申万宏源：年内外占压力仍将较大，货币缺口有待对冲

　　【晨报精选】

　  降资金成本任重道远

　　资金面紧张局面有所好转，逆回购操作表明央行维稳态度，流动性保持平稳过渡。目前人民币贬值压力依然存在，私人主动购汇等因素造成央行仍需灵活运用多种流动性工具补充基础货币供应缺口，保持流动性适度稳定。

　　8月对实体经济发放的规模出现明显增加，货币支持实体的力度加强。汇改和双降后央行密集释放流动性造成M1大增、财政存款同比少增以及前期降准降息政策效应不断积累是M2增速保持高位的主要原因。稳增长政策需要继续加码，尤其是投资力度增强。

　　央行改革存款准备金制度，为金融机构流动性管理松绑，有利于平滑货币市场的波动，但并不等同于降准。企业贷款保持较强的“避长就短”倾向，说明目前经济的内生动力不足，企业进行资本投资的意愿不强，实体经济信贷需求仍然较弱，存准考核机制所松绑的流动性是否能进入实体经济还有待进一步观察。

　　【宏观视角】

　　年内外占压力仍将较大，货币缺口有待对冲

　　8月份汇改和降息后资本外流压力增加，外汇占款大幅下滑在意料之中。我们测算的“热钱”跨境流动情况显示，8月份“热钱”跨境流出达到1837亿美元，相比上月多增918亿美元，规模翻了近一倍，创下近年来单月流出规模新高，拖累外汇占款大幅减少。同时，8月份央行对外汇市场进行了干预以稳定人民币汇率，央行口径的外汇占款也相应大幅下降3183亿元。

　　8月份外汇存款余额回升，外汇分散化、“藏汇于民”、“藏富于民”仍将抑制外汇占款。我们测算外币存款余额占本外币各项存款余额的比值一季度冲高、二季度开始回落，至8月份又出现明显反弹。长期来看，在企业走出去战略和人民币贬值预期的环境下，市场主体财务运作上受到影响，倾向于持有外汇，外汇存款余额仍将保持较快增长，决定了总体上外汇占款将保持低增长态势。

　　汇改后流动性被动收紧，央行密集运用逆回购、MLF、SLO等政策工具向市场投放流动性，带动M1大增、M2维持高位。在人民币贬值预期未完全释放的情况下，预期年内市场主体仍将保持较强的持汇倾向，外汇占款压力较大，货币缺口仍有待对冲。我们维持年底之前降准100BP以上观点不变，但不排除继续降息的可能。

　　【投资策略】

　　行情可能进入新一轮下跌

　　从目前看，市场人气低迷，行情可能进入新一轮下跌，但这轮下跌离底部应该是很近了。 

　　首先导致反弹迅速夭折的原因主要是反弹没量，两市成交量迟迟不能放大，显示市场缺乏增量资金，以存量博弈为主，观望气氛浓重，而且，虽然指数涨幅不大，但其中不少个股已经超跌反弹20%甚至更多，因此抄底资金一看反弹乏力而手上筹码获益不小，便快速离场套现，导致供求天平再次倒向空方。 

　　随着周一的大跌，投资者心态再次陷入高度紧张，杯弓蛇影，而且由于出现1400只个股跌停，因此周二可能会有惯性下跌。其中上证指数由于金融股的托举，表现相对温和，可能考验3000点整数关，而深成指离前低点9682.70点只有不到100点的距离，因此很有可能会创新低。即惯性探底，结构分化。 

　　当然，从浪型上看，目前很可能进入了大的下跌形态中的第3浪调整，这个调整离底部应该很近了。而且，随着市场情绪的极度弱化，也符合阶段性底部的情绪特征。因此，虽然短线大盘仍有探底，但上证指数未必创出调整新低，而深成指在这轮下跌结束后，有望探明阶段性低点。只是，底部震荡的过程相对较长。 

　　操作策略：不宜继续割肉，低仓位观望等待，等待下一个买点出现，估计在下半周。

　　【公司评级】

　　建议增持雅百特

　　公司利润快速增长并确定性高、估值低、安全边际充足。公司未来业绩高增长的驱动力是下游投资平稳增长，公司市场占有率提升。公司在主业还有快速增长的情况下，已经在探索转型发展的新方向，目前已经确定把发展海外业务和光伏屋面作为业绩增长的新突破口。考虑公司能够完成业绩承诺，预计公司15年-17年净利润为2.55亿/3.61亿/4.76亿，增速分别为141%/42%/32%；15-17年对应EPS分别为1.02/1.45/1.91，PE分别为27X/19X/14X，首次给予“增持”评级。

　　建议买入汉威电子

　　我们认为公司下半年将加速完善物联网平台，横跨智慧市政、工业安全、环保监治、居家健康四大业务板块，接下来智慧燃气、水务、热力订单有望超预期，VOCs和工业安全有望受益政策驱动加速，外延扩张预期强劲维持15-17年归母净利润预测分别为1.25、1.93和2.39亿元，对应15-17年EPS分别为0.85、1.32、1.63元。维持“买入”评级。

　　【分级基金】

　　近期由于市场大幅回调，分级A中隐含的期权价值、配对转换价值凸显，7月以来分级A整体上涨近20%，截至目前平均隐含收益率已降至5.3%左右，从长期配置角度来看，吸引力一般，但短期内由于市场较弱，B端信心缺失，整体折价，仍然存在一定的交易性机会。

　　当分级A临近下折，若投资者对于未来指数方向无法确定，但认为市场波动可能放大时，我们建议投资者构建基于分级A和母基金的类跨式套利组合，跨式组合可在市场大幅下跌或上涨过程中均能获取可观的正收益。

　　7月份以来分级基金市场溢价套利机会锐减，折价套利空间较大，但由于市场波动加大，建议投资者参与套利时使用合理的对冲工具进行风险转移，目前由于股指期货的诸多限制，一定程度上减少了投资者参与套利的积极性，部分产品折价空间可能不会很快消失。