国泰君安：建议“增持”亚泰集团

　　【投资策略】

悄然转向的博弈 推荐火电和航空

2017年中报，上市公司净利润增速的高点已经出现，7月工业企业利润增速也开始回落，但从中报来看，中游企业ROE保持了较高的增速，受到上游挤压的现象并不明显，市场普遍认为背后原因是资产周转率的提升让中游间接转移了成本负担。但我们认为，其背后更深层次的原因，可能还是宏观经济的总的供需的缺口变化：我们发现工业企业ROE近一年的回升，其伴随的是以房地产投资增速作为新增需求衡量，高于了以制造业投资作为新增供给衡量，这和2009年以来的情况吻合。我们发现，7月以来这一缺口已经收敛，这意味着两点：第一，在房地产投资大概率向下和制造业投资大概率向上的假设下，后续盈利整体呈现亮点的几率不大；第二，继续通过供给侧改革推升上游资源品的价格，在需求回落之际，对中游的挤压在所难免。

供给侧改革成效已见，弹性收敛。本轮供给侧改革的初衷是修复上游国有企业日益恶化的资产负债表。从行业来看，煤炭、钢铁先后于09年左右进入了ROE下降，但资产负债率不断提高的通道中，有色行业也于2012年左右进入这一趋势。从更宏观层面，体现为宏观杠杆率与微观杠杆率的背离。其背后也是无效杠杆导致的资产回报率低下。伴随煤炭、钢铁去产能的推进，上游资源企业，特别是国有控股企业资产负债表修复的角度，已经取得了较为明显的成效，具体表现为：通过利润再分配效应，让主要中上游企业，净资产收益率开始上升，而资产负债率开始被动下降。目前在这种阶段性成效已经取得下，供给侧改革推动仍会继续，但是否需要采取更进一步措施迎来二阶拐点，其必要性是存疑的。

趋同的预期，转向的博弈。对于以钢铁、煤炭为代表的周期股市场有两种乐观的认识，一种是对经济不弱和环保限产存在刚性的预期，另一种是认为供给侧改革的长期存在，会让周期股波动变小，从而给予其消费股的稳定估值，以PE角度横向比较的估值并不贵。我们认为前者最大的风险在于该类观点预期过于一致，这在商品、债券和股票市场均表现一致，而基本面的演绎幅度可能慢于预期的演绎。而对于后者，我们认为周期波动将长期存在，我们在美国供给侧成功后的钢铁行业收入、利润波动中，也没有找到其盈利稳定的证明。

　　寻找共识的裂口进行配置，推荐火电和航空。对于现阶段坚信供给侧改革继续推进的投资者，我们推荐沿着资产负债表修复和利润再分配的逻辑，去寻找市场预期处在低位，同时受益于潜在的双重边际改善机遇的：煤电重组带来龙头公司发电效率提高，和煤电联动机制有望触发带来的价格上升。推荐：大唐发电、华能国际和华电国际。从寻找估值方式带来转变的机遇的投资者，我们推荐本身就具有周期消费双重属性，而其估值体系伴随国内自费端客户占比不断提升，客座率上行突破阈值，使估值方式正有望从周期转向消费，后续甚至体现成长属性的航空板块，推荐：南方航空，中国国航。

　　【公司评级】

　　建议“增持”亚泰集团

　　公司换挡已经进入快车道，新一轮定增已经完成，国资控股比例进一步降低至10%以内，公司财务杠杆率降低，医药领域的布局已经初显格局；同时受益供给侧改革及环保常态化，传统水泥业务在环保趋严的背景下或趋于改善。传统行业趋于改善，逐步去杠杆。构建制药——流通——零售的医药新业态。控股券商+参股银行，具备较高弹性。维持预测2017-2018年EPS0.17、0.23元，维持8.22元的目标价（对应17年48倍PE），维持“增持”评级。