招商证券：投资者情绪略有活跃

　　【今日头条】

　　1、证监会：场外配资清理勿一刀切处罚九宗案件

　　上周五（9月25日），证监会举行例行新闻发布会，证监会新闻发言人张晓军表示，对九宗案件作出行政处罚的正式决定，指数熔断机制下一步将认真研究各方意见，场外配资清理敦促证券公司不要一刀切处理问题，原油期货各项工作进展顺利将择机展开交易，伦沪通不可能简单复制沪港通模式。

　　【投资策略】

　　投资者情绪略有活跃

　　投资者的情绪略有活跃，这一方面是出于市场大幅下跌以后的正常反弹需求，另一方面上市公司的事件活跃度也在逐渐恢复，这也相当于部分修复了上半年中小创的投资逻辑。但绝大多数的投资者仍然处于观望状态。

　　我们认为近期投资者情绪略有修复，但是更多谨慎的中长线投资者仍然在等待市场出现明确的基本面上涨逻辑。当前市场的格局仍然处于弱市的区间震荡和存量博弈。关注国企改革，十三五规划相关，或者新能源汽车，环保等主题轮动，当前仍然可以自下而上坚守有业绩支撑估值相对合理的白马成长和低估值蓝筹，与此同时投资者需要密切关注来自周期性行业企稳的价格信号。

　　【产业债】

　　煤企资质继续下沉，关注裁员减负 

　　日前，东北地区最大的煤炭企业——龙煤集团宣布分流10万人实现降本措施，以度过行业寒冬。

　　煤企资质继续下沉

　　煤炭行业发行人营业收入和净利润水平自2011年以来已经分别经历了连续6个季度和14个季度的负增长，毛利率大幅压缩至15%左右的水平，净亏损面接近70%；由于营业收入的持续负增长，发行人经营性现金流严重恶化，虽然多数发行人收缩了投资支出，但持续的净亏损侵蚀了发行人的自由现金流，使其缺口不断扩大，目前存续发行人中自由现金流缺口为负的占比在70%以上；偿债能力方面，自2011年以来，煤炭行业发行人的平均资产负债率持续上升，从2011年60%的水平上升至目前的68%，同时，在现金流情况恶化的背景下，货币资金对短期债务的覆盖率处于下降状态，平均值仅有25%左右。

　　总体上看，在营收、现金流等日益恶化的背景下，煤炭产业债发行人偿债能力每况愈下，暂未看到好转迹象。此外，我们整理了近40家大型煤企的人力成本，结果显示龙煤集团、川煤集团、兰花集团、国投新集、河南能化、煤气化集团、山东能源集团是人力负担最重、盈利能力也偏弱的发行人，后续人员减负的动作值得投资者重点关注。

　　市场点评与策略展望

　　警惕流动性风险，操作注意流动性。在季末资金面扰动叠加交易所回购利率攀升之下，上周银行间短融中票及交易所低等级公司债出现调整，信用债收益率的下行出现钝化。由于风险偏好的上升需要一定时间的催化和酝酿，因此资产配置暂不具备转向（向股市）的条件；但是，正如最近所表现出的，在信用利差压缩至极低水平的情况下，流动性冲击极易引发高杠杆品种的调整。

　　因此，在操作上我们仍建议保持一定的流动性空间和余地，在新券挑选上向流动性好的品种倾斜，同时并不建议维持过高杠杆。城投方面，地方债务置换改善地方政府总体财政能力，利好城投，但目前城投债主要压力为转型、地方经济下沉和资产重组带来的估值问题，从估值角度考虑，仍需进行筛选，继续建议按照地区经济实力、独立性、募投项目和平台转型与资产重组状况进行筛选。