国金证券：如何看待民间投资与制造业投资走势分离

　　【宏观视角】

　　如何看待民间投资与制造业投资走势分离

　　2018年以来，民间投资和制造业投资走势出现分离。2018年第1季度，民间投资增速达到8.9%，比去年高出2.9个百分点，而制造业投资增速为3.8%，比去年低1.0个百分点，民间投资和制造业投资走势出现分离。其实，两者的分离从2月便开始，3月份有所走扩。2010年以来，民间投资与制造业走势大体一致。制造业投资中，民间制造业投资占据了绝大多数。

　　当前民间投资与制造业投资的背离，主要原因在于民间投资中房地产投资分项的拉动，超过了民间投资中制造业投资的拖累。2018年2月，民间制造业投资累计同比4.4%，比去年低0.4个百分点，其走势与制造业投资一致。原因在于2017年4季度以来，PPI呈现放缓态势，制造业企业利润增速持续走低，制造业企业投资的积极性下降，制造业投资增速持续受到拖累。民间投资增速明显回升的主要贡献来自于房地产投资。根据我们的测算，2018年2月，民间房地产投资可能拉动民间投资累计同比4.1%，拉动作用比去年高出1.8个百分点，占民间投资累计同比回升力度的86%。2009年下半年民间投资与制造业投资走势也出现过类似的情况，且当时民间投资回升的主要原因也在于房地产投资上涨。

　　未来看，民间投资与制造业投资均将稳中趋缓，两者的剪刀差将收窄。一方面，受社融增速偏低及利润增速下滑双重影响，制造业投资和民间制造业投资增速均将承压。不过，当前制造业利润增速依然处于较高位置，制造业投资增速下滑的速度不会太快。另一方面，土地购置费增速趋缓对民间投资形成小幅下拉的态势。年初以来，房地产投资增速较快得益于土地购置费明显增长。2017年，100大中城市土地成交总价增速高达35.6%。购买土地以后并不需要立即支付土地出让金，也不计入当期的土地购置费，而是滞后大约1年时间。因此，2017年土地成交总价高速增长支撑了2018年第1季度土地购置费和房地产投资增速明显回升。不过，2017年下半年100大中城市土地成交总价增速为32.6%，比上半年低7.7个百分点。因此，2018年下半年，土地购置费对民间房地产投资的支撑作用将会逐渐减弱。

　　中观市场方面，4月以来，供给和需求有所改善。从需求来看，4月30大中城市商品房日均销售面积同比跌幅收窄，乘联会汽车零售同比明显回升且处于较高位置。从供给的角度来看，高炉开工率回升，六大发电集团日均耗煤量当月同比由负转正。从价格的角度来看，4月以来原油和水泥价格上涨，而煤炭、钢铁、有色价格指数下跌，PPI环比可能下行，但考虑到去年同期基数较低，PPI同比可能回升较多。4月以来蔬菜和猪肉价格跌幅较大，鲜果价格小幅上涨，预计4月CPI环比可能小幅下行，CPI同比继续回落。

　　金融市场方面，资金价格回升，债券收益率整体下行，美国股市继续上行，国内工业品价格涨跌互现。货币市场方面，本周央行净投放4700亿元，资金价格总体上行，资金面较紧。债券市场方面，债券收益率整体下跌，期限利差整体小幅走阔，信用利差下行。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数上行，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，美国股市继续上行，黄金价格和原油价格涨跌分化，国内工业品价格涨跌互现。