吴锦才：敬畏投资 敬畏专业

    主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，欢迎参加由中国证券报主办、国信证券协办的2015中证金牛分享会。我是中国证券的曾少鹏，欢迎大家到来。我们今天主题叫做“新常态”下的私募新时代，昨天我们举办了第六届中国证券报私募高端论坛，我们从昨天论坛来看，目前牛市基本达成了大家的共识。 
    接下来的问题有两个。第一、这轮牛市能够持续多久？第二、这轮牛市的空间能有多大？我们也是非常荣幸邀请到一些金牛私募的获奖嘉宾跟我们做交流。每位嘉宾有半个小时的演讲时间，在演讲完之后，我们设置了一个圆桌交流环节，在这个环节当中，现场投资者和朋友们可以跟嘉宾进行交流和互动。这个环节也应当了今天干货含量非常高的一个环节。那么，下面由我为大家介绍今天到场的演讲嘉宾，他们分别是：
    上海景林资产管理有限公司合伙人 卓利伟先生
    上海鼎锋资产管理有限公司总经理 李霖君先生
    北京乐瑞资产管理有限公司董事长 唐毅亭先生
    暖流资产管理有限公司投资总监 程鹏先生，接下来就有请今天演讲的第一位嘉宾，上海景林资产管理有限公司合伙人卓利伟先生，有请！

    卓利伟：大家上午好！今天礼拜天，昨天大家听了半天，今天还来听，谢谢！第六届私募奖，六届以来，我们有五届获得私募金牛奖，今年还不错，获了三个奖项，也非常感谢中证报，还有几个评委和领导。
    我今天讲的主题叫做“泛互联网化和加速证券化”。因为我们景林长期是做股票投资的，我们旗下所管的资产全部是主动管理型的股票的产品，规模也比较大。我们基本上靠基本面研究来做投资。我想这几年以来，资本市场变化非常快，或者说，对于很多从业人员来说，感觉很多逻辑会跟过去传统的想法有很大的变化。

    我这几天在思考，到底哪些因素对基本面有最重大的变化？我想两点，或者说三点，我讲两点，最重要从产业来讲是泛互联网化的过程，从资本市场和产业结合来说，可能是加速证券化的过程。这两项在过去几年整个市场和这个世界发生变化的很重要的两个逻辑。第三个可能是所谓的国家意志，但是我没写，我今天主要讲这两点。
    前面简单介绍一下我们景林资产大概的状况。我们是2004年6月份成立，到现在为止差不多11年的时间，去年是10周年，我们搞了一个比较大的会。目前我们管理的资产规模有差不多400亿人民币，其中境内A股市场规模大概160亿。我们是覆盖中概股海外中国的上市公司和国内的A股市场，是A股、B股、H股、红筹股，还有美国的ADR这些我们全覆盖了。我们投资结构有非常多海外机构投资者和国内投资者，包括很多主权财富基金，国家主权财富基金，还有美国的一些大学基金会，还有一些大型银行和保险公司，年金、养老金，还有一些国家的各个投资局。包括国内的几个银行总部的一些产品。

    我们景林的特点综合有两个。一个是一级市场和二级市场联动的一个研究方法，我们也有一个PE团队，公司是分立的一个情况。我们更多以产业的投资方法来研究上市公司和产业。这是我们一直遵循的基本面投资的一个方法。另外一个是境内和境外投资相结合的一个所谓的对国内企业的一个深入研究和国际视野的结合。这个是我们两个比较重要的特点。
    那么，我们在实际工作方法中，我们非常强调360度调研的情况。我们也有非常多的企业界的朋友，这是我们十周年的很多企业家来参会的情况。我们的团队跟大部分私募公司可能不太一样，我们是多基金经理的平台型的一个公司，除了我们老板蒋总作为董事长和投资总监，同时他还兼任海外主要基金的基金经理。以外我们还有七位基金经理，这里头三位是海外的基金经理，四位是国内市场的基金经理。

    介绍我们三个时间比较长的旗舰的产品。第一、海外的产品叫景林金牡中国，到目前11年时间了，到去年年底10年大概13.6倍，年复合增长率28.3%。国内产品有两个时间比较长，一个是景林稳健，是2010年10月31号成立，到去年底为止，年复合收益率24.7%，这是客户净拿到手的情况。还有景林丰收，2007年3月31号成立，基本上在股市最高点的位置，大概是在5000点左右的水平，到现在为止年复合收益率也还是非常好的，有18.1%，中间还经历了慢慢的熊市。景林丰收的基金经理是蒋彤，这次获得五年私募股票的基金经理，我获得三年的金牛。
    进入我的核心逻辑。我从业20年一直在思考股票，或者说指数是由什么决定的？笼统的讲，我想股价或者指数是企业盈利能力和流动性的一个函数，企业盈利如果由一个唯一的财务指标来说可能就是ROE，流动性有一个指标可能是利率，这个利率可能是广义的利率，可能也包含无风险利率，也包含市场利率和一些其他的信贷，我们可以近似这么表示。
    这里头宏观经济的发展逻辑可能改变了全社会利率在各个行业的分布，最终会导致产业盈利分布格局的变化。未来，或者现在正在变化的是影响ROE的两个非常重要的因素，一个是泛互联网化的本质是什么？本质是企业或者行业实现技术进步和管理升级的一个过程，以抵抗全行业普遍的ROE下行的过程。左边那个图，其实在过去从2007年以来，整个制造业ROE是最高的，大概13%左右，全国上市公司ROE的企业有30多家，到去年上半年，年化ROE只有4.6%，这是盈利持续下降的一个原因，也是主板市场持续下跌最重要的原因。第二个因素是通过兼并收购实现快速增长，就是第六个主题，所谓加速证券化的一个过程。这会彻底打破原来的产业竞争格局，加速产业整合，提升行业整体的水平。因为行业结构不断提升，有可能整个行业利润率反而会提升。当然，对各个企业之间利润的盈利能力和利率分布是不同的。

    股价由这两个因素决定。从利率角度来说，我们认为长期无论是无风险利率，还是市场利率都有往下走的一个空间。所以，这对整个权益市场的估值提升还是比较有利的。从长期来看，无风险利率和上证指数是非常好的一个负相关性。到3月底为止，其实工商银行的股息利率已经超过五年期的AA级的城投债的利率。
在宏观经济背景下有两个逻辑。第一、一个经济体的经济增长主要靠人口红利，还有自动红利，技术进步这几个要素。全球化红利实际上是一个制度红利，人口红利和全球化红利已经基本消失了，改革红利实际上有待释放，这些年还处在一个酝酿阶段。
    第二个因素，传统的固定资产和房地产投资推动的经济增长这个力量已经非常乏力了，咱们也可以看到很多数据，固定资产投资的数据，包括房地产投资的数据都下到接近个位数了，房地产已经负的接近10%左右的水平。所以，从中国长期经济来说，去产能，去房地产化还在持续的进行中。
    第三个因素，民间实体经济的投资明显不足，这样实体经济对货币的吸纳作用持续的收缩，整个广义的利率，我想还会持续下行。
    第四个因素，我觉得非常重要的就是财政能力的约束和债务风险会逼迫政策选择的一个变化。过去影子银行持续的收缩，我们从图里也可以看到，蓝线就是影子银行，从2012年底，2013年开始持续往下走。现在从几个大的部门来看，政府、银行和企业、居民四大部门来看，只有居民还有继续加量的过程，目前居民综合负债率大概8%左右，美国、日本可能都有20%几左右。这样会使得资本市场历史性的成为重要的政策选项，尤其从去年下半年以来，党中央对股市的态度，明显跟过去是完全不一样的一个情况。国家领导人都会给股市站台，这个在过去历史上是很少的一个情况。所以，促进居民继续加杠杆是一个非常重要的政策选项，后面我会继续就这个问题聊一下。

    所以，去房地产化会导致居民帐户资产的大转移，这里头我把房地产稍微深入的谈一下。长期看住宅市场的刚需会持续收缩，这个时候我觉得几乎是不用怀疑的，有很的数据来支撑。商业地产也是普遍的产能过剩。这样会导致居民帐户资产大转移，并且会持续相当长的时间，这个是从去年年终开始发生的。居民户资金的流动方向过去从地产跑到理财产品，从2012、2013年，理财产品的规模那两年是增收最快，理财产品从固定收益产品到权益产品一个转移的过程。大概的数是理财产品目前接近20万亿，去年可能这里头权益的部分不到10%，现在可能还会提高。如果提高到甚至50%这样的水平，对股市是一个比较大的资金供给。未来还会再到整个全社会化的股权融资市场。现在很多老百姓会自己找各种渠道参与VC、PE，我觉得这是整个居民帐户资产大转移的一个过程。
    这样从最高管理层到最底层的普通散户形成了一个上下一起的和睦。所以，从整体来说，股市的适度泡沫化在总体上有利于多方利益，包括化解金融系统总体的风险，局部风险。可能股市的风险会增加，但是总体风险会降低。还有包括有利于国营资产的证券化。我们大概有100多万亿的国有资产，我想二级市场活跃一定会带来国有资产证券化大力的推进和激励更广泛的全社会的创新。二级市场，资本市场的活跃会带来一石多鸟的作用。
    长期看，我觉得从股票投资来说，优质的股权，优质的团队会获得资本对它持续、长期的估值溢价，像过去十年，居民对房地产的投资，一线城市核心地段的核心楼盘长期的估值溢价，我觉得道理是相通的。
    讲讲房地产，这个数是我们自己内部算的。因为统计局和住建部很多数据口径不一样，我们按照我们自己的理解，把过去差不多八年所有的卖掉的商品房土地，开发过和未开发的倒算回去，按照容积率倒算回去，剩下来广义的库存大概有多少？一级城市广义库存，除掉过去三年销售量的平均值，一线城市广义库存大概31个月，比如北上广深核心地段的房子好像很少，但是这里肯定是包括了它的周边。比如北京肯定会包括通县、亦庄、顺义这些地方。所以，看起来这个数据比较大，大概31个月一线城市。二线城市有47个月的库存，三线城市有72个月，分别是一年半，四年和六年。这个库存非常大。
    事实上一手房的销售面积从2014年开始负增长，2014年大概-10.5%左右，2013年是一个峰值，我认为刚需部分2013年可能成为一个历史的峰值。不光是库存压力的问题，虽然今年房地产政策放松了，但是我认为从长期来说，刚需下行是不可逆转的，这个由年龄结构和人口的地域结构决定。大概在1985年出生左右的结婚的高峰年龄，2013、2014年还是处在一个比较高的水平。然后这个峰值从此以后就没有了，其实刚需的人口，大概2012-2014年左右还处在一个相对峰值，从此以后就往下走了。地域的人口结构背后是一个产业集群和城市化的过程，我们认为城市化后面的速率会下降，这个由工业化来决定。也就是制造业普遍的产能过剩会使得城市化的进程比过去放缓一些。所以，从这两个角度，年龄结构和地域上的结构说明刚需会持续的回落。再加上还有很重要的一个人口结构，中国是计划生育导致了“一胎制”，这样使得90后基本上不用买房子了，一般的中产以上的家庭，90后在事实上可以不用买房子了，或者这是一个改善性的需求，双方父母都有90平方，100平方的房子，卖掉一个，换成150平方，180平方，所以这个角度刚需会持续的回落，这个是不可逆转的。
    另外，我们算过全国前20大房地产开发商的库存状况，平均大概七年的库存。所以，我觉得去房地产化基本上是一个比较定的一个情况。
    再看居民资产大搬家的一个数。左边这个图非常说明问题。大概从去年以来，整个居民新增财富里面对房地产和金融资产配置的一个状况，就2014年开始第一次历史性的发生逆转，从1990-2014年十几年来，去年第一次发生逆转。去年大概金融资产占到新增财富60%左右，房地产只占了40%，跟过去正好倒过来了。金融资产可能去年，或者前两年更主要是配置债券类的，固定收益类的这些理财产品为主。这里头有一个大数，现在中国53万亿的储蓄，20万亿不到一点的理财产品，70万亿钱持续向权益市场流过来，这是从去年6、7月份到现在为止，这一轮所谓的大牛市最重要的逻辑，这个逻辑比广义利率下行还要大，这就是资金推动。因为资金是一个存量的概念，每年有新增，原来蓄水池有很多水，不断增加，它一定会溢出。

    比如在日本，在80年代左右，股市也经历了一个很好的上涨，那时候他们的宏观经济也比较差，但是股市上涨了很多，道理是一样的。这个就是刚才我说的这个数，从左下图可以看到，每年新增投资规模是迅速上去的。在2006年左右，只有3万亿，到现在为止接近10万亿。这就是最重要的一个概念。那么，右边的那个图也非常有说服力，我们如果把居民库存和居民户加起来看成一个企业，近似于它的可支配收入减去很多必需消费品的一些东西，我们从2012年开始见底了，居民的自由现金流，这个使得它再投资，或者进行可选消费的能力是越来越强的，我觉得这个是很说明问题的。
    从之前我们讲了两个非常重要的因素，就是泛互联网化和证券化的过程。这两个东西最终是改变企业和行业的状况，泛互联网化是产业升级和技术进步的一个路径，资产证券化说的通俗一点，就是一个并表的过程，把原来非上市公司的资产项目，盈利能力并表并过来，会有一些业绩，是一个并表性的外延扩张。但是目前这个产业格局会有一些盈利性的东西。
    这两个重要的变量，变数的情况下，我觉得我们做基本面研究，这里头可能在内容和方法上都会发生重大的变化。甚至说我们传统的从业人员时间很长的经验可能反而会成为一个障碍。我觉得这里头尤其老革命们，反而要放下经验，开放学习。 

    我把泛互联网化或者有人说“互联网+”，或者O2O，或者我们更通俗的讲实际上就是IT改造，这里头本质的含义是什么？我试图从财务，或者从经济学的角度来解释一下。对于产品、商业和零售来说，它的作用是什么？目前全社会化的服务能力，比如物流、供应链这方面发展程度非常好。所以，实际上泛互联网化，或者泛电商化就是实现了长尾市场的可规模化，这是我自己总结的一句话。过去传统的商业下，到达一个长尾客户的成本可能是很高的。比如到达这个客户的产品毛利可能只有50块钱，但是到达客户的费用就100块钱，所以边际利润为负的。现在在社会化的物流条件下，可能我到达客户，而且找到这个客户，通过互联网的方式跟通过大数据的方式，找到这个客户可能成本只有30块钱，毛利有50块钱，还有20块钱的利润，这在过去是不可能的。
    还有一个很重要的逻辑，是一个去中间层，去渠道化的一个过程。过去传统的商业中间有总代，二级代理，三级代理，很多层级会导致整个渠道的利润债务的抬高。泛电商化会使得渠道价值大部分的消失。还有一个很重要的逻辑，厂商和用户之间，或者消费者直达的点对点的沟通方式，这个时候厂商的数据资产的积累，长期来说对用户价值的挖掘非常有用。马云也说过，数据将成为新的一个重要的生产资料。这个是非常有意思的。
    另外，传播和消费者，现在是一个自媒体传播的时代，好产品会传千里，烂产品也会传千里，消费者的参与和点评，这个自媒体式的病毒式的传播会使得所谓的良币驱逐劣币的产品制度建立起来，好产品会加速更大的市场份额，市场竞争度会更快的集中，从经济学来讲，厂商剩余、渠道剩余和消费者价值这三块。差的厂商，剩余会降低，这个很重要。
    另外，对厂商来说，产品智能化并逐步向C2B演进，所谓的用户定义产品，这个非常重要。比如美的在今年6月30号之后，所有的空调会变为智能空调。也就是加上很多模块，其中有一个是所谓的WIFI模块，我们都可以实现远程操控。我们在办公室，回家20分钟可以先启动自己的空调，回到家，家里就暖和了，美的今年6月30号以后所有空调就会实现。明年要实现所有产品大概80%的智能化，都会加上WIFI的模块，这个也是很有意思，这样会倒逼促使厂商的创新。

    刚才讲到市场份额的问题。我觉得极致产品和高性价比产品，只有这两类产品可能获得，或者持续获得更大的一个市场份额。我自己类了一下，简单的比较。比如说微信、苹果手机是一个极致产品，小米、华为的手机是高性价比产品，茅台是一个极致产品。家电里面，传统家电，格力和美的目前来说都可能是高性价比产品，还不是极致产品。我想从这样的角度去理解互联网化以后的产品和零售的逻辑。
    还有一个泛互联网化，其实是服务的泛电商化。包括服务流程，还有生产的创新。服务和流程的电商化、数字化和格式化，比如阿里医院等，把传统的服务端有非常多通点，各个关键环节又非常多，流程很长，传统的企业控制力很差，想通过电商化、数字化和电子标准化的一个改造，这也是一个非常长期的过程。这样会导致生产的模块化，工业的互联网化，比如传统的美的和海尔在不断的探索。这样会使得全产业链，全生态链的融合进程，然后还会催生出个性化的量产的可能性。比如传统行业最典型的就是近视眼镜是单行的个性化量产的产品，比如现在家具定制，定制衣柜他们也在不断探索互联网化，比如互联网接单子，原来的经销商会变成地面服务商，这是比较有意思的产品。这里面有一些规律性，说白了更容易标准化，更容易模块化的产品更容易实现个性化量产。有的非常复杂，就越来越漫长。这样会加速整个厂家、厂商智能制造的一个发展。当然，还有其他工业品的电商化，大宗商品的电商化。
    下面这张图是阿里“互联网+”摘出来的，过去互联网化可能集中在后面那端，零售和消费者之间的那段，现在往上游去了，所谓逆向互联网化。甚至到原材料，到生产，整个是一个链条，最后会打通所谓的C2B。这里头其实也有一些规律性的东西，我们看这些泛互联网化，很多上市公司可能目前来说只是一个故事，或者说一个想法。但是，我们在研究这个问题怎么办？还是有一些先导的指标和商业模式的判断。比如先导指标，首先得有流量，有流量首先得有用户，才有交易额，然后看边际成本，规模化的要求等，这些要求跟传统的框架其实也差不多。下面有互联网行业的一些核心指标，都可以套用过去。
    这里需要提一点，新的产品服务和体验是一个融合的过程。也就是所谓的服务即产品，服务是产品的一个重要环节，就是产品的一个内容之一。甚至是产品即广告，传统的广告可以大规模的缩减传统的广告，产品做好了，消费者会帮你传播，使得用户消费者成为你的传播者，这个是最重要的。

    用经济学的角度解释一下互联网化的过程。会导致传统领域优势的产品，或者有优势的商业模式的生命周期会缩短，产业格局归发生重大变化，这是一个不断优化快速迭代的过程，这里头对一个企业来说，持续的创新能力是最为重要的。什么东西才能保证持续的创新能力？到这个时候，回国来看管理学上最重要的概念，一个企业最核心的竞争力是什么？反而是它的企业家精神和治理结构，因为只有很好的企业家精神和治理结构才能保证整个团队长期的持续创新和持续学习的能力，这是我非常有体会的。可能上市公司的董事长、老板和团队交流的时候，这个是非常重要的，因为这个是对企业自己的自我学习，自我创新的能力要求非常高。只有好的激励制度才能保证这一点。甚至说，企业家本身也很难预测一个企业怎么变化，只有不断的学习，不断的自我迭代，不断通过自组织的学习过程才能进化过去，这个我觉得是看一个企业的时候非常重要的。从估值的角度来说，可能企业自由现金流的曲线发生了重要变化，过去自由消费品的现金流可能保持在10%左右，对于一些周期类的公司可能波动非常大，以后有的行业可能震荡向下走，有的行业不断的烧钱，自由现金流是负的很严重。我们可以画几个图就非常清楚了，我们判断一个企业的估值，传统的简单的PE，或者PEG都不管用，就是从长期的自由现金流的角度来理解还管用。
    所以，从线性的，或者区间波动的，到指数级的一个变化。同一个行业不同公司的盈利能力会发生重大的变化。过去可能正态分布，以后就变成数学上所谓的幂次分布，前三名可能占有了市场所有的利润，后面可能全部亏损。我们说互联网行业的市场份额分布是“721”。比如美国搜索引擎的份额Google占68%，Bibin（音译）为占19%，剩下的占百分之十几。我们传统的行业可能没有那么极端，这是我自己拍脑袋说的，比如532的格局，第一名占50%的份额，第一名，第二名占30%的份额，剩下所有公司加起来20%的份额，这里面利润占比，可能前三名占90%，后就没有利润了。这是非常重要的，所谓从正态分布到幂次分布，这个概念大家最近如果关注到，《从0到1》这本书里有描述。
    这里头有很多陷井，商业模式上的，渠道流程改造上的。商业模式和渠道流程改造，这个互联网化相对容易一些。但是，在服务，在全流程的改造，甚至到生产的改造，其实互联网化是比较困难的。因为关键节点会非常多，流程很长，有可能一开始边际成本也是非常高，这样对规模化的要求很高。它的盈亏平衡点相对销售额的要求非常高，这时候其实一开始很多企业在摸索，可能反而带来当期短期利润的收缩，这个大家关注一下。

    这里头另外一个概念，互联网领域所谓的比特世界，我们传统行业是原子世界，现在比特世界要改造原子世界的一个过程。原子世界其实进化是非常慢的。比如我们说为什么电动汽车的发展远远低于我们的预期。这里头实际上物理学和化学的基础的技术进步是非常慢的。我们知道电池技术，每年它的能量密度只提升2%。那么，我们半导体技术，每年是符合摩尔定律的，这个无法比的。所以，为什么互联网领域进步那么飞速，传统的原子世界进步很慢，这里头也会带来很多商业模式上的陷井，或者有很多难度。这里头不能脱离物理世界的一些规律。
    我把上面的简单总结一下。比较确定性的就是极致产品和高性价比的产品会持续获得更高份额。互联网化会加速这个过程，掌握核心技术和关键节点的公司也会很好，然后是数据的价值。
    另外，真的处于一个资本狂飙的时代，我一开始想把资本狂飙写在标题上，后来改成加速证券化。一个是产业资本会持续的向资本市场套利，这个在过去几年是非常明显的。比如创业板不断的并购，这样的案例太多了。可能直至到两个市场估值比较接近。还有国有资产证券化和国企改革会不断的深化，这个我非常同意昨天和聚的老总讲的观点，目前来说还不是太火爆，但是未来几年会非常火爆，这个由我们的财政约束决定的。
    目前A股市场已经成为全球最大的直接融资市场，美国每年的融资大概也折合人民币只有不到一万亿左右，我们去年前年实际上IPO基本上停掉了，但是去年增发融资7000多亿。然后通过并购等资本运作实现了证券化的规模也有7000多亿，实际上有一万五千亿左右，未来几年我们觉得每年两三万亿是可能的。从2007年开始基本上是非常大的规模，所以加速证券化真的是资本狂飙。
    群众运动式的全民投资，刚才讲了居民户的资产大转移，但是股票市场有一个特点，比股票市场明显交易门槛低，退出成本低，有管理层有意的导致股票成为一个群众运动，还有自媒体传播时代，使得市场的一致预期在一夜之间达成，最后导致市场的快速自我实现，这个一方面比如市场在某一个阶段快速上涨，它根本活不住，只有管理层出来喊话，或者其他的一些“黑天鹅”的事件才有可能导致它的波动。但是，这在某一阶段也会反而加剧了波动，在某一阶段可能也是暴涨暴跌的过程。所以，只能用“资本狂飙”四个字才能说明这个问题。我们GDP今年大概65万亿左右，我们证券化已经比较高了。居民家庭加杠杆还有一定的空间。最后，这个市场走到什么时候？真的说不清楚。也许把居民的子弹打光。
    还有一点很有意思，真的是一个全民创新的时代。这个图，2014年新增企业注册数量是2013年的2倍。2015年一季度的新增企业注册数量是2014年全年的数量，这真的是一个全民创新的时代，还有新生代，85后在中国五千年文明史上是第一代人真正有能力自主选择生活方式的一代人。他们真的不用为物质担忧，他们的父母比如60后，又是一个孩子，基本上普通的温饱，小康的生活水平都是没有问题的，他们会更加以自我为中心，更加喜欢创新，更加遵从自己的内心，85后成为一个“创时代”。

    并购和产业整合谁会大力发展的。比如大互联网公司对传统行业的渗透，BAT对各个领域的并购，还有传统行业之间加速兼并、重组、收购，行业集中度会快速的提升，大吃大的事情会发生，58同城和赶集前几天也合并了，我大胆猜测，未来两年美团和大众点评合并了，也有可能，比如传统行业也会有很多公司。在这个过程中，资本或者投行类成为一个“媒人”，这个作用会很大。传统行业，啤酒行业前五家占有70%的份额，如果中间发生一两起大的并购，整个行业格局会发生重大变化，整个行业啤酒的终端产品价格就能上升，这个都是非常有意思。我们从图里可以看出来，到去年44%的公司涉及了并购案，这个在过去是非常少的。还有一点，A股为什么这么火爆？我讲了A股的“反身性”，这个我自己发明的。A股市场长期对成长股和新经济的高溢价，极大的激励了企业融资快速实现业务扩张，团队扩张和产业并购。这几乎在全球是绝无仅有的，这个会加速自我实现，这就是A股的一个反身性。像索罗斯讲的，反身性，意味着二级市场的价格会影响基本面，A股是最典型的一个例子。但是，不利的方面，有可能过渡的怂恿了企业家的冒险精神在一些非优势领域不断的扩张，这样最后部分企业家发现泛滥故事比做实业赚钱快，一个项目倒一下，一年就赚好几倍，这个在上市公司不在少数，咱们投资的时候一定要小心。企业家精神就会非常重要。
    总结所有的，去房地产化导致居民资产大转移，方兴未艾。泛互联网化成为所有行业最为重要的生产方式转变的手段，全方位的加速资产证券化，然后资本运作和互联网改造，加速产业整合，兼并收购，跨境融合竞争，传统产业的竞争格局被逐步的解构。
    未来的机会，利率下行，对一些低风险的期权类的行业还是看好的。昨天有一个人讲到二元结构的问题，就是A股市场二元结构，我试图用另外的方式打破二元结构。产业的逻辑，库存逻辑来看，这个就不再纠结了，不纠结二元结构的问题了，会顺畅一点。这是第一个领域。第二个领域，泛互联网化改造和加速优势企业的泛互联网化提升。第三、非常重要的没有展开，这也是国家意志的一部分。国企改革为代表的新的制度红利。第四、创新，我说找“鲨鱼苗”。还有持续的领先优势，在资本市场有一定的期权性，这样会带来高估值。第五个还是国家意志的一部分，这里头有“一带一路”，要写好比较难，我觉得这一届政府，国家意志用到资本市场的比较多，谢谢！

    主持人：感谢卓总的精彩演讲，卓总演讲的内容非常丰富，每一项的展开都有很大的空间。我们也是非常期待在圆桌交流的环节进一步探讨这些问题。下一位演讲嘉宾就是我们上海鼎锋资产管理有限公司总经理李霖君先生，有请！
    李霖君：各位朋友周末好！本来我准备了一个很酷的PPT，我以为是同行之间的交流，所以今天就不用这个PPT了。刚才听到利伟讲的东西深受启发。我换一个的角度给大家讲讲市场。以前我没有计划给大家讲市场，因为我觉得大家已经讲了很多了，大家还是比较看好，只是逻辑、纬度有所区别。今天我给大家讲讲市场，因为天天在这个市场中，所以不用PPT了。
    今年也是我私募从业十个年头了，年龄不是最大，但是从业已经很长了。另外，今天也是我们公司跟个人获得的第十个金牛奖，今年也是我们在百亿人民币的规模以上来做股票，这都是第一个，意义非常重大。我觉得经历了这么多年以后，我认为中国的股票市场也在蓬勃发展。尤其是近一两年。那么，我想我站到投资实物的角度跟大家分享几个大家经常遇到的问题。

    比如说，昨天领导说的一句什么话，后来又出来解读了一下，很多人说周一可能跌了，比如说明天怎么办？我跟你们一样，明天怎么办？我们都在思考这个问题。但是，我跟大家说，我明天会怎么办，供大家参考。明天如果是大跌了，我可能会沿着我的组合继续买一些，如果明天不跌，我就不买了，如果明天涨，我不会怎么动，基本上这么操作。为什么这么操作？因为我认为整个市场这些都叫短期的扰动因素，这一轮的牛市核心的驱动因素来自于两个，一个叫钱，一个叫预期，它和基本面的关联度并不是特别高。比如钱的问题，这个钱不是的就多了，因为过去大家都去买房子，现在不买房子了，现在搬到另外一个市场上来，比如搬到股票市场。
    跟大家讲点实际的东西，每一个公司，每个个人，每个家庭都有一张资产负债表，过去我们愿意不愿意在房子上配置的资产比较多。比如把眼睛一闭看，咱们房子在家庭资产中还是占了不小的一块。未来我认为还是要降低这块的配置。比如过去有钱可以买一套房子，再买一套房子，确实挺赚钱。这么多年唯一没有骗过我们的就是售楼小姐。我认为无论是我们个人、家庭还是企业，其实一定程度上降低了对这样一个房地产的配置。另外，其实大家知道银行理财，从几万亿到十几万亿，现在应该有20万亿的水平。大家知道随着利率的下行，理财的收益率越来越低，它的吸引力越来越不够了，于是大家不愿意把更多的钱给银行理财。所以，大家也降低了这块的配置。

    比如我过去有一个小公司一年赚两百万人民币，我赚的钱还要继续再扩大再生产，再投进去，现在我好想不太愿意这么干了，觉得做实业太苦了，而且产能太大了。所以，这个钱慢慢流到权益类的市场中个，主要是股市和新三板。比如周末这么多年，大家还是在往这个方向走，没有新钱进来了，这个事情就有点问题了，这个事情还能走多久的问题。但是，我们现在观察到的现在我们的钱一大半来自于工农中建交给我们的钱。比如我们看到了农行、建行，因为他们的风控比较严，他们的钱也都进到股市来了，后面还有没有更大的钱进来？好像就没有了，大家就要高度注意这个市场风险了。但是，这个都没有看到，都是最活跃的商业银行在给我们钱，所以，资金的驱动因素还在。
    第二、预期，为什么估值有高，有低，包括大家很多看不明白。其实我认为股票市场，大家看不明白是一个很正常的事情。好想你以前看明白一样，其实这个事情很简单的理解。大家这么想，你有你的预期，我有我的预期。比如我们经常说的一句话叫市场，谁是市场？什么是市场？但是，巴菲特说的比较好听，叫“市场先生”，不就是市场吗。市场就是你，市场就是我。比如今天晚上我不高兴，和几个老哥吵架了，股票跌停了，这也是市场问题。但是，当市场形成一定预期的时候，这个反映还是非常强烈的。中国人的一致预期是什么？现阶段我们的一致预期是：转型、升级、创新、服务、互联网。
    我认为未来的五到十年，可能会一直沿着这个方向，因为中国经历这么多年摊大饼的发展以后，确实已经市场化了，你必须通过市场化的方式，通过资本市场来解决比如小企业融资难的问题，地方的债务问题，国企的债务问题，我觉得确实只有市场化能解决这个问题，我认为这个可能也是一个国家战略。但是，我认为这个方向是确定的。如果市场上的资金足够多和预期非常一致或者明确的时候，大家不用太在意比如说昨天又出了一个什么小政策。但是，我认为这个也是我们可以观察的指标。比如说政策什么时候转向？还有没有更多的钱进来？比如在座的人应该会看技术面，听说还有一个叫“技术双顶”，好像还没有出现。我们有很多可以观察的指标，比如给你洗脚的小姑娘也给你推荐股票了，这个还没有发生。在座的都不是最激进，也不是最悲观的投资者，如果我们这里边人很多人不再担心了，我们就要吃亏了。因为最高的价格一定是市场上最乐观的人买的，最低的价格，一定是最悲观的人卖出来的，所以我们应该好好享受一下，都这么多年了，终于可以赚到大钱了。
    另外，我认为刚才我讲的都是负向的激励，其实正向的激励一直也在。为什么也在？因为2013年的时候，股票型和公募基金的平均收益率11%，比理财稍微好一点。去年股票型的公募和私募基本上都接近30%的收益率，今年一季度只赚30%都有点不好意思，赚钱效益是比较明显的。所以，我认为这个市场也好，个股也好都在自我强化中。所以，不用担忧。这是我说的第一点。
    本来我准备的PPT想说这个，过去私募都是一个人，要么就是仗剑天涯的，挺酷的，其实挺苦的，涨也很累，不涨也很累，因为得想办法让它涨。这个市场是我们难得的一个历史性的机遇。

    我想讲的第二点是这样的。我们未来是配什么？做什么？这个比较重要。但是，一般的人如果站到一个稍微宏观一点的角度，我发现连火星的人都在投这么几个方面，不管搞股权的，做VC、PE的。医疗健康、节能环保、服务消费、TMT，包括现代农业。所有人都在投这几个方向。我说我也投这几个方向就没有特点了。我换一个角度给大家讲，从大的方向上为什么预期是一致的，这个是毫无疑问的。在这个里面我们要细分行业跟细分子行业，这个非常关键。
    比如医疗健康行业，开院和卖药的商业模式不太一样，但是都是医疗这个行业。我觉得未来做股票有这么几个方向可以供大家参考。第一、我称之为改革，无非就是两大类改革，一个是混改，咱们北京在混改，上海、广州都在混改，这肯定是一个大方向。但是混改大家怎么做？比如你跟北京的国资很熟，于是你配了北京几个混改的公司。你怎么了解上海？你了解上海，不一定了解广州。所以，股市的配置中，我认为这是一个方向，我们可以参与，无非普配一些好了，确定性要改革的标的。
    改革的第二个方向，我认为叫要素市场改革。依然有很大的机会。比如说体改，现在中学已经开始设足球队了，这个市场还是挺大的。比如为什么咱们在研究体育的时候为什么把足球放进来，足球大概占了50%了，所以足球挺重要，所以中学设足球队这个事还是挺大的。当然还有教改等，所以我认为第一个大方向是改革这个方向。
    第二、我觉得叫融资结构的改变。其实不知不觉我们私募也成为一个行业了，大家知道财富管理机构的膨胀速度更快，千亿以上都有很多家了。其实我认为在这些大方向，融资结构或者投资结构发生变化的时候，这里面其实有最大的机会。比如股票市场的机会，互联网金融的机会，我认为这是第二个方向。
    第三、我认为并购是个方向。大家知道并购只是一种表象，并购就是叫大吃小，强吃弱，老树发新芽，但是并购就是一个表象，并购的背后其实是一个产业的逻辑，叫转型、升级、创新、服务化、互联网化，并购其实只是一种表象。
    其实去年一年整个并购市场大概发生了接近5000起的并购案例，整个规模大概一万多亿。其实这个时刻，平均大概有200多家公司在停牌，每天大概有6000多家公司公告说，我要并购了，我要资产重组了，这个我认为都是有预期差的兑现，我认为这个里面其实有巨大的机会，而且还会继续，我认为今年仍然会继续。所以，我认为这也是一个方向。

    另外一类，我认为在组合里可以有一些另类的机会。比如第一个叫套利的机会，并购是可以套利的。大家知道东方明珠跟百视通要合并，南车，北车大家看不懂，我也看不懂。但是，南车北车我认为可以买，但是买了，原因是什么？是因为它马上要吸收合并了，当然它有点晚，在6月份，吸收合并是一次重要的套利机会，你们分析一下历史上所有的吸收合并，做的差就是深万宏远的吸收合并，也有32%的机会。我认为并购还有很多套利的机会。
    套利的机会还很多，昨天有一位同行讲关于分级B的事情，很少有人分级A，去年我认为分级A是非常好的机会，什么都不敢，14%到18%的收益，多么好的现金管理。我觉得这个是一个方向。
    当然，还有新股和次级股的机会，一个市场如果一年发生4000起的并购案例，市场是来不及研究的。既然来不及研究，是不是就有机会了？其实我认为这个方向上也有很大的机会。
    另外，新股也有机会，包括网下配售跟网上发行都有机会，2014年全年大概发100支新股，今年按照这个速度，应该在300支的水平。如果正常的情况下，明年3月份，注册制提上来，我认为每年大概有300-500家新股的发行。我认为新股有巨大的无风险收益，大家过去买银行的理财产品，觉得收益率越来越低了，你们可以打新股。我算了一下，今年傻瓜式的打法大概有20%的机会。
    其实我们现在股票市场越来越丰富，这个既给我们管理人提出很高的要求。但是，我认为也提供了源源不断的策略，这是我想说的第二个大点。
    第三、我也谈一点互联网。很多人认为互联网可能比较时髦，有的人认为互联网是一种工具，有的觉得互联网是一种思想。我觉得这个都对。但是，我更觉得，其实互联网不仅还原了事物的本质，把所有事情都变得简单、真实，其实这就是互联网。
    现在互联网的定义早就不是叫TMT那个行业的互联网，是指各行各业的互联网，未来重要的产业方向，我称之为叫产业的互联网化和服务的互联网化。产业的互联网不用多说，为什么这一两年，黑电还不错，尤其今年黑色家电还不错。大家知道确实黑电还可以，为什么？智能电视的普及，五千万户存量，像海星一年产一千万部，TCL 800万部，过去一个电视开机的时候出现他们公司的字幕，现在已经变成广告了，这么大的存量，就可以变成收广告的钱了。

    大家知道现在手机的微信都已经看不过来了，但是屏幕也是慢慢的，手机也是慢慢的。但是，客厅的大屏好像还没有太满。从3月份、4月份，TCL、长虹发布的各种各样的新品，比如我把电视打开，我在这儿吃饭，我妈可以在那边吃饭。比如我们干嘛在手机上抢红包，一家人在电视上抢也很好。我认为产业的互联网是一个非常大的趋势。
    反正，我整体判断，这里面会有一部分企业走出来，会有一部分死掉。但是如果不这么做，一定是死掉的。去年发生4000起并购案例，三年以后再来看，这里面我认为有一半都是凶多吉少。但是，这并不妨碍前进的步伐，并不妨碍转型升级的趋势。所以，我认为第一个大方向，其实叫产业互联网的方向。
    第二大方向叫服务的互联网化。服务的互联网化我认为也会诞生非常大的公司。其实大家知道这里有京东、阿里。当然现在腾讯也很厉害。其实他们是大部分在电商角度扮演叫产品的互联网化，比如一个杯子，一个汽车等等。但是，其实真正叫服务的互联网化还没有开始，或者才刚刚开始。比如我给我们员工发福利的时候很简单，女的马上安排美甲师，APP上下个单就来了，男的安排工夫熊猫洗个脚，我们公司到现在为止一辆车都没有，我的所有出行从快的、滴滴、Uber。我觉得服务的互联网也一定会诞生大的企业。我觉得这是一个大的方向。
    讲一个更具体的例子，在座各位应该跟我一样都比较纠结。比如现在小股票很贵，大股票有的贵，有的也还可以，比如银行还不算太贵。比如你们也在想，比如您现在还有没有中信证券，券商股好久没张了，钻石股涨了挺多，你现在有，要不要拿着，为什么有些股票，你有的时候不涨，你刚卖了就涨了，我跟大家遇到的问题是一模一样的。
    但是，我们作为一个基金经理，我认为我们应该透析背后的逻辑跟本质，把这些问题想明白了就可以了。比如跟大家随便聊一下，不一定对。比如您现在有证券公司没有？有还要不要买？我的结论很简单。我觉得如果有了证券公司，我认为可以拿着它，也不用卖。为什么这么说呢？因为逻辑是这样的，因为4月份，证券公司一季报马上要出来了，这个我认为是严重超预期的。毫无疑问的严重超预期。中证500有出来了，每一个新品的出来都是一次巨大的赚钱机会。
    举个例子，去年全年经济业务给证券公司贡献的净利润也就200多亿。但是一个融资融券给证券公司贡献的利润就已经超过300亿了，包括中证500的出来，其实我认为对于券商来讲，现在的券商早就不是以前的券商了。其实我认为它的业绩会严重超预期。
    你为什么不卖呢？都已经涨了2、3倍了。其实很简单的逻辑，分析一下如果你认准这是一轮牛市，你分析历史上，包括1996年，2006年，比如以三年为周期的这样一轮牛市，券商的涨幅哪有低于10倍的。第三、为什么还可以拿着？按照现在证券公司的市值来算，3、4万亿的市值，看它的利润率。如果按照每天日均一万亿交易额，券商也就二十一二倍，估值还不算离谱。但是，为什么不建议大家买呢？确实现在短期涨幅太大了，有人会跑的。
    其实在资金和预期的情况下，波动会加剧的。咱们赚的是趋势的钱还是波动的钱？所以一定要把这个问题想清楚。另外，比如现在买大券商，还是买小券商，你愿意持有中信、海通，招商，还是愿意持有东海。我的建议其实可以持有大券商，因为大券商的竞争力还是远远强于小券商。但是，如果短期，短期涨的可能稍微大一点，但是如果放到一年期来讲，基本上差不多。
    所以，做基金经理很痛苦，比如去年的时候，我只赚了40%几，很多人都赚的一倍到，两倍多，我都不太好意思，今年我也只赚了40%，也不太好意思，因为有人也赚了一倍多。但是，大家2013年赚了多少钱？我2013年也赚了40%多。2012年市场平均增幅大概5%左右，我也赚了30%。去年的今天大盘涨了多少？你们肯定不知道，我也不知道。去年的今天你们赚了多少钱？你们肯定不知道，我也不知道。去年4月份你们赚了多少钱？你们不知道，我也不知道，但是每个人都很清楚，去年一年大概赚了多少钱，前年一年大概赚了多少钱。

    所以，其实所有的人，包括我们基金经理自己，对我们的考虑只有一年，去年做的怎么样，前年做的怎么样，如果每年都很好，那就很好了。所以，我们过去六年公开业绩都是不错，但是我们确实从来没有拿过第一。作为一个基金经理，作为一个管理者，当你管理别人的钱的时候一定要搞清楚，你只是一个基金经理。我总结为基金经理和专业投资人不太一样，专业投资人跌20%没有问题，比如由于外部原因，或者其他原因，专业投资人应该加。但是，如果作为一个基金经理，两天让你跌了20%，你怎么办？我估计你被开除了。
    所以，基金经理很痛苦在这个地方。但是，我认为这也是好事情。我总结为八个字，叫“眼高手低”，其实你的事业还没有特别开阔，你要洞悉一些行业，要去解读政策，了解这个市场，了解不同的风格，不同的投资者，不同的策略，但是做起事情，还是要非常具有实物的可操作性。比如这个公司去年增长50%，今年又增长50%，会不会是一个很好的成长股？未必，有可能是周期股的高点。
    你说这个公司增长50%，是开发了一个很牛的新产品，还是换了一个董事长。这要是放到老外的公司，换了一个董事长，这个事情没有关系，如果换了一个很牛的产品，真的业绩增长50%。但是，在中国一个公司换了一个董事长，有可能真的业绩会增长50%以上。所以，基金经理看起来眼界很开阔，但是做起来“眼高手低”。
    第二、“看长做短”。我们讲行业，讲细分子行业，讲产业趋势，讲方向，我们看的比较长远。因为我说唯一没有骗过我们的就是售楼小姐，就是因为它长的方向是这样的。所以，赚钱其实有的时候就是这样，我认为这个其实叫看长做短。
    但是，比如举个例子，我认为这个公司现在十块钱，我认为它到今年年底能涨到20块钱，是一个非常不错的结果。结果，我也不知道什么原因，这两个星期就涨到20%了，你怎么办？你肯定就跑了。我是不是一个价值投资者，好像也不太像，但是谁告诉你，价值投资者和你持股时间的长短有关呢？我们做组合，做管理的时候都会面临这些问题。我认为这其实就是我们所谓的一个专业投资者所应该表现出来的这样一个长处所在。
    其实我觉得整个2015年，包括未来几年，整个资本市场的繁荣与大发展应该是一个趋势。基金经理出来创业做私募的很多，其实投行出来做私募的也开始很多了。因为新三板的兴起让整个投资行业成为一个闭环的产业链了。我觉得这些都是我们，我称之为叫我们这一代人的机会。希望大家在2015年也盆满钵满，谢谢大家！

    主持人：李霖君演讲非常幽默，但是这里头也蕴含了非常多的道理，包括李霖君用非常通俗的道理给我们解释了“鸡尾酒的”法则，大家如果感兴趣，可以看看李霖君在2013年写的一篇文章，叫做“顶峰这五年”，我认为这基本是中国私募基金发展的一个缩影。我们接下来邀请到的这位嘉宾也是今年获得我们金牛私募债券策略这一块，获得三家金牛私募管理公司的一家，它就是北京乐瑞资产，下面有请北京乐瑞资产管理有限公司董事长唐毅亭先生分享他的看法。

    唐毅亭：各位朋友周末好，非常高兴大家留下来听债券管理的题目，因为股市实在太火爆了，关注债券百分之几收益率的人应该不多了。但是，希望我们今天讲的能够对大家有一些其他方面的帮助。我演讲的题目是“去杠杆周期下的投资展望”。
    讲之前，我顺便说两句乐瑞的事，北京乐瑞资产管理有限公司成立时间不长，2011年到现在才四年时间，为什么叫乐瑞？乐瑞是低风险英文的一个谐音。意义是我们这个公司成立之日起希望为投资者提供一个稳健的、低风险的投资汇报。低风险不等于低收益。我们力图提供一个高质量的、低风险、高回报的投资机会给大家。
    因此，我们公司整个产品线基本上围绕“债券+X”的模式，以债券作安全垫，做打底，再加上相对弹性大的品种，在低风险情况下，获得高回报的机会。所以，我们产品线包括强债类和宏观类两类，去年都获得不错的收益。强债类的收益平均年化到17%左右，但是时间补偿，只有三年。宏观类的产品只有一年，时间更短，不过宏观类的产品也是践行宏观大量资产配置公司专产的一个产品。去年4月份到今天4月份，正好满一年的时间，也获得大概180%的回报。

    我们看看去杠杆周期下的投资展望。这几点大家都是耳熟能详的。从2009年开始，伴随着投资递增，社会融资规模比GDP比例，衡量一个宏观债务水平率大幅度的上升。大家看到从2009年开始，2008、2009年开始，因为四万亿的刺激，这个比例大幅度上升。过去很多年这个比例保持在大概130%的水平，现在已经升高到大概210%的水平。从2013年开始，在三期叠加这样一个宏观的政策要求之下，政策开始去杠杆化的操作。中国经济进入了一个宏观的去杠杆周期。其实我们后来一系列的股债方面的变化，行情的产生都是因为去杠杆周期的一个正在进行时。
    在去杠杆周期中间，我们首先要明确去的是哪一部分杠杆？总量上表现为社会融资规模扩张速度的持续放缓，但是，在结构上我们看到是伴随着非标监管和地方纳入预算约束，社会融资规模的增量在下降的这个部分主要是非标的下降。大家看到非标社会融资规模的同比增速目前已经降到十年来的最低水平，大概是10%多一点的水平。而且根据我们的前瞻性的测算，社会融资增速还会进一步下降。
    大家看到这个指标，都是一个下降的趋势，这个下降趋势看起来还没有挺住的可能性。非标的收缩，社融增速的下降，带动固定资产投资增速快速下滑，也就是从目前的情况下，经济增速仍然还要持续的下滑，还会有更低的经济增速。原因很简单，这个图是社会融资增速和固定资产投资增速画到一块了，这两个中间的相关性相当之强。社会融资增速继续下行，固定资产投资增速因此也继续下行，这点是毋庸置疑的，这会引起一系列各种各样的宏观变化。
    固定资产投资增速下行中间最主要的一点是房地产的问题，这个怎么强调都不过分。房地产业面临继续下行的压力，伴随人口拐点和社会融资增速放缓，地产增速持续低迷，库存高起，房地产业面临继续下行的压力。这里面几条线都画到房地产比较关键的几个指标。这个指标大家也很熟悉。比如整个销售增速，它是趴在低位，整个房地产开发投资也是一路向下，没有停住的一个迹象。当然，房地产业下降，它有各种各样的因素，这里边可能还叠加了一些长周期的因素。后面还会讲到这个问题。随着经济增速接近底线，通胀水平不断下降，政策在稳增长层面更加积极了，央行的货币政策也更加宽松。这也是我们得出的结论，因为经济一路向下，降的很快很快。实际上今年一季度的数据出来以后，大家都说怎么这个数降的这么快，下的这么厉害，可能大家长期研究宏观经济没有这个感觉，感觉这个数是很邪乎的。 为什么降的这么快？实际上跟它的融资支持降低有密切关系，也就是它的背后是社会融资总量大幅度的下降。 

    下降到这个层面，发生了什么事？七天回购利率和央行的七天逆回购利率在最近都有一个大幅下降的态势，最近利率是在下降。最近利率下降，实际上过去这段时间利率是上升的，大家看股市涨那么火，一开始说利率下降是股市上升的一个推进剂，是一个必要条件之一。但是，实际上从去年年底到今年3月份这段时间，一季度这段时间，利率是上升的，资金是趋紧的，但是股市还是上涨的。实际上股市的涨幅也主要集中在中小盘，大盘来说，一季度总体来说是横向振荡。
    那么，从最近开始，最近两三周开始，整个利率开始重新步入下降通道。为什么会下降？跟刚才讲的社会融资总量下降以及固定资产投资的下降是紧密相关的。所以，大家看数据的时候，特别是宏观数据的时候，该关注什么，不该关注什么，大家应该有个了解。实际上我们最关注的是关于融资、货币的数据，其次是关于投资的数据，因为投资的数据体量大，而且波动也比较大，对市场的影响也比较大。
    那么，在增速放缓下，发生了一个好事，就是结构优化。我们讲结构调整，融资增速下降，经济增速下降了，结构究竟是好的还是坏的，实际上是好了。社会融资总量的增速放缓主要来自以信托和委托贷款为代表的非标收缩，主要对应的是房地产和地方政府融资收缩。大家看到信托贷款和委托贷款，实际上在2012年以后是大幅上升的。但是，在2013年的6月份以后，它开始持续的下降。到现在已经降到一个降无可降的地步，就是信托贷款每月的增速将到零附近，委托贷款降到每月一千亿的水平。两个非标的项目加起来，主要是信托贷款和委托贷款，这两个非标的余额加起来的增量每个月不到两千亿，一千多亿的规模，增速几乎降到10%几这个水平。
    伴随着房地产和地方政府挤出效应的减弱，实体经济实际上面临结构性的因素。最近资金面的理解实际上挺难理解，一会儿利率上升，一会儿下降，利率上升的时候股市也不低，我们看融资总量资金增速下的很厉害，但是这地方又说实体经济资金是相对宽松的，这是怎么回事是？因为总量下降过程中伴随着结构调整，我们看到总量是大幅度的下降，但是在结构上下降的主要是非标，标准化的部分不但没降，还是增的。就是整个的社会融资总量从过去增速20%多到现在10%多。其中非标的增速也是从百分之二三十降到现在10%左右的水平。从单月的量看，从每月六七千亿降到现在一千亿的水平，这是非标的变化。
    但是，标准化的部分是什么？就是信贷，尤其是中长期的信贷。那么，中长期的信贷和贷款的增量实际上是增加的，从去年的下半年，尤其是四季度以来，四季度和今年一季度贷款的增速都会在增加的。那么，今年一季度，大家知道贷款的增量是3600亿，比去年同期多增的大概6000亿左右的水平。那么，也就是说，我们在过去这段时间，看到了资金的一个紧缩。但是，紧的主要是非标。非标对应的是房地产和地方融资平台。

    所以，我们看到房地产和地方融资平台，以及相关的固定资产投资增速，比如房地产增速等大幅度的下降。但是，我们没有看到资金的持续的紧张，为什么？是因为标准化的融资增速上来了。这张图是信贷的图，讲贷款价钱利率和票计利率，票计利率主要描述中小企业。所以，这两个利率我们看到信贷利率是从去年下半年以来一直在下降，而票计利率只是在去年年底因为季节性的年底的资金紧张，上冲了一下，现在它又重归了下降的通道。所以，我们判断是整个的在增速放缓下，是结构优化，这个结构优化包括两层含义，一个是在融资层面结构优化，就是对实体经济的支持是增加的，对过去耗费资金的，比如房地产还有社融，房地产还有地方融资平台是紧缩的，紧缩是定向的，定向宽松的反面是定向紧缩，紧的是房地产和地方融资平台，放的是资本市场和实体经济。
    我给大家把宏观上的意义从另外一个角度阐述一下。伴随着投资下滑和政策宽松，私人部门的资金来源面临一个结构性的宽松，资金运用对房地产和实体投资的意愿下降，在这一背景下，以股票牛市和两轮扩张为代表，宏观上房地产地方平台压缩非标和投资去杠杆，私人部门增配，金融资产加杠杆，加的是杠杆，减的是平台房地产，是地方政府部门，是企业部门在加杠杆，增的是居民部门。居民部门加杠杆的方式就是通过放大器，跟过去通过房地产加杠杆是一个逻辑。美国市场911以后，刚刚是通过房地产市场，居民部门加杠杆。2008年金融危机以后是通过中央政府，就是美联储直接通过量化的方式，直接通过中央银行加杠杆，使得其他部门减杠杆。
    在我们国家目前的环境下，很遗憾看到，几乎所有部门都不具备加杠杆的条件，包括中央银行，它的整个资产负债表也是缩减的。企业部门杠杆率本身就非常高，中央部门杠杆率非常低。所以，杠杆的加主要通过居民部门。同时，我们还看到对原有杠杆的一些优化调整。比如前期所谓的置换债券，所有的地方融资平台的，过去的高息的 贷款和信托融资，信贷融资，都要通过一个地方政府直接发债来置换方式，把高息的融资置换成低息的融资。
    大家要看到这个新闻的时候，实际上它的影响非常大。因为我们过去它就是财政，就是收支，就是政府的钱袋子，但是从现在开始财政政策的金融功能大大突出，会变化影响金融、经济的一个非常重要的变量。打个比喻，现在社会融资总量中，很大的一个大头是对地方政府，地方融资平台的融资，这个融资成本其实蛮高的，大概8%到10%这个水平。对应的金融机构拿的资产也享受8%到10%的回报率。但是，，置换债券出来，整个金融资产回报率会有一个明显的下降，也就是要找高回报的资产，难度大大增加。
    正是因为相关的金融资产，相关的房地产，包括固定资产投资等等回报率趋势性的下降，才使得股票市场有一个可能性，资本市场有了一个可能性，就是相对来说回报率的优势吸引资金不断的远远投入。股票市场有一个反弹性，投入的越多，它越涨，会同时改变基本面，使得它显得涨的很合理，我们就会投入的越多，这是资产再配置和涨杠杆的意义。

    从投资展望来说，我们相信股票市场是一个长期繁荣的趋势。股票市场已经形成一个自我强化的牛市，在私人部门资产再配置和宏观经济转杠杆的情况下，流动率水平保持宽裕，伴随地方政府纳入预算业务，供给端持续收缩，经济效率和盈利水平长期内将趋势性回升。短期怎么样，我也搞不清楚，但是中长期来看，股票市场的繁荣应该是确定无疑。
    实际上在去年大概三季度的时候，我们已经写过一个东西，当时我们的观点就是认为，整个股票市场由于我们国家宏观经济是个去杠杆进行时。正是由于去杠杆进行时，从一个成功的去杠杆角度来衡量，对比世界各国的经验，一般在去杠杆的过程中间，股票市场张的大概是2-3倍，至少是这个水平，也有涨5倍的，更多的。为什么会这样？就是因为这个过程中间是伴随着整个利率的大幅度的下行。伴随着利率长期保持在一个低位，伴随着其他的投资方式都不能获得足够的回报率，而股票市场不断的被流动性推动上升的这么一个过程。
    这个过程，比如说英国在50年代撒切尔夫人搞私有化改革的时候也曾经经历过去杠杆的过程，美国2008年也经历了去杠杆的过程，合适日本也经历过两三次试图去杠杆的过程，包括最近的一次。最近的一次历史数据涨幅是相当可观的。去杠杆的过程当中分两类，有一类是成功的去杠杆，包含的要件，第一个要件是利率保持在第一位，这个第一是相对宏观经济GDP的名义增速，这个利率保持在一个低位，也就是利率水平是低于宏观GDG的名义增速，这是一个条件。有了这个条件，才会使得负债利率不断的下行，因为负债率是一个分子，一个分母，名义GDP增速，日本保持在7%到8%，如果名义的利率水平保持在4%到5%，或者5%到6%，我们的负债率迟早会下降，因为GDP的增长更快，负债的增长更慢，这是其中一个条件。这个条件还不够，还有一个条件就是供给端的改革，就是现在的改革红利或者结构调整等等因素，如果供给端不改革，比如日本供给端没有什么改，只是通过不同的宽松来试图解决负债率过高的问题，但是实际上解决不了。那么多年，负债率还在上升，利率一直是零附近。成功的比如美国2008年的去杠杆，它的页岩气和科技产业都得到了巨大的发展，它的杠杆也去的比较成功，所以股市有非常亮丽的表现。
    债券收益率应该是振荡下行的趋势。在经济持续放缓和通胀持续下降的背景下，债券利率很难发生趋势性的反弹。短期看财政扩张和债务置换引起的供给变化可能对债务市场有冲击。随着增长和通胀接近底线，政策宽松已经开始加强，中长期看，债券收益率依然会下行。这张图是GDP评价指数，是更好的衡量通胀的指标，可以看到目前的经济状况跟2008年的金融危机以及2002、2003年，以及更之前的大概1998年的两个金融危机的状况相当接近。也就是说，我们GDP评价指数目前已经到了一个负数。这个负数的含义就是通货紧缩了，现在是通货紧缩了，比较高了。通货紧缩的风险高，显然不是我们转型过程中能够承担的风险，所以我们预计整个债券收益率有一个振荡下行的趋势。
    为什么不是大幅下行呢？过去我们看到这样的通胀数据，这样的增长数据，债券收益率应该是大幅下行，为什么？是因为我们目前还处在一个需要把整个的社会融资总量控制住这么一个环境底下。因为杠杆太高了，要去杠杆，如果资金率过于宽松，负债是不可能降下来的。这个是中美之间的区别。美国是利率低了，可能把杠杆降下来，是因为资金宽裕了，因为杠杆太高了，无利可图。这一部门在资金宽松的时候，很难把这个昨天加回去。所以，利率下降的过程是比较缓慢的。但是，这也是个好事，为什么？利率下降的过程比较缓慢，意味着我们牛市能够走的时间更长一点。
    大宗商品，对于大宗商品来说，明确的固定资产投资是大幅下行，而且没有见底，什么时候见底？什么时候社会融资增速从大幅下行转到走平，我们预计大概会在下半年。社会融资在此之前，大幅下行的过程中，伴随着固定资产投资增速的大幅下行，因为投资增速太快，导致所有大宗商品都处在总需求大幅下降的过程，以煤焦钢为代表。这就是大宗商品我们对它的一个判断。
    所以，从不同的资产类别来看，目前相对比较有优势的资产，还仍然是股票资产。另外一类资产是房地产，过去十年房地产业经历了整体短缺，刚需增加，货币膨胀，黄金三叠期，如今黄金三叠期基本起来了，高速城镇化也变成低速城镇化，宏观债务去去杠杆周期下的货币中枢也在下移，这个过程中，房地产长期向下。展望未来，房地产可能因为政策方面原因短暂的恢复。另外一方面，因为房地产是区域市场，所以在大城市和大城市的核心地段，仍然在供需关系上具有优势。但是，全国口径的房地产放缓不可避免。所以，对于房地产市场资金不断退出，它也是个大趋势，房地产市场缓慢下降。这几类市场，大概就是这么一个概念，目前我们仍然看多股票市场，不看空债券市场，对房地产市场，还仍然大概是看空的，谢谢大家！

    主持人：感谢唐总的精彩演讲，主要从资金价格这个角度给大家解释了一下宏观的波动。我注意到无论从唐总的演讲，还是从之前景林的卓总，还是李总，对房地产行业基本上形成了一个共识。房地产行业会不会成为我们股市的6000点呢？这个也值得大家去关注。下一位演讲嘉宾是来自暖流资产管理有限公司投资总监程鹏先生，暖流资产是一家非常年轻的公司，主要投资策略也是我们固定收益率的市场。下面有请程总。

    程鹏：感谢主持人，各位尊敬的来宾大家上午好！刚才几位大佬都就大类资产的配置，特别是股票市场做了精彩的演讲。暖流资产在去年二季度也组建了我们的股票团队，业务也出门了。我前两天看了一下他们的业绩也还挺不错的。但是，考虑到这儿有一位五年的金牛，有一位三年的金牛，所以我们今天就不在这儿班门弄斧了。
    我今天给大家做的报告主要是我们暖流长期从事的固定收益业务，特别是债券业务我们最新的一些研究成果给大家做一个分享。我今天演讲的题目是“新常态”下的债券投资。“新常态”这个词比较新，但是我们做事情，尽量不要使用新概念。但是，我们从2013年以来，我们总结了中国债券市场信的运行的一些特点。我们发现如果不系统性的总结这些特点，如果还是沿用老的投资思路和逻辑，我们可能做不好这些投资。这也表明债券市场在这几年的确发生了一些新的变化，我今天把这些新变化概括起来称之为“新常态”。

   “新常态”总结了四个方面，逐一给大家做一个报告。首先，经济的“新常态”提升债市的内在价值。前天克强总理原话说的是，实体经济是骨骼，金融是血脉和肌肉。如果我们骨骼系统发生了变化，我们的血脉和肌肉也会发生心的变化，这个道理很简单。
经济的“新常态”总结起来跟债券相关的主要是三个方面。第一、保持中高速增长。它的含义就是经济增长速度要较前几年要系统性的下降一个台阶，这样会提升债券市场的相对价值，这是一个相对价值的提升。蓝色是常用的基准指标。关于经济增长和利率之间的关系是宏观经济学的基本原理，我们这几年真切的感受到在中国市场正在发生。
    经济“新常态”的第二个方面，要迈向中高端。就是我们企业的盈利状况要改善，要在产业链和价值链上向更高端的地方进军，这样能够有效的降低企业的信用风险水平。这儿列了一个指标，工业企业的利润总额的增长速度，我们可以看到，自从2010年4万亿的效果结束以后，整个工业企业的状况是每况愈下，大的企业面临巨大的财务压力，这样会爆发一系列信用风险。我们知道如果一个市场风险水平过高，它是不值得投资的。所以，解决中国企业目前普遍面临的信用风险压力，核心的一条，或者根本的一条还是要迈向中高端，提升自己盈利水平，只有这样我们才能够把信用风险有效的降低。
    经济“新常态”第三个方面。整个宏观经济增长的驱动因素要去投资化。这个图很明显，就是我们这几年投资的增速是从一个很高的水平，超过30%的水平一直下降到现在已经在10%左右。如果我们再看一下投资对GDP的贡献度，那就更明显了，好像最近的数据表明，我们的消费对GDP的贡献已经超过50%了。去投资化对债券市场有什么含义？因为投资是资金密集的，如果一个经济体投资的增长速度和投资的重要性下降，会有效的改善资金的供求关系，这样作为资金的价格，利率它够能够有系统性的下降。所以，我们的第一个方面，从经济“新常态”的角度来看债券市场，其实未来债券市场投资机会是非常多的。

    第二个方面，也是当下很热的一个点，股票市场。我这儿用的词是股票市场重获新生，这样对债券市场造成阶段性的冲击。最近很多关心我们的人对我们表示慰问，因为好像资金都流到股票市场了。我们其实也很乐意看到这个局面，因为没有冲击，市场有没有波动，没有波动，市场就没有盈利机会，特别是没有超额盈利的机会。所以，大家不要误解。
    股票市场我们要用长一点的眼光来看它，我这儿是这样定义的，我们首先要看股票市场在过去五年，从2009年7月到2014年7月，我们定义为“失去的五年”。不但股票指数出现系统性的下跌，而且波动性越来越小，这样对于我们做债的人而言，实际上在过去的五年里面，我做债基本不考虑股票的因素。不但不考虑它盈利，甚至不考虑它的波动，也不考虑它对资金的分流。所以，过去五年我们做债的其实蛮简单，看一下货币政策，看一下CPI，方向就OK了。但是，这个局面的确是我们不愿意看到的，因为股票市场失去以后，作为一个重要的资本市场组成部分，这个国家的金融市场，或者资本市场就是瘸腿的，无论是对宏观经济还是对做投资都是很不利的一个局面。
    所以，在去年的时候，我们感觉应该从7月份开始，整个股票市场活跃度和指数都起来了，虽然中途有一些行情走的很极端，但是的确进行了很大的一个恢复。我们刚才几位老总都提到了，我们也很认同，这次股票市场重新的活跃，或者重生，实际上最核心的一个逻辑就是资产配置的一个再平衡。我这儿只是从另外一个角度来提一下这个观点。这个图是我们所谓的基金里面，股票型基金的占比，我们可以明显看到，过去几年整个股票型基金在整个基金总资产里面的占比下降了30%，也表明过去五年中国居民对股票资产的配置，或者在股票敞口上的暴露是偏低，甚至过低的。所以，在非标，房地产市场走到头的时候，发生了资产再配置，或者再平衡的一个过程，这个过程会迎来很大的一波行情，我们是从这个角度理解这个问题。
    其实我这儿想强调的是股票和债券市场虽然在阶段性的有一些矛盾和冲突，对资金有一个争夺。但是，如果我们参考一下海外的市场，发达国家的市场，以及我们把时间的跨度稍微再放长一点。我们会发现股票和债券实际上是可以共存的，可以共牛的。所以，我们对未来中国金融市场一个基本的预测，或者看法，我们认为在接下来几年里面，我们有希望看到股票和债券的“双牛共舞”。这是美国的时代，后危机时代，美国股票市场走出了一波很稳定，很长的一波上涨行情，主要股票创出历史的新高。另一方面虽然震荡也不消，但是美国的国债整体而言也是保持一个牛市。所以，这个图给我们做债的人一个很大的信心。这是第二个方面，债券市场的“新常态”是在一个股票市场复活的状态下进行投资。
    债市“新常态”的第三个方面是关于信用。刚才无论是经济还是股票都指利率的状况。我们把信用纬度加起来情况更复杂了，我们认为信用的新情况改变了债券市场投资的逻辑。过去几年，我们在中国做债券其实很简单，因为我刚才说没有股票市场影响的干扰。有一个券商说中国最优秀的金融人才都在做股票，意思我们做债券很简单，不需要太高的智商就能完成。实际情况好像还真是这样。从今天来看，我们中国的债券市场其实是缺乏信用溢价的，大家不用可能发生的债券风险付出更高的代价。

    这儿有一个图，是五年期的AA的中期票据的信用利差，大家可以看一下，这个利差在历史平均水平166BPs，这个水平蛮低的。更重要的是它的波动可以发现，这个利差很大一部分是流动性的溢价，或者流动性的利差，如果把这个部分扣除，仅仅对信用的溢价会更低。所以，如果你这个市场老师没有狼，羊也就不害怕了。这就是中国过去债券市场信用的一个基本情况。
    但是，这几年发生了一些变化，变化是逐渐发生的，但是我们绝对不能当温水里的青蛙。所以，这几年对我们做债的人很明显的就是违约从传说逐渐变成了现实。我列举了三个，这些债券都是公募债，大家都耳熟能详了，去年发生的。因为私募债更多是债款，甚至民间融资，本身信用风险状况就很糟。对于公募债，从去年开始到今年也逐渐发生了一些实质性的事情。后天我们要关注一个最关键的就是天威债（音译），看看21号它会不会真的失败。也就是从去年开始，信用风险问题，或者违约问题就真真切切的发生了。这样可能做债券就需要更高一点的智商了。
    这个状况我们是很高兴，对专业的债券投资人而言，我们是很高兴发生这种情况的。为什么呢？因为我们知道，其实对做债券而言有两个方向，或者两块业务。一块是做利率，像唐总刚才介绍的，做宏观利率的一个方向。另外一块，类似于做股票一样，我要分析发行体的信用状况，分析它的盈利能力，分析它的价值，我们做信用溢价，做信用利差。这块策略其实很丰富，而且从包括美国市场、欧洲市场来看，这块做好了以后，它的回报率也是非常高的，甚至不低于股票市场的回报。但是，这几年这种策略一直无法开展。从去年开始，我们可能在逐渐进入信用交易时代。
    这张图是举了一个例子，这是去年，大家当时都经历过，去年华润空间（音译）的债券，这个债券在很短时间价格发生巨幅的波动，这个波动水平其实很可观。如果大家的信用研究做的好，而且长尾的控制又比较合适，其实在短期内能获得非常高的回报。类似这种图，我们想未来一定会经常发生，而且规模还可以做的比较大一点。这样就为我们债券市场，丰富我们债券投资策略提供了一个很好的机会。这是第三个方面。
    债市“新常态”第四个方面，我们认为对外新开放扩大了债市投资视野。我们认为80年代、90年代的开放，甚至包括加入WTO是贸易投资下降的开放，我们认为本轮新的开放和新的改革其实它核心是资本项下的开放，资本项下开放最主要是追逐债券市场的开放。资本项目的开放并不是一蹴而就的，实际上这个事也已经开始发生了。我这儿有几个比较典型的事件。2003年第一支QFII已经诞生了，2010年银行间债券市场通过一定的制度安排向部分的进行开放。2013年QFII也会进入银行间的市场，今年“两会”后，小川行长说，今年要在资本项目开放下做大，特别是债券项目开放，我们业内戏称为现在中国债券市场等着境外的解放军来解放我们。
    所以，资本项目开放，特别是跟债券相关的开放，它实际上是在逐渐发生的，只是这个量变我们感觉在近期可能会到一个质变的阶段。就是它这个开放的程度已经能够足以影响这个市场的行情。实际上近几年，外资通过各种渠道在中国的国债市场有一个定价权，也已经有所显现。在个别时期，外资机构，或者境外资金能够影响中国股债的价格，未来我们希望看到更多的这种证据。
    资本项目开放，相关的另外一个话题就是人民币的国际化。为什么提这一点？我们知道像美元、欧元、日元这种储备货币，它其实有一个最根本的功能，就是它作为一个支付手段。作为支付手段，它相对应的一点，或者它对称的一个概念就是作为投机工具。如果这个货币也已经国际化，也可以自由兑换，但是主要是投机货币和投机品种，实际上就是最经典的，或者说最传统的所谓的利率评价理论，很多事其实不好办。举个例子，比如人民币要国际化，你就要持续的走强，你不走强，海外居民就不愿意持有你。这样你就陷入一个困境的状态。中国的资本项目开放，或者人民币国际化，一定要争取人民币作为一个支付手段本身。实际上一个境外企业和居民持有人民币不是很在意我就这个货币而言我的状况，而是因为我需要持有你进行支付。如果达到这种状态，我想我们的人民币国际化就是比较成功的。
    可喜的是，这几年我们可以看到，这个图是人民币国际支付的一个市场份额。我们看到也在稳步的提升，当然这个数据里面也有一些投机性的需求在里面。但是，我们也切切实实看到泡沫底下有一些真实的情况。 

    人民币国际化和资本项目开放会带来一个什么样的后果呢？就是寻求利率市场的连通，这像一个连通器一样，如果所有页面都打开了，最后各个页面一定实现了平的，当然这里面会考虑汇率的因素。这儿展示这么一张图是一个主要的经济体的国债利率的水平。不要忘了，这张图里面，我们中国的国债还免税的，在考虑免税因素之后，我们仍然高出他们一大截。所以，从这个图看，我们用全球视野考虑中国的利率市场，或者中国债券市场的投资价值，其实还是蛮高的。这就是为什么人民币没有强烈的贬值预期的时候，我们境外机构还是很偏好的。通过各种途径，无论是境外的中央银行，还是境外的商业机构，对中国的国债，包括国开债，这几年洋人也逐渐适应了对中国3A的央企的债券，甚至我听一个券商说，他们成功把中国的债卖给老外。所以，整个中国债券市场如果横向比较，在全球范围内，它的投资价值还是很多人认可的。
    所以，接下来如果资本项目开放，特别是债券市场放开，这块有实质性的进展，我们做债券投资就要考虑更多的因素，就是中国的债券交易员不但需要高智商，而且还需要国际化的视野。所以，这些对我们做债券的人也都提出更高的要求，但是同时也是极大的增强了我们这个市场的价值和可操作性。
    总结一下刚才四个方面。无论是实体经济的“新常态”，还是我们股票市场的新变化，还是信用的新阶段，以及我们对外开放可能要进入一个临界点，或者进入一个实质性的新状态。总结起来，我从事债券交易十年时间，我们感觉2015年可能是我们站在新的阶段的一个起点上。所以，最后我总结一句话，我们债券市场“新常态”好戏才刚开始，大家不要把精力过多集中到股票市场，这边其实也很精彩，谢谢！

    主持人：程总的演讲很精彩，虽然股市和债市确实客观上存在一个翘翘板的效应，但是程总有一句话说的特别好，大概意思就是没有波动，就没有盈利机会，也就不会出现超额的机会。所以，这块我想说，程总体现的是一种强者的心态。随着刚性兑付的打破，我想对唐总和程总来讲，你们未来的投资收益也是值得期待的。
接下来的环节到了我们今天圆桌交流的环节。台下的投资者如果有感兴趣的问题可以举手示意，进行提问。

    提问：各位好！想问李总一个问题。刚才李总在交流的时候也提到了，现在可能比较火爆的是主板股票还有新三板。我就想问一下，大概新三板可能是从2001年开始有，到2006年正式成立股转系统，到2010年挂牌公司越来越多，但是到今年成交量是一个紧喷，突然可能上个月的某一天，突然一下增加了几倍，一下成交跟市值都是巨额的上升。我想问您这个是不是有什么契机，在这么一个时候市场开始火爆起来，也包括后面整个新三板的一个发展，可能包括跟后面注册制它是一个什么关系？包括可能是分层，您觉得市场分层各政策这个时间节点有什么预期？后面包括做市商可能会占到整个市场多少比例，包括竞价交易可能占到多少比例？然后还有是一些细节，包括一些您对新三板公司的估值还有业绩的一个预期。比如现在有一些小的公司，它从一个协议转让，到做市商交易，就是这样一个简单的转变，可能就是流动性预期的一个转变，它做市商交易的第一天可能它的市值就要张3倍、5倍，甚至10倍。我觉得可能不太容易按一个估值来看。您觉得是不是只能说是按市值的角度去考虑，还是怎么样？

    李霖君：这个问题回答下来得两个小时。我简单讲一下新三板。我先说几组数据，大家就有印象了。一个是去年年底，一个是现在，还有一个是今年年底，预估。去年年底整个新三板的市值大概在4500亿，现在这个时刻大概在10000亿，我认为今年年底应该在两万亿，未来一年，或者未来两年，应该做到十万亿。新三板从一万亿到十万亿走的过程中，您觉得它是结束了，还是开始了？自己去定义。
    第二、去年年底整个新三板挂牌的公司大概有1300家，现在这个时刻大概在2200家，我想今年年底保守一点，4000到5000家，明年10000家。A股上市公司一共2700家，现在新三板都已经超过了，很快，所以这个市场也在不断的发展中。
    去年12月底的时候，做市的公司80家，现在这个时刻做市的公司大概230家，今年保守一点，四五百家。去年年底整个市场一天的交易量大概在一到两个亿，现在这个时刻，一天的交易量大概在30个亿，保守一点，今年年底一天交易量50个亿。这个数字可不是一个小数字，在座应该有老股民，当年股票市场最差的时候，2000多家公司一天的交易量就200亿，现在一万亿。
    做市商，去年年底的时候有70家，现在做市商有78家，就是证券公司。今年年底，它会对非券商类的做市也开放，我认为这一块也会有一个增加。
    还有交易量，分层，现在应该包括景林在内，包括我们在内，像我们正在做分层的征求意见稿，应该会今年出来，当然还有乐观的认为今年三季度会出来连续竞价制度。因为市场太火爆了，可能竞价制度再往后推。很多人说现在买太贵了，我怎么参与，上市第一天就涨了10倍，其实买了新三板，涨2、3倍还不太好意思。为什么？我们要知道赚的什么钱，本质上我们赚的是一个制度的红利，什么叫制度红利？一个小公司过去一年赚500万，1000万，还想上市，还想定增，还想发优先股，还可以发转债，还有人一千股一千股的交易你。你定增的时候也不是九折的限制，也不是十个投资者，变成35个，过去小企业哪有这种好的政策。所以，第一、我们赚钱赚的是制度的钱。刚才你谈到分层和竞价，这个制度红利还在继续，这个市场没有走完。
    第二、你说太贵的问题，如果一个公司一年赚一千万，给他十倍的估值是多少？公司市值一亿。你给这个公司估值一亿，为什么？是因为你觉得它未来三五年应该能变成10个亿，所以愿意一个亿投它。但是，你给公司估值1.5亿有区别吗？没有区别。所以，不要看市盈率，市盈率只是大家交流方便而定的，最重要看市值空间。
我认为我们第一个赚的是制度的钱。第二、我们确实赚了一个小企业规范的钱，规范了就要给你溢价。第三、一个一千万股本的公司，还能一千股一千股的交易，我认为这是我们这一代人的机会。所以我们从2013年开始研究这个市场，2014年就有第一个基金了，现在我们新三板人员超过接近40个人，我认为这个市场是我们这代人十年的机会。所以，各位如果有一定的风险偏好，愿意对一个公司投资长达三到四年，我认为这个市场是非常好的，可能股票上赚50%，在那边挣3、5倍都觉得少了，就是这样一个市场，制度给我们机会，谢谢！

    主持人：我这里有一个新三板的问题还想追问一下李总和卓总，我非常同意李总对新三板是未来十年很大一个机会的看法。但是，结合目前的现状，比如现在这种价格，由于它的成交量相对来讲比较小，从做市角度来讲，可能平均成交额度几百万到一千万之间。这里面可能会存在错配的问题，比如产品发行的年限可能是两到三年，我们投进去之后，有一个投资退出去的考虑。从市场的发行节奏来看，我们从2014年年底到现在，短短半年时间，可能市场上已经涌入超过150亿的资金。那么，在未来一年半到两年左右时间会面临集中的退出期，李总您怎么看待这种退出制的到来我们的一些策略？

    李霖君：现在我认为它的价格是虚高的，毫无疑问。但是，相当于我口袋里头有100棵白菜，我其中一棵卖了100块钱，你不能说这一口袋就值一万块钱。所以，如果这个公司交易价格是10块钱，你会发现，定增的价格可能只有5块钱，所以做市的价格只是一个参考而已。这是一个。
    第二、大家不用担心会不会出现当年做PE的时候，当大妈开始做PE的时候，PE市场是这样，就不会延续了，这个问题一点都不会有。首先，在我的视野内大概有四五百亿的钱正在进来，现在能够提供的交易量很少，现在流通的总市值在2000亿，但是真正流通的不超过100亿，这么多人在抢这个筹码，交易量并不足够活跃，是因为大家不愿意卖，惜售，这是一个供给的不平衡导致的。但是海量钱进入到这个市场，海量的项目再进来，前几年我在兴业总行给行长们培训，他们行内部统计是这样，兴业银行现在服务于47万家中小企业，他们内部认为其中24万家满足新三板的条件。我说这个有点夸张，别说24万家，2.4万家就很吓人了。
    其实一个新三板的常态应该是这样的。这边海量的挂牌企业，比如一万家，两万家，甚至十万家谁都可以挂牌，但是一定会出现无数的仙股一样的公司，一定也会出现百倍，千倍泡沫的东西，这才是一个健康的、正常的市场。我到不担心，会发现钱进来，像断崖是的，这不可能的。因为现在每一个VC机构，股票机构来讲，大家都在做新三板这个事情，你以前还做不完，因为项目太大了。现在做的最大的是申万宏源，它已经挂牌的大概240多家，现在排队的我估计还有三四十家，500个投行人员正在做的项目超过600个。广州证券它现在在新三板排队的企业都超过60家，根本做不完。大家看到现在230家公司在做市，平均每家证券公司现在还只为两三家公司做市，正常情况一个做市商可以为100家，200家做市，在这样一个巨大的赚钱效益下，我凭什么不加大这块业务，所以背后是这样一个大逻辑，所以我认为市场还早。谢谢！

    主持人：在提问之前，我加大点私活，我想请教一下唐总和程总，利率也是很大的一个变量，我们跟国际上的市场利率相比还是有很大的差距。唐总跟程总，从你们角度来看，中国的利率在未来的一到两年时间之内，我们大概还有多大的下降空间？这种下降的空间带来的最大的冲击会是什么？比如对股市的影响，或者对债券的影响。

    唐毅亭：利率长期看，我觉得下降的空间还是蛮大的。但是，确实这个过程也挺漫长，这个也是跟刚才我们讲的去杠杆化相的。因为去杠杆的过程，至少说，比如像美国，它的去杠杆不说有没有结束，至少现在这个阶段，它的杠杆率也就比最高峰的时候下降了30个百分点。我们现在国家的宏观负债率，就是杠杆率，不论用什么口径测算，现在仍然在一个缓慢增加的状态，还没有到拐头向下，什么时候拐头向下？我们到今年下半年，或者明年上半年，货币能够平稳下来，不再持续下降，有可能刚刚率才会慢慢开始降下来。这一天我觉得还挺早的。一旦杠杆率下降完毕，整个利率下行的过程也就完毕了。这是一个纬度。
    另外，所谓通缩的问题。现在通胀已经很微乎其微了，CPI一点几，PPI是负的，PPI指数也是第一次变成了一个负数。这种状态之下，利率下行的空间其实是蛮大的，只不过现在受制约，要去杠杆的前提条件，所以，它下行的幅度和利率都没有那么大。我们想触发点可能会是关于就业出现问题的时候。因为到现在为止，经济增速下那么多，够也仍然没有出问题，就业如果出问题，实际上我觉得要出问题，也还是蛮难的。比如现在劳动力可支配收入，增速仍然是8%点几的增速，肯定不像出问题的样子，增速可能降到5%，或者3%，更低的时候，这个失业可能就有比较大面积的失业。这时候才有可能把促进当成第一目标，而不是像现在一样，把去杠杆当成第一目标。所以，这个有一个区别。所以，未来下降的空间很大，但是不会一蹴而就。

    程鹏：今年一季度，债券市场很出乎人的意料，春节后一反常态连续的反弹，好像也没有什么利好。实际上我觉得主要指标利率在历史均值下放的时候，我们收益还在往下走，肯定是一个震荡下行的局面。所以我们与其探究究竟能降到什么水平，还不如考虑这中间引起振荡的一个因素，或者阻碍利率下降的因素，当这些因素知道了，我们就知道交易机会在哪里？
    我们总结有这么几个因素。第一、风险偏好的问题。既包括价格风险偏好，比如简单说就是股市的分流。同时，包括信用风险的偏好。因为现在国家搞债务置换，它要对以前的准政府债务进行兜底，这样极大的提升了市场的风险偏好，这样整个无风险利率水平的下降就受到一些制约。
    另一方面扩大了利率的供给，近期市场交易也在这儿。一方面利率供给增加，另一方面大家风险偏好还蛮高，所以这个事情对市场的冲击比较大，这是一个利空的。
    第二个利空，是来自于包括境外的因素。目前来看市场主流观点还是美国债券类要加息，从2012年美国国债收益率就是中国国债收益率的领先指标，这也是一个压力。
    第三、目前大家对下半年，特别是可能做股票的很多人士还是对下半年经济能够起稳，甚至反弹还是抱有很大的期望。这样如果是因为你这个问题考虑在一年的时间范围内，所以我们要考虑比较细节的问题。如果是下半年经济指标有所改善，对利率下行也会有所区别。
    但是，总体而言，我也是很同意刚才谈论的观点。这些波动，这些促使利率反弹的因素，我们认为是一个交易的机会。整体在未来一到两年之内，整体利率水平下降，我们觉得是非常大概率的事件。如果利用这些阶段性的冲击，有比较好的进入成本，我想我们能够做出50个点，甚至50个点的业绩。

    提问：请问李总和卓总，你们给B股和港股怎么看？有没有和A股合并的可能？还有港股投资的升值空间有多大？

    卓利伟：B股从长期角度来说，还是制度上会解决的。同一个股票的B股也比A股明显有很大的折价，大家资金的期限比较长，我觉得还是比较好的一个投资标的。尤其中间的一部分挺好的公司，还有挺多的，包括我们公司其实产品也是全覆盖的，海外的美元基金的二级市场，这些可以买B股，沪港通打通了以后，我们A股的产品可以买港股的，海外的美元基金可以买国内的A股的。
    从港股来说，相对A股来说，现在的吸引力可能要强一些，估值上明显便宜很多，比如同一个公司，港股还是有折价的。这里头，当然从中国的A股和港股长期的溢价水平来看，除了前几年，2012、2013年以外，少数时候是A股相对港股溢价比较少的，大部分A股都是有比较明显的溢价。我想这个可能还是相当长的时间会存在，这主要是投资者结构完全不一样造成的。因为港股是一个离岸市场，它的企业大部分可能是中国企业，但是它的资金是全球的资金。所以它会考虑全球的估值体系，还有全球的大类资产配置的情况。
    还有一个非常重要的原因，港股有非常完善的做空机制，无论是指数，尤其它的个股的做空机制非常发达。所以，一些假公司也好，或者一些业绩不太好的公司，做空会很多，这样也是抑制它一些垃圾股的公司会压缩很低。这一点来说，昨天黄名教授谈到一点，如果我们什么时候个股的期权，个股的做空机制在A股放开，可能长期来看，整个体系会有一些变化。昨天来看，现在港股还是一个不错的投资机会。B股我觉得总体来说也还是不错的，而且长期来说，B股制度性的一些问题也会解决。

    提问：前段时间B股突然连续涨停两个板，您觉得后市B股还有上涨空间吗？

    卓利伟：这个很难预测后市能涨幅多少，事实上我们做投资，不管什么股票，也很难预测具体的涨幅。但是，比如我们看今年年内，打个比方，我可能倾向于认为B股的涨幅比A股会多一些。

    提问：总的来说，现在同样的股票B股比A股便宜？

    卓利伟：对。

    提问：四位专家好，我提的问题比较简单，但也有点大，请四位指教一下，注册制推出后对市场的影响及其操作策略，推出时点，配套政策等等。

    卓利伟：这是领导层的事，我试着从我的角度说一说，注册制一定会推出。我记得十八大还是三中全会文件里面也有提到这个问题。我想A股长期来说，相对来说小股票，或者除了上证50和沪深300以外的股票估值，其实指数2000点的时候跟全球相对比较来说还是偏贵的，但是这个估值是产业转型的另外一个话题，包括我前面演讲也有提到。这里面很重要的制度原因，除了中国的散户占大部分投资者的占比以外，最重要的制度原因就是我们的注册制没有推行。也就是我们的股票供给是半计划经济的。前面我的图里头也有谈到，其实2014年基本上没有什么新的IPO。注册制真正推出一定会对整个估值体系产生变化。股票最终在中短期还是一个供需关系，还是由故的供给和增量资金的比较关系，边际的贡献来决定的。长期来说是由产业和企业的盈利来决定的。所以，长期来说市场是有效的，包括市场有效性问题，昨天黄名教授也谈到，长期是非常有效的，即使A股也非常有效，更别说其他市场。中短期，未来两三年，都可能是无效的，尤其由资金推动，由市场推动的。所以，注册制推出一定会对整个体系有比较大的变化。时点来说，我觉得今年年内会把大概的政策会出来，到2016、2017年可能真正的落地，具体时间很难定，具体我也不擅长。

    李霖君：我补充一点，刚才第一位先生问过注册制对新三板的影响，这位投资人特别关注注册制，我觉得把注册制看的太高了，其实现在除了中国以外，其他国家都是注册制了，你也没有见到全球人民都上市了。注册制其实把审核权下放到两个交易所，注册制和审核制最大的区别在于，比如审核制要对你的业务做实质性的审核，你是做什么的？凭什么赚了一个亿，明天能不能赚一个亿，靠谱不靠谱，会对你的业务进行实质性审核。但是，注册制不会对你的业务进行实质性的审核，但是会对你的披露和规范做更严格的审核。你可以干过很多坏事，但是你必须给我披露出来，你就可以上，但是如果你撒谎，我就要严惩你，所以大家不要觉得注册制来了，就相当于狼来了。去年发行100个新股，今年排队的五六百家，满打满算能上两三百家。注册制对我们这些机构以个股，以去找优秀公司这样一个投资方法，至少我认为特别喜欢发行新股，因为新的可选的又来了。另外，有人说来了注册制，大家就不搞新三板了，这个更不用担忧了，比如一个公司已经在新三板被披露过，被敲打过，你说他会先上注册制，还是一个公司连股改还没有公布过，当然新三板会处在这个东西的前列了。所以，我认为新三板相当于本来是一个领导100分的事情，现在你跨了一步，50分，什么都不影响，我认为这才是新三板的最大意义，其实新三板就是一个标准的，或者是完全市场化的一个注册制了。

    提问：我想请教一下两位做股票的老总，能不能从微观的角度谈谈你们研究的方法和投资的思路，我不具体问您哪支股票应该买。另外，在具体的投资风格上，比如说在目前中国的现阶段，你们是偏向于做成长型的股票，还是价值型的投资，包括你们持仓的风格，比如做相对比较集中的持股，还是拿很多股票。我们从做交易角度，希望相对提到一些比较微观，比较实战的东西。

    卓利伟：这个问题其实很大，或者说是我们资产管理公司操作体系和实战流程的东西。我们是做基本面研究为导向的一个偏价值的，我们是基于基本面投资的一个研究方法。从我来说，我选股票很简单。第一、我通常跟我们的研究人员说，有四个逻辑。第一个所谓宏观逻辑，不完全宏观经济，包括社会发展，甚至是流行趋势的变化，对于很多消费品，或者对互联网公司的影响，这是宏观逻辑。
    第二、产业逻辑。宏观经济对产业会发生一个很重要的变化。产业逻辑里面，各个产业的竞争要素是不一样的，消费品和投资品是不一样的，跟TMT是不一样的。
    第三、业务逻辑。产业逻辑落实到具体公司就要看业务逻辑，它的业务逻辑，企业战略和执行力是否符合产业逻辑和业务逻辑。
    最后，财务逻辑，我们用数字化验证上面三个逻辑是否成立。这是我的思维框架。具体方法可能是先找一个好的行业，幸运的行业里面找非常牛的团队，好的团队，再加上一个完善的治理结构，这三个纬度是寻找企业标的最好的。在这个基础上，我们再去算它的盈利，以及未来的盈利趋势，再去算它的估值，这个是最重要的。这里头还有两句话，一句从商业模式角度来说，我们一定要找到是同一个商业模式的企业。
    另外，好的团队，企业家是非常重要的。企业家和团队，这里头公司治理结构，包括激励制度是最为重要的。估值我们说传统的PE估值，PP估值可能都不是太合适的。尤其在新的互联网经济对传统行业的一些颠覆性的一技术升级，技术改造以后，我觉得我们传统的DCF估值可能是合适的，也就是我们对现金流的理解，对现金流的理解我们还要结合对企业业务模式和它未来具体的业务的大趋势的分析去结合起来看，那样就比较清楚一些。所以，这里有一些思维确实跟传统的投资方式有一些差别。

    李霖君：这个投资者问的特别专业，我总结起来比较简单。第一、三好学生，这个行业要好，公司要好，孤僻要好。好行业什么概念？就是很多人都觉得自己很厉害，其实不是你厉害，你是在那个风口上，所以你做的很好。比如你在这样一个行业，水平一般，就可以很好了。你要是在这样一个行业内，你得多牛的水平才能做成这样，所以好行业很重要。所以，第一个要找好行业。
    第二、找好公司，比如好的治理结构，好的财务指标，好的团队，比如说举个例子，团队。团队里面董事长应该占50%，有的企业家做实业的时候特别保守，不一定是坏事。有的企业家比较进取一些。但是，对做股票的人是不是喜欢进取一点的企业家，所以，这个是好公司。
    但是，好的公司找到了以后，当然包括财务等等各种指标。好公司找到你还真不一定是好股票，还得再研究一下那个风。刚才我说估值的问题，包括大家说20倍，包括资产负债率高与低的问题，这个都要放到特定的环境下。举个例子，比如有一个公司资产负债率高达70%，是不是很危险？还真的不一定危险。为什么？你看哪个房地产公司资产负债率低于70%，所以它分行业，区别很大。所以，这个要落地就非常细节了。
    但是，我觉得做投资，我们还要探究事物的本质。比如一个公司增长了50%，无论是净利润，还是收入，前年也增长50%，今年大概还能增长50%，明年差不多还有戏，空间还很大，这个可以定义它为成长股。但是，从研究的角度，从评判的角度，你依然还要回溯它的增长，比如你凭什么增长，增长的驱动因素在哪里？增长是不是持续的，是不是稳定的，增长的质量怎么样？这个依然是我们所有做投研的核心工作。通过这种方法，找到了一个一个的好公司，找到了好公司以后，然后你是不是要研究这个生态环境，它的上游、下游，它的政策，可以发现细分行业的投资机会，然后再做组合。
    从仓位上来讲，对我们来讲，我想6%就是我们的正常股了，但是6%也经常低于流通股，有的公司比较小，没办法。所以，仓位上也没有什么特别的要求限制，比如心里我们仓位也很高，我觉得手里总有点钱，跌了我也不怕。问题在于，其实短期内涨的慢我也不怕，我认为最终我们这些基金经理还是靠大市，在大市里面尽可能做好自己的本分，获得比大市更好的收益。同时，基金经理痛苦的地方在于你得控制下行，你明明看好这个公司，可以拿它两年的，市场不行，你还要跑，不得不跑，这就是我们在做日常组合管理时候很多的纠结，你也纠结，我也纠结，都是一样的，谢谢！

    卓利伟：我还特别想提醒一句，我自己的感受，你买对一个公司比买对时机更为重要，相对来说，当然最好买对公司，又买对时机。如果在一个错的行业和错的公司买对时机，可能赚20%到30%的反弹，你买对一个公司，可能这个公司未来五年有三五倍的成长，短期套了30%，可能50%，但是长期你是赢的，我们的投资标的一定使得时间是我们的朋友，不是时间是我们的敌人，这个非常重要。所以，这句话背后也隐藏着意义，就是基本面是重要性，或者基本面研究，可能在投资所有的方法体系里面最简单，最原始，最朴素，最管用，或者也是最笨一个方法。

    主持人：卓总和李总补充的特别好，由于时间关系，今天活动基本上到此为止，然后希望大家以热烈的掌声送给我们今天的四位嘉宾！也希望大家尽情的享受牛市，获取良好的投资回报，谢谢！

    第二、长期利率走低的趋势。我们看国外的发达国家，看美国、欧洲、日本，他们的利率已经是非常低的水平，应该是接近零利率。在全球越来越一体化的今天，在中国不断的进一步深入全球的今天，在中国不断向世界敞开胸怀，资本项目越来越开放的今天，我们觉得我们的利率水平应该是会和全球的水平越来越接轨，或者说越来越受到全球利率水平的影响，这是第一个。第一、从我们自身内在的结构来讲，我们人口结构已经面临一个拐点，人口老龄化的问题，正在不断的走进我们。第二、和这个相关的就是我们的经济，我们的房地产市场，正在面临一个大的拐点，或者我们经济正在面临去房地产化的过程，这两个趋势都在影响我们国家的利率水平朝一个更低的方向去走。

    我们说过去十年是房地产十分繁荣的十年，房地产繁荣的十年，这个行业对资金的需求是非常大的，无论是作为房地产的开发商，他要高杠杆的给你，包括居民，或者家庭，在座的各位，我相信最大的负债应该就是房贷。所以，当这个行业，或者说当整个经济在去房地产化的时候，整个房地产业也好，以及它带动的居民的财产配置，我们对资金的需求应该是比不上过去十年。在这种情况下，利率作为资金的一个价格反映，它应该是往低走。

    长期利率走低的趋势会怎么影响我们？因为它会先消灭到高收益的债券产品。然后，会消灭高股息率，高分红率的蓝筹型的股票产品。其实我们从去年下半年以来股票市场的上涨，大家都知道，这也是背后很重要的逻辑之一。作为能够提供一个还不错的稳定收益，比如百分之八到百分之十几的空间，回撤也不太大的这类型的中性产品，会成为他们重点滚珠的对象。

    第三个趋势，我觉得中国资本市场发展这么多年，到目前为止还是一个散户占比比较高的市场。虽然我们机构投资者得到了一个长足的发展。但是，在每天的交易量占比等等这些，包括牛市一起来以后，又有大量的新股民蜂拥的入市，所以还是个人投资者占比相对比较高，比较主导的市场。但是，如果中国市场走向成熟，这个趋势肯定也会发生逆转，只不过这个过程可能会相对漫长一点。

    总体来说，未来的趋势肯定是以长期、专业，用纪律化的方法来管理的资金来代替零散的、短期的，比较难克服所谓的贪婪和恐惧的这种资金，他会形成一个替代。所以，当这个市场的主流是长期的、专业的、纪律化投资的资金，它会对长期稳定的，波动比较小的类型的产品会有更大的配置的需求。

    所以，回到我刚才讲的前言，目前的股票市场风景这边独好，红红火火，百万独放，这当然是好事。我们博道投资，也有主动投资策略的产品，我们也分享这个过程。但是，我觉得作为一个能够提供稳定收益的，较低波动的这类型的市场中性策略，只要耐心的经营，坚守自己的风格，最后也会有一个美好的明天！像那个歌词里头唱的，到时候市场肯定不会忘了，寂寞的山谷里，野百合也有春天，谢谢！   

    主持人：谢谢！谢谢莫总带来的主题演讲。刚刚莫总提到了贪婪与恐惧这样的一个情况，实际上在市场当中，不仅仅是一个资金的博弈，更多是人性的博弈，而我刚刚在场下也有投资者来跟我交流。因为我们今天现场来了很多机构投资者，同时也来了很多个人投资者。他提到了一个，作为个人投资者他内心的困惑。他说我常常是看好的股票没买，然后它一直涨，后来实在受不了，刚刚买入就被套，被套的受不了，就割掉，割掉又反弹，我想这也反映了相当一部分投资者所面临的困境。今天论坛是一个投资分享会，我们临时给大家加一个嘉宾，就是睿策投资（音译）的黄名总。

    现在我们有请深圳市凯丰投资管理有限公司董事长吴星先生，吴星先生是做宏观对冲的，索罗斯就是著名的宏观对冲大师，吴总对这一领域有什么独到的见解，有请吴总分享！
    吴星：大家好，第一次参加这么高大上的会议。作为一个金牛行业的新兵，很感谢组委会给我们这个机会。我是从大宗商品期货这边出身的，我最早做过商品期货研究员，目前主要管理的基金也在期货领域。我们主要在大宗商品期货里面做一些对冲的策略。我们整个策略的裸露头寸一般不超过10%，尽量控制在5%。所以，我们更多是分析市场的差异性，或者说市场的链条逻辑产生的原理，可能在这方面会关注更多。因为这几年整个期货行业的发展，跟股票这两年的发展有点停滞。特别是大宗商品期货，从2011年到现在为止，基本上一直维持在一万亿上下的规模。在我们这个市场管理资金的压力其实还是挺大的。
    今天我宏观不讲太多，尽量把我自己相对理解比较深刻的，从不同产业链上的一些产业逻辑讲一下。刚才各位股票大佬都讲了不同的观点，我们是作为期货，我讲讲跟实业相关的，或者我们眼中的一些实业，我们眼中的一些产业在什么样的背景，未来可能经历什么样的风险。所以，我把今天的题目放在中国经济乐观中的隐忧，我觉得乐观主要出于第一个看法。
    这里有一个数据，整个中国跟印度的情况，1970年开始印度跟中国的产能，包括它的人均GDP，到目前为止，2012年到4.47%，说明整个中国在中国共产党领导，或者我党领导表现的优秀明显好于印度，从国土面积、人口、成立时间都可以具备相对的比较性分析。实际上中国的制度在目前全球是具备了一个比较优势。我们分析很多行业更多擅长从比较优势的角度，可能我们社会主义制度不一定是最好的制度，但是大多数如果都是资本主义制度，可能我们社会主义制度是最好的制度，是因为我们属于稀缺性的制度，这也是投资里面的稀缺性原理。如果大家都是封建，可能我们社会主义制度不一定好，但是如果大家都是自由，我们相对有点偏封建，偏绝对领导，反而有绝对竞争优势。我也特别看好中国未来的发展，因为尽管我们制度本身有很大的问题，但是他所处的环境决定了这个制度在比较优势上有核心竞争力。这是我们的一个看法。
    另外，在很多经济学里分析的时候，我简单分析一下我们自己，因为我们求真。其实经济学里面有一个最大的假设条件，在资源配置稀缺性的背景下，大家怎么去竞争资源？中国的制度是相对来说更有引导性的制度，国际很少。反过来，什么叫健康生活？比如深圳的跑步一族，通过运动锻炼，实际上我们整个人的身体细胞、机能更有活力，更大的新陈代谢。但是，这个问题会导致我们对能量的损耗比较大。其实中国的经济，或者从改革开放到现在，我们一直都是小步快跑的方式，我们对能量的消耗是很大。
    通过这个图可以看到，我们跟印度的能耗比，可能跟GDP的差异比也是差不多。所以，很多经济学家说我们对环境的污染确实是有。但是，核心的一个背景条件，限制中国经济的发展是中国经济制度发展模式它能不能从世界这个领域上索取到能耗。那就是跑步好不好？所以，我对中国的经济用一个跑步理论，实际长我们机理很健康，但是我们很多东西会排泄出来，看到很多问题，但是核心是跑步过程。但是，前提是我们的资源能不能够我们跑步运作。
    我个人觉得，从这几年来看，我实际上挺乐观的在这上面，国家集中力量办大事，但是也有可能集中力量办错事。但是，我觉得这个是我们作为期货领域，我们更多讲求真的分析理论，我们觉得有可能中国在未来竞争，极有可能远差世界同行，就是因为我们的制度跟我们的跑步理论可能会有一个非常大的竞争力。
    那么，在宏观的问题上，我们简单的过。我们可能跟市场的观点也可能相似，也可能不想死。我们分成三类，2003-2008年是被动式的宽货币，宽信用。2009-2013年是紧货币，宽信用。2013年到现在宽货币，紧信用，它的结构都可以看到市场的变化。宏观方面我们不过多阐述，可以跳到后面形成的问题。未来形成的问题跟目前中国的现状，2013年以后现状的表现形式。我觉得问题主要是产能过剩，地产泡沫，利率高起跟债务问题。我们想通过对产业的理解，重点阐述一下我们的观点。
    从产业，第一、能源化工。第二、黑色。我们认为能源化工是一个人机体里的血液，黑色属于你的整个骨骼，我们长大了，检查身体的时候，量高度已经不在乎了，更重视血液的指标。所以，未来可能在能源化工上是观察中国市场是不是健康的一个非常重要的指标。我们从能源跟黑色两个大的产业链来理一下，整个行业的一个变化。图表很多，我自己也可以解释一下图表的含义。
    首先，能源化工，大家都谈美国页岩气的问题对市场的冲击。页岩气封闭完以后就是页岩油。美国从2003年，整个对页岩气的投入量从最早50亿到2008年开发量投入是750亿美金。2007到2008年美国天然气几个上涨了8倍，由于天然气的价格上来，导致美国在页岩气上投入非常大，另外在科技进步上形成了一些突破，形成美国的页岩气，页岩油的革命。2012年的时候，这个变化主要是因为从美国出身，然后传导到中国，中国很多问题实际上因为美国页岩油的问题最后传导到中国，这个变化核心在2012年的一个节点。

    因为美国的页岩气上来以后，它就开始冲击整个美国的页岩气、天然气的价格。从最早的14美金，跌到最后2美金，大幅的下跌。在大幅下跌过程中，美国通过装机的情况可以看到，煤电气的发展成本就形成一个冲击。由于页岩油、页岩气、天然气上来以后，价格便宜，冲击了美国发电。美国发电2008-2011年大量的煤制发电开始被天然气替代。因为煤发电只有15%到40%，而天然气发电效率可以更高达到60%，所以从页岩气来看，整个煤被受到冲击。美国煤的产量就形成过剩，冲击到澳大利亚，最后澳大利亚这些人就开始往中国沿海港口进口。我国2012年整个动力煤的进口量，下面那个图，下面的蓝线，2011跟2012年的蓝线，2012年整个动力煤的进口大幅飙升，对国内动力煤行业形成冲击。其实伴随国内水电的装机总量的增加，另外那年的来水特别大，火电在2011-2012年没有增量。水电是从6000多增加到7400。一边是动力煤的进口，一边是火电被水电的冲击，所以引发了最后动力煤的下跌。
    这里是一个秦皇岛动力煤的价格走势，从2012年蓝线往下跌，然后形成整个价格不断的下跌的趋势，本质是因为美国一个动力煤的冲击。到现在我们可以看这个图，中国煤炭的产量在2013年达到高点，2014年的煤炭产量其实是下降了2%点多。尽管目前整个煤炭下来了，但是整个国内的煤炭价格从去年的600左右到今年跌到400，还在持续下跌，最高在这一轮超过一千亿，整个煤炭价格其实是最后的竞争力非常弱。
    这是整个能源市场。第一个是由于美国的页岩气跟页岩油的问题最后冲击到美国的动力煤，中国的水电、发电、装机组的问题，冲击到最后国内的动力煤的生产。到目前为止这个生产还在下跌过程中，而且可以说这个动力煤行业的问题可能远超出大家的理解。
    目前为止，跌到400左右，从澳大利亚，从国际市场进口的煤并没有下降。等一下我会讲，这个问题主要集中在哪儿？这是我国的发电情况，火电在“十二五”发电总量开始逐步下跌，风电的冲击也是很大，持续性的，其他的能源也在冲击。所以，整个动力煤市场，其实最大的需求来自于发电，这块最主要的量被冲击了。一旦中国经济不好，比如像现在中国发电量不好，实际上对中国还会有影响。
    另外一个亮点，这是中国一个煤化工行业。当时中国在煤化工烯烃也好，刚才江晖总谈到的一个丙烯和丙烷，其实在大宗商品行业，叫烯烃行业。烯烃行业由于整个动力煤的价格下来，包括前期原油一直在100美元左右，当时他们做过测算，在60-70美金左右，动力煤制成甲醇，往烯烃、芳烃这个方面走，实际上是有利润的。所以，我们可以看到2011-2014年大量的烯烃装置，每年新增产量大概1500万，全国动力煤的产量，去年在大概38亿上下，有一块增量，这块增量冲击以前整个以前的天然气为原料的烯烃行业跟原油行业的新行业。我们是大宗商品，可能大家关注的不是那么多，我尽量解释一下。
    烯烃整个化工其实有三个原料，一个是动力煤，一个是天然气，一个是原油。由于我国动力煤的装置开始冲击，去年整个烯烃价格从8月份开始往下跌。影响到全球的烯烃价格，也影响到另外的芳烃，PX、PTA等聚酯行业。主要是化工下游产业链受到新增产能的冲击。由于这个冲击以后，另外再谈一个非常重要的数据，整个原油的下游需求开始被冲击了，另外一块，美国的原油产量从2012年大概600万桶，增加到2015年1250万桶，增加了将近600多万桶的一个产量，美国现在变成全球原油第一大产量国。下游被冲击，上游产量增幅没有下降，整个原油市场最终在下面这个图可以看到，这个绿线是美国原油的库存，这个在去年8、9月份起来的非常猛，到今年4月份基本上见底了，今年4月份又传出美国原油有可能在5月份减产。但是反弹幅度有可能不会太高。这是整个原油市场。
    在这个过程中，介绍一个背景资料。2004年开始，在全球有一个农产品的价格上涨。而当时的农产品价格上涨最本质的原因是比如美国的玉米，现在有1/3的玉米作为我们的汽油，类似于燃料乙醇，叫汽油。农产品上涨的原因是因为原油价格上涨，每年我们吃的食用油的产量在全球大概1.5亿，而有2000万吨左右用于汽车里面的柴油需求。玉米在美国8亿吨，大概将近1.8亿吨左右的玉米用量用于汽车燃料乙醇，农产品完全是因为被原油市场带动。但是随着原油去年7、8月份开始下跌，整个油脂行业库存量又在累积。随着原油价格的下跌，我们可以看到，整个美国的钻机数大幅度的下降，美国由于价格不合适，钻井降下来以后，未来的原油产量极有可能会受冲击。

  我们梳理一下整个能源市场，最早由于整个天然气价格下来，冲击到美国的发电，冲击到最后的动力煤，导致动力煤的出口。从动力煤的出口，到最后国内的动力煤的价格下跌，到最后慢慢冲击到原油市场。这个行业是在经济不太景气下形成的单产能过剩的一个行业。目前这个行业又开始冲击到传统的第一产业农业。
    我们从黑色产业这个板块来讲。我们可以看到，整个黑色的量，全球目前的粗钢产量，2014年整个粗钢产量在16亿吨左右，中国粗钢产量一年大概在8亿吨左右，中国占整个全球出钢产量的一半。从下面这个图可以看到，整个中国的粗钢的产量，最大的增量来自于中国，我们用了其他国家的产量情况，2004-2014年，全球整个粗钢产量基本上全部增加在中国，中国基本上大部分是丢在房地产跟基建。这个实际上是影响非常大的，一旦中国钢铁需求没有增速，很多行业可能受相关影响。
    这个可能跟股票有一些关系。到2011年以后，这个数据2011年开始产能利用率往下走，到2012年处于相对低点。也就是到2011年，整个钢铁行业从爆利下来，2012年出现亏损，导致螺纹钢从最高5200一线跌到2200。这是我们做的简单的数据对比的分析，上面铁矿石的图，2012年基本上铁矿石价格在1000左右，整个钢铁价格当时在5200上下。到2013年底，整个铁矿石的价格还在1000元左右，但是整个钢铁价格跌到大概3400、3500。从2012年初到2014年初一直都是挤压钢铁利润。由于铁矿石在去年1月份以后开始持续下跌，从1000多块钱跌到现在500，然后，出现了另外一个行业的变化。这个是非常经典的一个产能压力整个的传导。
    在2008年之前，下面有一个巴西到青岛的船运费的价格，2008年最好的时候曾经到过110美元上下，相当于800块钱左右，到现在基本上在10美元上下，整个船运市场完全被打垮。澳大利亚到中国的船运目前在5美元，以前大概在50美元。由于整个船运市场大幅度的下跌，给国际贸易实际上的一个物流运输的边际降到极致。从上海运到澳大利亚有可能比上海运到杭州都便宜，这可能是海运导致的整个市场的变化。等一下会谈整个第二产业的影响。
    这个是导致2014年，刚才我描述的一个过程，2014年铁矿石价格从1000块钱跌到500。在这个跌的过程中，整个国内钢铁行业出现了一个产能竞争力，有竞争力了。比如河北钢铁、宝钢，今年第一季度比去年同期好很多，就是因为铁矿石上游原料下来了，形成了国际市场冲击。所以，2014年整个钢铁行业的出口量是9000亿吨，比2013年同比增加50%。由于我国的钢铁出口，国际市场的价格，美国回收过来的废钢占总的钢铁产量35%左右，所以冲击到废钢的价格。美国的废钢价格从2014年的8月份，跌到370左右，跌到现在的240，就是因为国内的钢铁出口，然后对他们形成冲击。其实国内焦炭、焦煤行业一样受到这些冲击，因为这两个行业也是产能在扩张。
    我们再把这个思路捋一下。随着整个钢铁行业，钢铁行业为什么不好？一个是跟资金运行有关系，融资成本高，另外房地产价格到一定时候刚需在下降，可以看到房地产的数据。重点谈房地产购地面积同比下降32%，竣工面积下降4%，整个房地产投入量明显在下降。一旦中国从8亿吨的粗钢往下降下来，下游需求不好，因为下游不太赚钱，或者下游不待愿意购房子，钢铁行业的产量就会下降。

        所以，今年目前的数据，最近3月份的数据，我国钢铁产量下降比去年同比下降10%。这个数据我不敢确定，就是下降到6900万吨，这个本来是因为固定资产投资，固定资产无法支持，最后把钢铁行业和其他行业都拽下来了。其实这为什么国家在“国五条”非常重视房地产的保卫战，如果房地产崩了，我们再看数据就知道，很多数据有高度关联量。房屋在售面积一直在累计增加，整个新开工面积累积量，2014比2013年还在下降。钢铁行业的产量下降是一个持续性的过程。在今年3月份公布的数据，我国的铁矿石产量比去年同期下降百分之十几。煤炭行业，焦煤行业已经受到冲击，而钢材租的问题我非常不认可，我讲实话，因为投资行业是求真的，观点就是观点。

        整个钢铁行业的链条，最先从第二产业的下游，钢贸承受风险，到2012年由钢铁，钢厂承受风险，到2013年由铁矿石承担风险，到2014年铁矿石上游承担风险，到2015年由铁矿石的上游需求，房地产承担风险。这是我个人的逻辑推理，不一定准确。这是整个市场的传导链，我讲完消费，会把这三个板块串起来讲。

        我觉得做房屋销售，新生代的我觉得这个房屋的影响肯定有，更多买房的动力来自于改善性需求，或者可以说是刚需。人口的数据实际上对未来的变化，整个房地产的行业也是一个至关重要，而且是致命的数据。房地产的销售量会大幅度的起来。经济层面，由于房地产的投资量下降，其实会影响到整个固定资产投资。而国内这么大的一个资金背景下，为什么股市有这么大的上涨，我觉得跟资金流量有关系，另外跟房地产也有关系。这轮行情，本质是股市资金供给有增量，但是股市没有增量。所以导致整个市场在上涨，其实可以理解为结构性的一波牛市。但是，未来会不会出现整个全牛，我觉得要看这轮转型成功。但是，觉得这轮转型，我们自己的看法有些担忧，我们题目就是“乐观中的隐忧”。

        从中国消费来看，人口红利基本上讲了，我们可以看到2011年，15-64岁人口74%的占比开始逐步下降，这是必然性趋势。因为刚才看到下面这个图，新生的人口下降肯定是明显的趋势，除非这个时候加大引进国际先进人口，一天进口300万，500万国际先进人才，有可能会改变这个数据的结构。我认为中国的消费其实一直都很好，我们用几个数据证明。第一、农民工工资，从2008年以后的增幅，基本上都高过国内GDP的增量。这是最低工资，从原来的400，到2008年700，到现在1400、1500。明显比经济快，所以消费理论是有基础的。出国旅游2011年以后快速飙升，整个国内旅游人数，这都反映了消费其实都不差，但是我们可以说，这个是由于价格，国际市场买的东西便宜，驱动了它，但是本质你是要有钱。

        这个数据也可以证明中国的消费其实很好，中国水果产量从1990年到现在增加12倍，从2000年到到现在增加3倍，而同期粮食产量增长31%，我们整个膳食结构已经发生根本性的变化，这个本质代表消费，这个数据代表中国整个消费一直不差，但是我们为什么觉得消费一直不好，本质是我们在太亮眼的固定资产投资下，我们感觉没有那么亮眼，其实真的是很好的一个数据。我们举苹果跟柑橘，不一定准确，产量的数据很高，整个目前消费占比是最高的。苹果跟柑橘，可能种下去三到五年菜开始有产量，五到八年是高产期，可能高产期会持续很长一段时间。而这个行业在未来，我们看看几个数据。其实橡胶、棕榈油都是林业，2009年橡胶价格，当时国家在马来西亚、印尼鼓励种植，最后整个橡胶价格在国内从42000跌到12000，棕榈油从14000跌到现在4000桶，都是因为它一旦起来它的持续性，因为这两个主要偏工业，没有额外的增量。这是我们认为的产业后续的问题。这几个问题可能在某一个时间点刚好得到印证，也可能是一个巧合。巴菲特谈到人口的流动性，火腿肠、榨菜、方便面，2014年方便面的产量开始下降。有可能反映了整个企业用工人数可能在下降。

        这是一个数据，生猪的数据，去年统计5827万，今年下降2.78%，整个生猪的产量并没有在产量下降的过程中价格出现上涨，也就是说，国内的需求有可能下降。另外，我们自己还有一种解释，中间库存的释放量，最后发现生猪的价格没有预期了，整个中间库存也可能在出，有这两种可能性。但是，从整个需求量，极有可能在下降。但是，股票后期上市好了以后，会不会改变这个数据，我不清楚，我也没法判断。农产品行业的过剩，目前为止已经在生猪行业看到了，我们可以看到生猪行业的数据很恐怖。

        林业我讲了棕榈油跟马来西亚、隐匿的橡胶。一旦中国第二产业风险向第一产业溢出，整个第一产业不具备竞争力。这是中国的粮棉油价格跟国际市场价格，国际市场糖的价格可能在1800，但是中国糖的价格在5000。整个农产品这一块，农林牧副完全没有竞争力。一旦这个行业意识到价格要下跌，它的一个去库存化，对整个第一产业是一个非常大的致命冲击。

        另外，简单讲一个物流。比如中国3000公里的运输，我们需要的物流成本是多少？铁路运输大概需要300多块钱，而远洋运输，3000公里可能只需要50块钱。国际市场生产出来的动力煤，焦煤可以运到国内，物流产业有可能会变成最后压跨中国第二产业的一根非常重要的稻草。因为从我们了解的一些动力煤行业，它的封口价格已经非常低了，可能封口价格在160。但是，到港口价格要加180。运输成本占整个市场港口终端消费的价格比例占50%以上。国内经济真的从第二产业的风险向第一产业溢出，会不会出问题？很难说，但是一旦出问题，会影响到最低那块人的收入。可能短期是很悲观的，我的演讲就讲这么多，谢谢大家！

    主持人：谢谢吴总带来的演讲，接下来的时间交给睿策的黄总进行演讲，北京睿策投资借鉴海外先进的金融学理论和量化模型，结合了国内A股市场的特征，探索出富有中国特色的投资逻辑和策略，黄总本人在行为金融学领域有非常独到的研究和见解，我们请黄总和我们一起分享他的观点。    
    黄总：大家下午好！因为我明天时间的安排不行，非得把半个小时的演讲挪到今天下午，所以耽误了大家的时间。但是，为了补偿，我承诺半个小时之内准时结束。第二、我的节奏要快一点。
    我非常荣幸，也让我感觉非常谦卑，我第一次得了金牛奖。其实我今天主要是来学习，听听大家的一些看法，一些理念。但是，今天我估计所有站在台上的人，我恐怕是加入投资管理行业最晚的，也就是最新的新兵。我2010年开才是大张旗鼓的开干。但是，同时我又是这里面最老的一个，我1964年出生的。
    我为什么做了这个？是因为我以前不是干投资的，我以前是做金融学教授的，我以前是学物理，到美国拿了物理博士，又做金融博士，在芝加哥商学院教了两年，到斯坦福商学院教了七年，到现在还是美国康乃尔大学金融学的兼职教授。但是，为什么我来做资管这个行业呢？就是几年之前，我40几岁的时候问自己，我到快死的那一天我后悔什么？我肯定后悔我没有实战。我说今天把所有都放下，就来实战。
    我要做实战有两大考虑：第一、我研究的领域叫行为金融学。这个学科我的终身教授在美国也是靠这个学科的研究拿的。行为金融学在前年得了经济学诺贝尔奖，不光学术上得到了肯定，在实战中得到了非常强烈的肯定。跟我一块做行为金融学的那一批美国教授，包括康乃尔好几个教授都被美国资产管理界挖过去了，比如高盛的量化投资部门的主管，比如一个教授做了巴克莱管一万多亿美元的交易总监加上研究总监。你能想象吗？当市场足够大的时候，这时候科学化，大数据的模型就非常重要，所以我不是心血来潮，而是所有这些教授、朋友都出去创业了，做的轰轰烈烈。
    我心里琢磨，行为金融学是什么学科？刚才江晖讲的我非常赞同，它讲的就是市场部理性。大家不要觉得股价主要由资本面决定，其实股价很多由心理驱动。所以，行为金融学专门研究心理因素对股价、股市的影响。我当时想象，A股比美国更不理性。这么多朋友都能在美国用行为金融学，A股更可以用行为金融学。这是我的第一个初衷。
    我的第二个初衷，今天坐在这儿的这些人，你们真是中国最幸运的一批人当中的一小部分。为什么？中国经济发展到现在，你说说下面十年，哪几个行业敢拍着胸脯说我们有十倍的增长空间，很多行业不可能有这样的空间了。但是，资产管理行业，就轻轻松松，下面十年能翻十倍以上，我觉得十倍绝对低估了。我说两个数据，中国最大的管理公开的专业化管理资产的平台是谁？我估计还是华夏基金。3000多亿人民币，算成美元600多亿美元，美国最大资产管理平台是黑石的那些相关的出来的做二级市场的，就是黑研（音译），四万亿美元。那就是中国的六七十倍，你觉得美国的财富是中国财富的六七十倍吗？不是，中国下面有很大的增长空间。还有一个数据，美国整个国家被专业化团队管理的资产除以它的GDP的比例，比中国相同的比例高几十倍。所以，中国在这个空间非常大。
    最后我除了两个数据，再讲一个理论，每个国家当经济增长时，财富创业的人，做实业投资，经济增长不动的时候，恰恰是资产管理开始起飞的时候，也就是我们的行业才刚起飞。我相信在座的很多人资金的扩容量，我们几个基金基本上不让扩容了，你们能够轻松感受到这个行业爆炸增长的空间。所以，因为这两大原因，几年以前我加入这个行业。加入这个行业经过很多波折，因为我2011年1月份成立基金，经过一些波折之后，我们到2012年终的时候，跟我同比例的合伙人张瑾（音译）女士加入了，给我理念上有很大很大的影响。所以，我们这个公司，2011年到2012年的业绩，跟行业相比，不算差，到2011年11月，还是阳光私募第七名，我说再冲一把，结果把第一批投资人全给吓跑了。后来短短几个月，我们走过了江晖刚才说的那一段艰苦的私募历程。
    我们想明白一个道理，投资人要的是稳健、控制回撤，年复一年的回报，他不是要发财，当然有一批投资人希望发财，希望能给我翻倍。但是，假如你说，我每年给你赚15%以上，最大回撤不超过5%，打个比方，你可以用海量的资金。为什么？这就说到资产管理行业了，美国一个特有名的教授说了一个观点，这个观点是资产本质上管的不是资产，管的是投资人的信任。黑研（音译）四万亿美元的平台，你到后来讲策略吗？就是因为这个品牌别人信任他。资产管理特别逗，美国后来那些大的品牌，每年多两个点就不错了，基本上信任就跟着你走了。
    资产为什么说是管信任呢？因为资产管理这个行业特别大的特点就是它永远是把懂金融，没钱和有钱不懂金融的人怎么连在一块儿的问题。投资人就是有钱不懂金融，在美国社会，好莱坞、明星，杜邦家族的后代都是典型的对冲基金，绝对后裔的投资人，但是他们不懂金融。为什么？因为他们的孩子，一生下来就是几亿美元的财富，学金融多苦，都是谁学金融呢？都是你我这样的，靠父母没戏了，进大学玩命学习，听说赚钱赚的快的就是金融，于是管理学要做基金经理。所以，我们懂金融学的往往没有自己的财富可管，非得管别人的钱，这就是问题了。你懂金融，没钱，别人有钱，不懂金融，你怎么赢得他的信任。
    投资人不管你多牛，你只要给他亏了钱，不管历史上给他赚了多少钱，他就开始不信你了。美国长期资本管理公司，其中好几个合伙人是我的朋友、同事、合作者，曾经是别人求着他们给钱，最后强迫别人把钱退出去了，第一次大亏，没人给他们钱了。所以，资产管理本质上是怎么管信任，而管信任最难的就是回撤以后不能给人讲金融。投资人听不懂，说我要懂金融，就自己管了。
    所以，我们不管理论也好，实战也好得出一个结论，要想维持住投资人的信任，就控制回撤，每年给他赚钱，做到这一点就行了。打个比喻，你们做基金经理，你们手头什么股票能拿得住？很多人翻倍的股票，中途被甩出来了，因为这股票涨着涨着，有时候把你砸晕了，你对它失去信心了，你跑了。其实投资者，基金也是一样的道理，假如告诉他，我就不回撤，最大控制在多少点，下一波股市跌到四五个点，我就挺住了，他就信任你了。所以，我们觉得用这么简单的方法来保护，维护投资人的信任，这一点我多花一点时间讲。

    我们2012年终设立了这么一个目标，我们跟投资人说，我能做这个目标就接着做，做不了这个目标，就改写目标，把回撤控制一下。我给大家汇报一下，我们2013年差不多做到了。我们24%的净汇报，5%点几的最大回撤，是钱荒那个6月份砸出来的，正好是4倍的，刚才江晖说的风险收益比，国际的风险标杆是1倍，因为我们当时规模确实没有江晖大，所以我们设了一个比较猛的指标，就是3倍，每年的净回报，除以每年的最大回撤，我们给你3倍，而且我们每年算，2013年我们净回报38%，这个还是蛮骄傲的。今年除了下一个星期一不算，我估计很多基金没有多少回撤，但是因为很多市场没有做巨大的调整，去年还是有很大调整，所以我们这两年做到了，我们希望今年还做到，我们还是蛮有信心，今年也能做到。连着几年做到之后，规模到一定量，我希望跟投资人说，能不能把最大回撤放十个点，这样灵活度更大一点。
    所以，我特别赞同江晖刚才的很多体验，投资人需要保住他的信任，而且年复一年给他赚钱。做到这个的确很难，很辛苦。怎么样才能做到我能控制回撤呢？我们认为你必须做几件事情。第一、你必须只投大胜算的机会，江晖刚才很牛，说要投90%的胜算，我们朴素一点，能有80%胜算我就非常高兴了。但是，必须是大胜算的机会你才能投。从投资角度来说，我的资本、风险额度是有限的，要把有限的胃口，不要吃咸鱼、咸肉，要等山珍海味。投资人也是一样，要等大胜算的机会，什么叫大胜算，有人知道企业能行，因此拿两年，肯定赚钱，这是大胜算。但是，对投资者关心回撤的基金来说，这不算大胜算。为什么？两年肯定赚，3个月来百分之十几的回撤，投资人就不干了。所以，我们的大胜算是指两年大胜算，6个月大胜算，甚至下面几个礼拜也不会给我亏百分之十几。所以，这样就对自己要求及其严了，的确很累，我盼着那天，我给投资人写一封信，我再也不5%回撤了，10%回撤。
    你要想实现长期、中期、短期的大胜算真的很累，必须关注A股市场里面所有股价波动的风险，必须全都有竞争力，能够控制住，或者计算来。投资有句话叫赚在长板，死在短板。我们这个行业什么叫死？你们跟投资人说，五年跟着我，不会大回撤，但是会大赚。所以，我必须要控制自己对各种风险来源的把控，因为我必须要求自己没有短板。我们这个团队要求自己在所有风险来源点都能够把控住，这就是我们讲多策略投资，就是在于我们不能有短板，不能盯着一个打。刚才一位嘉宾说必须专业化，盯着一个，但是盯着一个就八仙过海，各显神通，但是A股必须八仙都得有，我认为A股要想生存下来，需要有几个板你必须有。 

    我稍微谈谈对我们团队自己的挑战。第一个板，研究基本面，企业和行业的基本面，这在整个市场都是一个极大的板。所以，这个方面不用多说了。而且你要在美国市场这么多年待下来，研究基本面就够了。所以，美国很多基金经理靠这一个板打几十年漂亮的回报。但是，那是美国，回到中国必须多几个板。第二个板，解读政策。比如这个周末我们就得玩命的解读政策了，证监会刚才又安抚大家了一把，我们就看星期一大跌。因为美国很少，把美国200多个交易日拿出来看，很少有政府发言人说了一句话，引起股市大跌，大涨。而且每年它说话都是及其小心，渐进性，很少让市场吃惊，而且绝对没有事先的波动。所以，从某种意义上，中国就不一样，中国确实我们政府不断把各种法律法规不断走向完善，又不断做转型，又得维增长，所以它的担子很重，所以需要出各种各样的政策推动经济转型，这就能够引起股市波动很大很大。所以我们A股生存下来，必须要解读政策的能力。

    这几年下来，有人开玩笑，你就看新闻联播，买股票，赚的比谁都好，这也是我们需要解读政策，要到位。另外，心理波动，这就是我当初的初衷，就是要做行为金融学，来投A股的初衷，就是心理波动能够解释股市很多的波动。

    具体讲一下我怎么想的。我们二级市场跟PE投资不一样，PE投资投的基本面过几年就行了，我们不一样，每天有尽职。所以，我们投的每天是股价的波动，但是不光是盈利基本面的波动，也是估值的波动。盈利的波动是我们研究基本面可以研究得来的，但是估值的波动，从很多学术文章证明，你可以说是流动性，可以说是利率等等之类的。但是，坦率说，贡献特别大的一个因素就是心理波动。心理在波动，驱动估值。尤其是美国的指数的市盈率肯定跟心理波动最有关系的。所以，我们要想理解市场的很多波动，必须把心理学用上，这是行为金融学，这也是必须有的一个板。所以，很多人都觉得，我是做行为金融学的教授，做了基金，就用行为金融学，其实不是。行为金融学只是我好几个工具的一个，这是帮助我计算、预测、心理波动的一个一整套的模型。

    既然说到这儿，讲一下A股很多同行确实很痛苦。你要看一个基金的净值特别稳健，基金经理的心里肯定波涛汹涌。所以我们就不断的揣摩市场风险来源，美国老学二级市场投资，中国人老学巴菲特，我觉得错了，它主要是靠买控股买出来的。美国非常棒，为什么？因为美国估值的波动，也就是市盈率的波动相对全球市场是稳健的，就是资金可以自由的流进流出，而且有90年价值投资的传统，估值低了，全球资金就流进太平洋，中国的股市更像堰塞湖，估值高了，资金流出去，好像我们听说QFII卖的差不多了，最多就那么一点，卖完了还能怎么着。估值高了，资金流进流出，额度不够大，所以更像堰塞湖。另外，追究老百姓需要追涨杀跌。所以，我认为利用心理学的模型看股价、指数以及板块的波动特别有用，这是我的体会。所以，是心理学的金融学。

    我1996年加入芝加哥商学院，当时挺骄傲，有十几个学校可以选择。我选择了芝加哥，因为芝加哥太牛了，因为它有米勒的理论，我想跟他们做同事。后来我发现，他们这个理论太愚。米勒经常跟其他教授说，美国证监会最该干的一件事就是把证监会取缔了。他的观点美国股市不需要证监会，因为股价是理性的，不需要保护中小投资人的，因此没有泡沫，也没有泡沫破灭，谁要想忽悠，虚假披露，投资者的眼睛是雪亮的，他占不了便宜，你就知道这个理性理论是做愚。但是我在芝加哥受到一个行为金融学创始人的影响，就是Thaler教授，我把理性理论全给抛弃了，转到行为金融学。所以，这个学科你们真的值得关注，行为金融学真是一个宝藏，可以挖掘很多东西出来。这就是第三大板，就是要对心理波动有一定的能力。

    最后一大板，保持持续的创新和研发。A股的大发不断在变，A股的环境不断在变，水平整合一个政策推出来，我们的盈利模式都得变，我相信大家认同这一点。

    一旦你有四个板，我们怎么才能控制风险？我觉得很累。首先，我得讲要择时，你们这儿的英雄好汉太多了，我只是讲需要择时。有很多投资人会说，美国的价值投资不需要择时，巴菲特不择时，但是巴菲特最择时了。所以我认为你把行为金融学的理论放在美国这个土壤上，因为它有太平洋一样的估值稳健，因此不需要择时，择时很难。但是，你把同样一个理论播在中国这个土壤上，得出的结论就是一定要择时，同一个理论，播在不同土壤上，得的结果就不一样。所以，这一点给予所有在座的择时的同仁，我要给你们提供强大的理论支撑，你们不是瞎搞，是真正有理论支撑的打法。

    讲几个简单的原因，怎么择时就不多介绍了，我们也积攒了自己的工具箱，很累，很辛苦。但是，为什么要择时呢？很多人不择时，都是在美国教科书学出来的。美国的教科书往往给你看的指数有一个风险溢价。那是因为在它这个市场，指数就是一个多世纪就缓缓的往上扬，即使经过互联网泡沫破灭，金融危机，美国股市12年就恢复了高点，14年以后就赚多了。我认为这个国家的确不需要谈择时。但是，美国有三大优势是我们没有的，第一、它估值稳健。第二、美国股市横跨很多均衡的行业。第三、美国的指数真是一个世界指数，美国的标普500家公司，去年一半的利润是在海外算的，所以它真是世界经济的代表，又是一个很多行业的代表，加上估值稳健，三大原因导致美国指数稳健。千万不要以为美国是一个代表，美国是一个特例。你拿着这个特例到全世界走一圈，日本1990年泡沫破灭，没有择时过20几年，日本指数还跌70%，安倍把它搞起来一点，还60%。

    所以，在这样的市场里面操作，我们一定要择时。怎么择时？跟着行业学，我周边有一帮择时的高手，我听他们的，我用我们的量化模型分析心理学，是不是安全，我们有很多方法来择时。但是，没有办法。有人说择时很难，我同意难。要是你想贪婪，靠择时赚钱，的确难。但是，实际上所有事你不贪婪就不难了，我择时不是为了赚钱，是为了控制风险。我要用择时躲避100个跌停板的日子。我们怎么用择时？我的择时体系告诉我安全了，这是一个方面。另外一个方面，我手上正好有一批通过深度研究我特别看好的股票，两个因素同时发了，我就上高仓位，两个因素有一个不够，仓位就得控制。所以，我们辛苦的把择时这么用。这么用，你发现我的择时很朴实，不安全，有可能有100个跌停板的日子，我们就躲开。

　　不光要择时，还要选股。我就不班门弄斧了，选股我知道基本面选股，热点主题选股，这个能扩大选股的来源，市场的量化，心理模型，我非常感谢中证500出来了。为什么量化对冲沪深300很惨了，我们搞量化的张宇（音译）说沪深300对冲特多，沪深300在经济放缓的情况下是特怂的，但是它会反恐，但是中证500是个软柿子，但是给我们提供了一个完美的对冲工具。
　　我们最后研究的一个结果，在中国股市我们研究的结果就是你要完全靠价值投资，靠理性理论理解市场的波动选股很难，你很难理解市场，更谈不上稳健的赚钱。所以，几年以前我就开始研究，我都去走访一个高中毕业的，打涨停板的人，我记了两个下午的笔记，到美国康乃尔大学，带着我的博士生研究模型和数据，我给大家汇报我的结论。即使你们不是专业搞投资的，也可以跟朋友吹牛。
　　你说中国为什么很多基本面不好的垃圾股反而被人打涨停板？这个怎么用金融理论来解释？我以前的困惑就是怎么来解释？跟现代金融理论挂钩。我的答案是这样的，经过我们的研究终于想明白了，你们知道索罗斯，他的全球宏观，其实有一个打法帮他赚了很多钱，叫金融攻击，他1990年前后打英镑，觉得英镑虚高，就带头打，全球资本加入他，打下来，就赚钱了，后来拿着它打了亚洲很多货币，他利用资本市场不是一个单均衡市场，是多均衡。就是一个垃圾股，没人理它，它就该垃圾。这是符合基本面均衡的。但是，如果有人打他，这就是另外一个均衡。中国游资对股票的打法，其实就是索罗斯用来攻击货币的打法，只不过索罗斯是从高虚位往下打，我们是从下往上打。我两个博士都靠这个毕业了，美国教授听到，还有这种理论。很多人觉得教授就会用价值投资，量化模型，不是的。你要是理解中国有一股力量，就是打涨停板的力量，这种力量从理论上理解它，融入到我们的量化模型和投资体系，这个非常重要。
　　游资打法就是金融攻击，原因有一个制度土壤环境和心理因素。比如任何股票可以卖空，尤其垃圾股。第三、“T+0”取消，让打涨停的人不可能同盟，会让他们自相残杀。所以，这三个因素是我们的制度环境，使得攻击的手法在中国A股特别适合。你把这三个因素撇开，还得有行为金融学，还得有心理学。为什么攻击的时候有人跟，为什么最后散户会进来，为什么该卖的不卖，这全是心理学。所以，我体会心理学对中国A股非常重要，当然基本面也很重要，希望将来中国市场走向基本面，越来越成熟。谢谢大家！
　　主持人：谢谢黄总，非常不忍心，让黄总的演讲这么着急。但是，确实时间已经到了18：00多了，鉴于北京的交通状况，所以今天的主题论坛到此结束！以后我们交流活动还会陆续的进行，因为有很多交流活动大家可以继续关注中证报，关注中证投资公司进行的活动。2015年第六届中国证券报私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛到现在就结束了。如果大家还意犹未尽，明天同样是在国际饭店，在会议中心二楼的多功能厅八将举行2015中证金牛分享会，详细情况大家可以扫描会场外面易拉宝的二维码获得，欢迎大家继续关注我们的后续活动。感谢国信证券独家协办，感谢金牛奖评审团队，感谢特别支持单位暖流资产，感谢直播网站中证网，东方财富网以及现场所有朋友，再见！