光大证券：“深港通”行情可能仍是快涨快落

　　【今日头条】

　　加快发展节能与新能源汽车

　　全国节能与新能源汽车产业发展推进工作座谈会22日在京召开。中共中央政治局常委、国务院总理李克强作出重要批示。

　　批示指出：加快发展节能与新能源汽车，是促进汽车产业转型升级、抢占国际竞争制高点的紧迫任务，也是推动绿色发展、培育新的经济增长点的重要举措。要突出重点、合理布局，针对产业发展的“瓶颈”和“短板”，着力突破核心技术和关键零部件制约、提升自主创新能力和技术水平，落实和完善扶持政策、优化配套环境，创新商业模式、扩大先进适用的节能与新能源汽车的市场应用，走出一条健康可持续的产业发展新路，为经济增长和民生改善注入新动力。

　　【晨报精选】

　　“深港通”行情可能仍是快涨快落

　　我们认为，以总结余的存量规模评估资金流的逻辑是错误的，“总结余创新高”的表述并无实际意义。正确评估资金流规模的指标仍是累积注资规模，以及货币基础总额的实际增长。“总结余规模占货币基础和外汇基金总规模的比例”代表了金管局对短期资金流动情况的预判。比例越高，则表明金管局预期资金流将有更大幅度的波动，从而有必要保持较高的总结余水平应对交割需要。“总结余规模占货币基础总额比例15%和外汇基金总规模5%”可能是在资金流动比较平稳状态下的参考目标水平。

　　总结余增长和外汇净头寸增长的本质均为对港币短期需求的快速增长，并多由对港股市场的投资需求导致。通过体现新增和存量外汇的总兑换需求，港元汇率更完整地体现了短期资金流动方向的变化。港元汇率是资金流的有效方向指标而非流量指标。“总结余+未偿付外汇基金票据+银行体系即期外汇净头寸”是一个可供参考的流量指标。

　　投资建议：

　　1） 资金不问出处，只问去处。大量资金入港后并未直接进入股票市场，风险偏好受压抑的局面改变以前，资金仍将更偏好高息资产。在目前的市场结构下，蓝筹板块的高息股仍是市场首选。但考虑存量资金规模上升，大市估值向上修复的概率上升，配置上可进一步增加部分基本面触底的低估值股。

　　2）留意“关键变化”的迹象。应留意“深港通”消息可能导致市场节奏改变，从而吸引存量资金加速入市的可能性。但在美元加息大环境下，港股市场整体上行的压力仍然很大。因此，“深港通”行情可能仍会是一波快涨快落的震荡行情。

　　【投资策略】

　　市场震荡调整

　　周四，市场震荡回升，量能水平出现了较为明显的回落。沪深两市早盘开盘后在前一交易日的收盘点位附近窄幅整理，午后市场出现了一波快速的下探，但很快即止跌反弹，在剩余的交易时间里一路上行，最终各主要指数均以当天的最高点位报收。

　　A股市场既有经济增长偏弱，投资者风险偏好波动较大的不利因素；也有资金面相对宽松，A股市场资金供给小幅改善的有利条件。隔夜的SHIBOR利率处于1.9%的相对低位，1个月期的SHIBOR利率维持在3%左右，货币市场利率近期保持稳定。

　　近期不利于流动性稳定的因素主要是热钱大幅流出导致外汇占款减少，根据“残差法”计算，9月热钱大幅流出1.2万亿元，连续2个月流出金额超过万亿。热钱大幅流出主要是由于国内经济增长偏弱以及美元的升值预期，导致人民币的贬值压力，短期内热钱过快流出的局面难有改善。

　　由于通胀水平偏低，货币政策仍有较大放松空间，本周央行通过MLF（中期借贷便利）投放1055亿元，预计后续仍有降息降准等政策出台。技术面上，上证指数受短线获利盘以及前期套牢盘影响，市场震荡调整。

　　【固定收益】

　　交易所债：危机还是机遇？

　　7月以来，交易所债券市场风起云涌，火爆非常。对于交易所债市的分析，我们认为需要区别两类问题：1.目前交易所债券收益率是否过低，缺少足够安全边际而不具备投资价值。2.交易所债券是否杠杆过高，进而存在去杠杆引发债市危机、流动性风险乃至资本市场动荡的问题。

　　◆交易所债券收益率是否过低？

　　1）信用利差缩窄是银行间与交易所债市共有。

　　2）交易所资金利率下行更加明显表现更为明显。大部分时间交易所利率高于银行间利率，但受6月股灾影响，交易所资金利率在7-9月呈现低于银行间的状态，与2012年以来的大部分历史区间内的表现不同。

　　3）资金利率较低，杠杆操作便利,因而交易所债收益率下行较银行间更快,具备合理性。银行间债与交易所债的利差升至历史高位，这一情况在2015年的1月也曾经出现。9月开始，两者之间的利差开始回落，符合9月银行间与交易所资金利率的利差向历史常态靠拢的态势。

　　◆加杠杆操作会否带来去杠杆压力和风险传染危机？

　　1）杠杆率水平：1.以回购融资余额与债券投资资金衡量的杠杆率，根据草根调研结果，缘于新进入债市的资金增多，并未显著高于历史表现。2.未到期回购余额与托管债券的比例衡量的杠杆率，缘于新发行公司债规模增长，杠杆率水平也仅属于历史中值。

　　2）债券市场的投资主体以机构投资者为主，具备风险识别和流动性管理能力和风险承担能力。

　　3）债券市场波动率较小，对杠杆操作形成保护：债券市场通常波动率较小,原因在于市场以机构投资者为主以及债券本身的固有属性。

　　4）加杠杆以担保品质押回购的方式进行，采用中央对手方机制，基本无交易对手风险：中央对手方机制，每日调整信用债券的标准券折算比例，并担保资金融出机构能够获得足额偿付，中国证券登记结算公司自身承担了交易对手违约和担保品估值波动的风险。

　　5）交易所杠杆操作赚取的是票息和回购利率之差，而非交易所债券收益率(/价格)波动的资本利得，这是与股票显著差异的地方。债市杠杆操作对资金利率更为敏感，而非债券的二级市场收益率波动，在流动性偏宽松的环境中，很难形成去杠杆的连锁雪崩。