平安证券：市场关注逻辑将从周期转向成长

　　【宏观视角】

　　流动性预期改善 望梅或能止渴

　　2017年9月30日，中国人民银行宣布，将于2018年起对普惠金融实施定向降准政策，具体措施为：凡前一年支持普惠金融贷款（即单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款）余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。

　　此次定向降准是根据国务院常务会议的布置，央行及时提出的具体措施和部署，其力度和范围符合预期，但实施的时间为2018年，表明央行对货币政策的态度仍非常谨慎。此次并非“额外”实施的定向降准，而是原有定向降准规则上的调整，将受惠范围扩大至普惠金融领域。当前中小企业景气度明显低于大型企业，经济结构分化问题严重，此次定向降准作为国常会支持小微企业一篮子政策的一部分，其目的主要是改善当前大型国企向好、中小型私企压力较大的结构性问题，而不是意味着货币政策的转向。我国经济表现出较强韧性、金融风险尚未化解、企业去杠杆仍在继续以及受美联储加息缩表掣肘等因素，决定了中国当前不存在货币宽松的条件和必要性。定向降准虽然不会对年内的流动性产生实质性影响，但对于资本市场而言，其信号的释放有利于流动性预期的改善，对于已经盘整一季度的债市而言也是重大的情绪利好，预计四季度10年期国债利率存在一定的下行空间，维持3.2-3.7%区间的判断。

　　PMI超预期上升 关注两个分化

　　2017年9月30日，国家统计局与中国物流与采购联合会公布：9月份制造业PMI为52.4%，较上月上升0.7个百分点。

　　9月PMI数据超预期大幅上升，且供需两侧分项指数、购进价格指数、库存指标均出现了强势的乐观向好走势，可谓为9月的经济数据带来了较强的向好预期。但与此同时，当前经济走势有两个“分化”值得关注：其一是PMI与工业增加值增速等经济数据走势可能的分化，一方面，本次PMI跳升有“金九”的季节性因素助力，但季节性因素对PMI的抬升并不一定能较好地体现在工业增加值增速等同比指标上，另一方面，PMI的统计方式可能带来误差，首先，PMI指数的调查问卷是在每月的22日与25日期间进行发放统计的，而钢材等重要工业品价格在本月下旬出现较大回落，市场对于需求端的关注逐步加强，如此变化可能影响企业在本月下旬的生产与补库行为，其次，PMI的统计方式是从全国抽取3000家样本企业进行调查的，而规模以上工业企业的工业增加值增速的统计标的则涵盖34.4万家，由此可见，PMI的指示性是可能存有相对较大误差的，8月PMI指标与工业增加值指标走势即出现了明显背离。其二是大型与中小型企业景气情况的分化，不仅本次PMI指标继续显示了大型与中小型企业的显著分化态势，样本中更多包含中小企业的財新PMI指数9月也下滑0.6个百分点，尤其值得关注。预计10月PMI小幅回落至52.0%。

　　【投资策略】

　　市场关注逻辑将从周期转向成长

　　市场的大逻辑并没有变化，流动性环境对于股票市场仍然是相对友好的，从存量流动性的角度，我们甚至认为股票市场是唯一没有明确利空的市场（企业盈利在回升，相较房地产没有强烈的政策掣肘，无风险利率在四季度有望先降后紧）。如同联储加息缩表的大环境下，全球股票市场在2017年的整体表现都非常不错，A股市场监管政策收紧（同时带来流动性预期的紧张）负面冲击最大的阶段已经过去，整体市场环境较为稳定。利空在于市场认为2017年股票投资整体收益不错，获利兑现是当前市场较为担忧的问题。

　　区别于市场的观点在于，我们认为市场的关注逻辑将从周期转向成长。第一，政策逻辑转向，从供给侧政策逻辑转向支持新兴产业政策，人工智能、信息消费、新能源汽车、制造业双创等政策陆续出台，对应于更为中长期的经济转型发展机会；第二，成长板块的业绩预期在中报得到较为明显的修正，预计2018年很多公司业绩将重回增长态势；第三，市场在周期和金融板块基本完成估值修复，受政策负面影响最重的房地产板块也成为资金追逐的目标；第四，成长和价值的估值相对比值在过去5个季度得到显著修复。2017年每个季度的市场表现结构差异显著，四季度市场更应该是对于2018年的布局之机，而不是2017年的收兵之战。

　　资产配置方面，我们认为四季度A股、港股和利率债存在机会，信用债、黄金和原油则相对中性，配置上回避工业金属和房地产。经济预期已经得到极大的修正，涨价预期仍在局部延续，我们认为当前来看原油价格的趋势存在一定的不确定性，另外对于美国的减税政策的市场影响应该紧密关注。

　　【行业分析】

　　券商板块有望出现缓慢上涨行情

　　随着交易量的回升，券商经纪和两融业务将直接受益，IPO常态化、定增市场逐步修复，投行收入有望回升，随着各政策陆续被消化，多业务存改善预期。年初至今，在金融板块中，保险、银行股前期涨幅较大，而券商股相比涨幅很小，整体估值尚处中枢水平，尤其是大型券商估值有较大提升空间。由于券商板块持续快速上涨需要大量资金，从目前情况看，2014年底至2015年初的火爆行情难以再现，同时考虑到下半年证金有增持券商的可能，但空间有限，我们预计整个券商板块有望出现缓慢上涨行情，我们仍给予行业“强于大市”的评级，看好业绩表现好的大型券商如中信证券、海通证券、华泰证券、广发证券。

　　假期成交回落 主流房企销量依旧靓丽

　　可统计的19城国庆假期前7天成交12131套，同比下降76%，主要因2016年国庆调控密集出台导致集中网签影响，与2013-2015年国庆成交均值基本持平。从主流房企销售来看，9月亿翰百强销售单月销售额及销售面积分别增长10.4%和9.5%，增速分别较8月下降5.3个和上升2.6个百分点。其中22家房企累积同比增49%，单月同比增30.2%，累积销售目标完成率77%。目前板块低估值低涨幅低持仓，龙头销量增速依旧靓丽，集中度稳步提升，同时国庆假期内房股纷纷大涨，持续看好A股龙头房企表现。建议关注：1）低估值受益集中度提升的龙头房企万科、金地、保利、招商等；2）二线成长阳光城、新城、蓝光、天健、华夏、滨江等。