国金证券：不应过度担忧大豆对通胀的影响

　　【宏观视角】

　　不应过度担忧大豆对通胀的影响

　　4月4日，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。由于我国对大豆进口依赖度较高，市场普遍担忧对大豆加征关税将推高国内通胀。其实，从特朗普签署对中国进口商品加征关税的行政备忘录开始，国内大豆相关期货合约价格便有所反应。3月23日-4月7日，黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油期货主力合约分别上涨5.1%、5.9%、7.4%和2.0%，市场对通胀的担忧貌似有一定的道理。不过，我们觉得不应对其过度解读。一方面，大豆价格抬升对CPI的推动作用可能没有市场想象的那么大。原因主要有两个：一是CPI对大豆价格的弹性相对较低。从CPI构成来看，大豆主要通过食品类、食用油类以及肉禽类价格对CPI带来影响。综合考虑三个链条的价格传导作用，我们认为，大豆价格上涨1%，CPI上涨0.01%。二是，大豆价格上涨空间可能为9%，远不及25%。我国大豆消费结构是，国内大豆占比13%，国外进口大豆占比87%。国外进口大豆中，美国进口占比41%，巴西进口占比45%。若加征的关税能够完全转嫁给国内厂商及消费者，国内大豆价格上涨幅度可达9%。然而，考虑到美国大豆价格上涨，国内部分需求转向巴西等其他国家大豆，因此，价格整体涨幅可能不及9%。按照CPI价格弹性为0.01%以及大豆价格涨幅为9%估算，CPI因加征关税可能上涨0.09%。此外，考虑到大豆价格传导的时滞性，年内CPI上涨幅度不及0.09%。另一方面，贸易摩擦可能引发经济悲观预期，工业品价格下跌可能制约通胀。中美贸易摩擦可能引发经济增速下滑的担忧，投资需求放缓，工业品价格可能承压。3月23日-4月7日，螺纹钢、焦炭期货主力合约价格分别下降3.6%、3.8%，此外ICE布油价格下跌1.6%。这些商品价格下跌不仅会直接导致PPI环比下降，而且还会间接地拖累CPI表现。综合考虑以上两个方面的因素，我们认为，不应过度担忧大豆对通胀的影响。

　　中观市场方面，4月初需求偏弱。从需求来看，4月初30大中城市商品房日均销售面积同比跌幅扩大。从价格的角度来看，原油和水泥价格上涨，而煤炭、钢铁、有色价格下跌，PPI环比可能下行，但考虑到去年同期基数较低，PPI同比可能回升较多。4月初，蔬菜和猪肉价格跌幅较大，鲜果价格小幅上涨，预计4月CPI环比可能小幅下行，CPI同比继续回落。

　　金融市场方面，资金价格整体下行，债券收益率整体下行，中美股市下跌，国内工业品价格继续下行。货币市场方面，本周央行净回笼200亿元，资金价格总体下行，资金面较为宽松。债券市场方面，债券收益率整体下跌，期限利差整体走阔，信用利差下行。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数上行，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，中美股市下跌，黄金价格上涨，原油价格下行，国内工业品价格继续下行。