【投资策略】
金融去杠杆:症结、进程、信号机制
一行三会近期加强监管协调,密集出台了一系列旨在去杠杆、强监管的政策。市场对金融监管的认识进一步深化:近期有望落地的资管新规,不是金融去杠杆的终点,而是去杠杆过程中的重要节点。
我们认为:五维信号机制,能够更准确地捕捉金融去杠杆影响的边际变化。
具体信号指标如下:
①总量指标:广义资管规模,银行总资产与名义GDP增速差,银行总资产与M2增速差,银行总资产与贷款增速差。
②政策信号:利率走廊,公开市场投放规模,中央与有关部委重要报告及讲话。
③银行理财:理财产品余额,表内、表外产品余额及占比,理财投向非标的规模及占比,社融非标子项,信用利差。
④同业存单:存单余额,发行量,(同业存单+同业负债)/总负债,理财收益率与Shibor 3M利差,期限利差。
⑤中小银行:股份行、城商行同业存单净融资量,与大行同业存单的发行利差,(同业资产+证券投资)/资金运用。
【行业分析】
关注净利润率改善地产股
土地改革下,当前行业进入到利润率改善区间,净利润率每改善1个百分点,潜在估值将释放8%的空间。净利润率改善一方面体现在房企品牌溢价彰显带来的销售均价提升,另一方面体现在土地获取成本端涨幅放缓。从敏感性分析看,净利润率每提升1个百分点,潜在估值释放8%的空间,估值水平落在6~7倍;如果极端水平提高5个百分点,潜在估值释放30%的空间,估值水平落在4~5倍。
近几年竣工放缓,结算周期拉长,同时回款率出现下降,潜在估值回到9倍。商品住宅销售和竣工面积的差距在近几年来逐渐拉大,导致结算周期可能比以往更长,如果拉长到3年,那么2018年潜在估值为9倍。同时,2017年房企回款率出现下降,未来存在一定的风险,假设只有70%销售记入实际销售,那么潜在估值回到9~10倍。
维持增持评级。业绩释放的滞后性和净利润率的潜在改善,导致2018年潜在估值处于较低水平。短期催化剂看销售的增长,中期催化剂看利润率的改善。净利润率未来将是公司核心竞争力的护城河之一,因此推荐净利润率水平较高的公司,如华侨城A、华夏幸福、招商蛇口、金地集团、荣盛发展、万科A。同时也推荐估值弹性大的公司,如绿地控股、蓝光发展、首开股份和北京城建。