光大证券：银行间债更具相对价值

　　【今日头条】

　　《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》发布

　　《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》发布，确立了价格改革的时间表和路线图。价格改革的目标是：到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度和反垄断执法体系基本建立，价格调控机制基本健全。

　　【晨报精选】

　　银行间债更具相对价值

　　经济增长乏力，价格表现低迷，猪周期从九月下旬开始也已失色，宽松货币政策仍会延续。国际环境也利好国内流动性表现。流动性充裕，可替代资产有限，债市抢资产特征明显。目前从基本面和资金环境方面来说，都有利于债市，并且长周期而言，中国正处于转型调整期，房地产开发投资长周期下行，重工业产能去化将持续较长时间，利率大趋势上也是向下的，资产配置也在发生系统性、结构性的变化。

　　但另一方面，国庆前后债券收益率下行过快，二级市场长债收益率向08年低点靠近。但是从基本面情况来说，无论是绝对值还是下行的速度，08年的情况都比现在更为严重。同时，08年由于外围金融危机引发的需求突然放缓，从市场预期冲击上，也较今年一直都有经济下滑预期的情况更加危险，后续下行速度或放缓。

　　信用利差在3季度快速下行突破历史低点，10月又开始反弹，信用利差下行缘于理财产品出现改变了银行的配置逻辑，是从2013年开始的系统性调整，信用利差低位将是趋势，信用债仍有机会。信用债与资金利率的利差皆在历史中值偏高水平，利差充分。

　　货币政策宽松，流动性风险充裕，资金利率回升的可能不大，加杠杆套息操作仍可继续。考虑银行间与交易所的供给情况及资金对比，银行间债更具相对价值。

　　【宏观视角】

　　1、信贷社融快速攀升，资金面改善推动经济企稳

　　实体经济生产面继续疲弱

　　高频数据显示稳增长政策下生产面并未显著企稳。六大发电集团耗煤量同比继续显著下跌，单周跌幅维持10%以上，产能利用率低位企稳。30大中城市房地产销售同比再度攀升至20%附近，一线城市涨幅最为明显。随着房地产友好政策持续推出与宽松政策加码，房地产需要将持续回暖。总体来说，实体经济依然较为疲弱，供需双方企稳基础均不稳固，经济增速持续回升需要宽松政策保驾护航。

　　疲弱经济下宽松政策将持续加码

　　9月通胀再度放缓，工业品通缩压力继续加剧。猪肉进入下行通道后本轮猪周期推动的通胀回暖结束，通胀重新进入下行阶段，通胀持续放缓将加大货币政策宽松空间。9月出口虽然有所回暖，但力度较为有限，在全球经济放缓以及贸易萎缩背景下，出口难以成为稳增长的主要动力。经济企稳依然依赖内需，需要宽松政策推动投资企稳回升，发挥重要稳增长作用。

　　资金面改善推动经济企稳

　　9月外汇占款创纪录的下降7613亿元，如果将社融、地方政府债与新增外汇占款加总，同比多增量基本为零。实体经济信用并未出现明显扩张是经济未能有效企稳的原因。然而随着美联储加息预期下降，人民币贬值压力减轻，资金流出压力将显著缓解，外汇占款降幅将明显收窄，信贷与社融扩张对投资推动作用将明显增强。经济将在未来几个月逐步企稳回升。

　　2、信贷增长拉动实体有限，需求不足制约货币扩张

　　2015年9月末，广义货币(M2)余额135.98万亿元,同比增长13.1%，增速比上月末低0.2个百分点，比去年末高0.9个百分点。中国9月末人民币各项贷款余额同比增长15.4%。2015年前三季度社会融资规模增量为11.94万亿元，比去年同期少5786亿元。9月新增人民币贷款10500亿元。

　　◆贷款增长超预期，仍然并未进实体

　　9月新增贷款增长超预期，新增人民币贷款10500亿元，预期9000亿元，前值8096亿元。但是值得注意的是，信贷增长对于实体的拉动将低于之前。贷款融资的增长并未真正进入实体，而可能是置换之前的表外融资，这与表外融资的持续萎缩是对应的（所以贷款融资在融资总量中占比升高是来自信贷增长和表外融资萎缩两方面的推动）。货币放松周期后进入经济回升的历史经验难以延续，目前的经济表现，无论是从宏观“三驾马车”的角度思考，还是从中观层面的产业链方面观察，都没有看到企稳的迹象，放松时间将比预想中更长。

　　◆货币增速下降，需求低迷导致货币扩张能力不足

    9月M2同比增速13.1%。八月央行降准、9月增加财政存款投放，货币放松一直未停的情况下，货币增速仍然不高，需求低迷导致货币扩张能力不足是主要原因。

　　【投资策略】

　　短期市场有望延续震荡走强

　　上周五，市场先抑后扬，延续上涨势头，量能水平亦稳步上升。沪深两市早盘跳空高开，在上午剩余的交易时间里，两市震荡回落，盘中一度翻绿。午后市场走势转强，一路攀升，至收盘时各主要指数均告上涨。

　　9月份社会融资总量1.3万亿，分别比上月和去年同期多2177亿元和1645亿元。稳增长措施加码，企业部门票据融资回落，中长期贷款则创2010年以来同期新高。统计显示，9月十大城市土地出让金创近两年新高，包括北上广深在内的十大典型城市土地成交面积小幅抬升，土地出让金收入1015亿元，环比上涨89.7%，同比上涨63%，较上月相比大幅上涨，创2014年以来新高。

　　中长期贷款回升，预示着实体经济正在企稳。技术面上，上证指数突破6月以来的下降通道，短期市场有望延续震荡走强走势。

　　【行业分析】

　　汽车：政策利好渐释放，后续有望回暖

　　9月29日，国务院常务会议决议对1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税。十一期间，上汽通用旗下品牌别克订单量较去年同比增长了57%；雪佛兰订单总数环比增长75%；大众品牌1.6升排量以下的车型同样实现大幅增长，可见新政效果显著。我们认为，1.6升及以下排量乘用车占比较高，约为2/3，并且汽车销量主要增长点SUV以小型和紧凑型为主，政策刺激优惠面较广。同时，经计算，降低购置税后，单车购买成本将下降4.273%，而小排量汽车的用户对价格的敏感性较高，新政实施将在一定程度上刺激用户需求，汽车销量有望持续回暖。