申万宏源：继续防守反击 结构是关键

　　【宏观视角】

　　制造业投资有望持续改善

　　补库存是16年四季度经济超预期的主因。2016年四季度GDP超预期增长6.8%。与前三个季度相比，资本形成总额的贡献率由36.8%提升至42.2%，是四季度GDP超预期增长的主要原因。而从资本形成总额的构成来看，2016年四季度实际的投资增长率是在下滑的。其累计增速由2016年三季度末的11.1%下降至年底的9.5%。但同期实际存货和实际产成品库存的增速均显著提升，分别由三季度末的3.6%和2.1%大幅提升至年底的6.9%和4.6%。由此可见，补库存是2016年四季度经济超预期增长6.8%的主要原因。

　　制造业投资有望持续改善至三季度。本轮制造业投资受到实际利率下行以及企业补库存的带动。一般来讲，制造业投资滞后于实际利率大概7个月时间，滞后于库存增速两个月时间。因此，由于此前PPI持续上行以及库存增速有望在2017年中见顶，制造业投资有望持续改善至2017年三季度。

　　我们对2017年的中国经济不悲观，四个季度也各有支撑。并且如果PPI的回升超预期，前高后不低，那么最终的情形可能会更加乐观。再考虑到基建可能会发挥托底的职能，2017年的实际GDP走势可能会重现2016年的情形，整体波澜不惊。因此，预计实际GDP将继续重演L型底部的故事，而波动的V主要来自于名义GDP的变化。鉴于实际GDP的弹性较小，并且会掩盖宏微观数据的背离，忽视微观层面企业效益和工业品需求的变化；真正值得关注的且对投资有指导意义的是名义GDP的变化。从这个角度来讲，我们觉得克强指数可能是一个比较好的指示名义GDP增速的指标，值得关注。克强指数与名义GDP、PPI以及企业效益都有着非常强的相关关系。

　　紧货币紧信用择机而动

　　2017年3月10日，全国两会央行记者会召开。央行行长周小川、副行长易纲等就“金融改革与发展”相关问题答记者问。值得关注的看点包括以下几个方面：

　　对货币政策的看法是记者会上着墨最多的领域。小川行长表达了货币和信用边际趋紧的意向。譬如提出“货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些，有利于供给侧结构性改革”，货币政策边际趋紧；提出“信贷和社融大致按照M2的速度掌握”，而2016年信贷和社融余额分别增长13.5%和12.8%，再考虑到今年名义GDP增速或有所回升，说明信用也将边际趋紧。但从实际情况来看，1-2月信贷和社融均居于高位，经济虽短期平稳但后续走势仍需观察。而“M2增长12%是预期数字”，紧货币和紧信用仍要取决于经济需要择机而动。

　　继续强调货币政策稳健中性以及供给侧改革对于货币宽松的约束；关于货币政策对融资成本的影响则相对乐观。但我们认为，货币收紧对于资金成本的影响仍不容忽视，16年四季度票据融资利率大幅上行带动整体贷款利率止跌回升。

　　小川行长认为“今年中国经济比较稳定.....汇率自动就有一个稳定的趋势”。从近期公布的PMI和进出口数据来看，经济迎良好开局，基本面确实对汇率有所支撑；且2016年释放了部分汇率贬值压力，近期贬值预期也有所缓解。但应注意到，近期人民币回稳也与美元短期走弱有关，仍需关注美联储加息对汇率的冲击。

　　对外储的表述仍较乐观，强调“外汇储备的下降是正常现象，且外汇储备总量仍居第一”。我们认为目前的外储仍然充裕，合理的外储规模大概在1.5-2.7万亿美元，中枢约为2.1万亿美元。预计今年的外储下滑幅度将有所收窄。与目前3万亿美元的外储规模相比，仍有较大的使用空间。

　　【投资策略】

　　继续防守反击 结构是关键

　　近期美联储3月加息从“小概率事件”快速演变了“确定性事件”。短期，全球风险资产主要反映美联储3月加息的影响，A股市场也一定程度上受困于全球风险偏好的下行。特别是A股强周期板块受到“特朗普交易”逆转的影响更大。但有利的因素是，当前处于“两会”后有利的日历效应窗口，从过去十年的历史经验看，3月5日至4月15日的平均涨幅为6.4%，管理层引导资本市场稳中求进的动作，也使得日历效应对于A股市场的支撑更加确定。另外，前期赚钱效应的扩散并不极致，仍然类似2016年3月至6月，“平头”震荡，心平气和，只是波动中枢较先前是逐级上移的，每一轮回调之后都是仍有可为的阶段，不要对中期格局过度悲观。

　　结构选择上，我们继续强调风格转换过渡期，周期、价值和成长的行情都会有所反复，但自下而上选股的成功率更高，回报更丰厚的方向应当是成长板块，在这个过程中风格转换才会逐渐明确。传媒、计算机和休闲服务等成长板块的市场特征处于高性价比状态，自下而上寻找有业绩，高景气，估值合理的个股依然能够赢在当下。特别提示两会之后是国企改革和一带一路等政策驱动主题催化剂密集落地的时间窗口。国企改革的主要看点是以联通和东航为代表的混改“6+1”试点方案进入落地期；而地方人事变动告一段落，省级国改配套政策有望出台，重点关注湖南和山西。一带一路的主要看点是两会结束后，一带一路会议筹备优先级进一步提升，具体收益的标的有望逐渐明确。另外，我们继续推荐能够“防守反击”的涨价消费(食品饮料、消费电子上游、医药当中消费属性的细分板块)，两会主题(重点关注内蒙古70年大庆)，以及对海外扰动有一定对冲作用的国防军工。

　　国企改革迎来重要拐点 进入施工期

　　今年国企改革的投资机会来自于：

　　（1）资产注入和资产证券化率提升，尤其在军工领域。

　　（2）混改、员工持股、国有资本投资公司等试点国企改革政策落地，业绩提升的预期增强。“6+1”混改试点公布已近半年，预计联通、东航、中国核建等集团的混改方案几成定局，预计将很快公布，只待实施；而中船工业集团、南方电网、哈电集团的方案将再次修改才会公布。员工持股试点虽谨慎行事，涉及中央和地方各10家国企，但要求2018年底之前形成经验，今年公布一批名单是大概率事件，京沪优先，其他省份跟进。从效果来看，混改从股权结构和公司治理带来变革，而员工持股从激励机制绑定利益，有望提升市场对国企业绩提升的预期。预计国有资本投资公司也将单独推行混改和国企改革，这也是我们与市场预期不同的观点。

　　（3）央企并购、结合供给侧改革，带来行业格局变化。国务院国资委明确，2017年央企重组的重点行业是煤电、重型制造装备、钢铁，我们预计每个领域2017年至少一起并购：煤电：采取产业链优势互补、纵向的重组，关注大唐集团及旗下的大唐发电；重装：中国一重作为唯一的重装央企，过去2年亏19亿、57亿，今年1月微利478万，被吸收合并的概率较大，关注新兴铸管；钢铁：结合供给侧改革，其中鞍钢、本溪钢铁集团合并的概率最大，关注鞍钢股份。

　　【行业分析】

　　煤电行业有望迎来重大变革

　　煤电领域有望通过重组整合方式开展供给侧改革。基于对供给侧改革可提高煤电行业效率，提升重点企业效益和竞争力的判断，综合考虑公司基本面情况、合并整合的受益情况，我们依次推荐大唐发电、华能国际、华电国际和国电电力。考虑到重点区域可能受环保、电改和特高压落地等因素驱动，京津冀、华东地方去产能力度相对更强，也建议关注建投能源、上海电力、东方能源、内蒙华电和国投电力。

　　【公司评级】

　　建议买入泸州老窖

　　公司在中高端产品快速增长的带动下，16年结构上移明显，小幅上调盈利预测，预测公司2016-2018年净利润分别增长22%、31%和31%，EPS分别为1.29、1.68、2.2（前次为1.27、1.65和2.15元），上调目标价到50元，对应17年30xPE，维持买入评级。