动性充裕。往后看，临近年末央行将继续维持流动性充足，伴随2018年年初定向降准实施，一季度流动性无忧。伴随去杠杆推进，量的下滑放大价的冲击弹性，这一风险点或出现在2018年一季度后。