北京和聚投资李泽刚：中小盘股泡沫的存在有其合理性

　　中证网讯 4月18日，第6届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛在北京举行。北京和聚投资是在四届私募金牛奖中获奖，目前公司的管理规模超过70亿元，公司专注于股票投资，擅长挖掘变化和转机当中的成长股。总经理李泽刚李泽刚在论坛上表示，最近有各种报道，说中小股票有80倍的市盈率。跟2000年左右，互联网泡沫之前，市场的市盈率状况是差不多的。一看肯定是有泡沫，但是需要强调的是，存在就是合理的，中国的创业板市场到现在没有泡沫，那才怪了。

　　以下是他的发言实录：

　　主持人：谢谢江总带来的主题演讲。北京和聚投资是在四届私募金牛奖中获奖，目前公司的管理规模超过70亿元，公司专注于股票投资，擅长挖掘变化和转机当中的成长股。总经理李泽刚先生挖掘个股以精准著称，在业界也有“小李飞刀”的美称，接下来有请李总做他的主题演讲“中国股市二元结构”，有请！

　　李泽刚：感谢金牛奖给和聚第四次这样一个颁奖。站在这里，我真心肺腑想给金牛奖推荐四支股票。但是，大盘4000点了，我怕推荐了四支股票，后果很严重。我跟大家分享一些别的。

　　首先，分享一下我自己的履历。今天在台上的很多获奖嘉宾，应该说每个人履历都非常亮丽。我这份履历应该是非常朴素，也非常简单的。但是，我相信会有一个共同点在里面，就是最后一行。我记得很清楚，早些时候我在公募基金，在2009年的时候，我向我的老板提出了辞职报告，我说我要下海做私募了。

　　他问我好几个问题，第一、想清楚了没有？第二、你再想想。第三、你最后再想想。那两天谈了很多交心的话，但是我的老板还是给我撒了一个谎。他说泽刚，如果你做失败了，你再回来。所以，今天我要表达的第一个观点是，私募基金行业外表很光线，但是这个职业，或者这个事业来看，实际上是一条“不归路”。我们一直到现在创业，这个是“大众创业、万众创新”，国家也鼓励。那么，很多行业也有第二次机会。你特斯拉做不起来，还可以放卫星，卫星如果掉下来，还可以玩别的，可以玩超级列车，有很多训练。但是，私募基金从我们这批从业者来讲，只有一条路，再也回不去了。所以，在认识资本市场的视角来讲，可能这几年我也会有一些感受。在这里就一些话题跟大家做一些分享。那就是如何认识中国的股票市场。

　　那么，中国的股票市场实际上非常有意思，它跟华尔街完全不太一样。最大的不同就是它长期以来的二元结构，股价运行的逻辑、游戏规则割裂为两个非常独立的市场。所以，中国的职业基金经理需要有人格分裂的基本能力，基本形态。所以，这是我今天想跟大家汇报的。

　　介绍我的观点之前，稍微三分钟回顾一下过去几年当中我们公司在做宣传册的时候我们的几张照片，是2013年的时候。这是第一张，这是北京的一个朋友专门拍长城，他拍了十年的长城，我从他的作品当中要了一张，并且挂在我们公司的网站。在股市的寒冬，我们通过这张照片来勉励自己。股市如战场，冬天是非常惨烈的，必须抱着超人的心态面对这样一个市场。我们知道股市在熊市里面有很多笑话，“问君能有几多愁，恰似满舱中石油”。所以，我们投资的主题叫“若随2000，只取一瓢油”。并且整个策略当中，防御一定是你要取得一场战斗最重要的一个基本要求，要赢得一场球赛，必须要守好你的球门。所以，那两年真的是比较惨烈。所以，绝大多数私募基金，跟照片里的一样，这时当时在微信群大家广为传播的照片，小伙伴们很生气，但是没有办法。因为整个私募在那样一个年代我们没有更多的对冲工具。

　　所以，还好，冬去春来。这个是我们在去年主要材料封面的一张照片。过去我们也一直在强调，资本市场跟宏观经济不是划等号的。这轮行情的一个本质特点之一，就是经济形势越差，股票形势将会越好。这是中国股票市场再一次体现了它的本土化的特征。所以，在这里我不展开讲，我们的一个结论，当下的行情它仍然是有效的。也就是当下在经济下行的过程当中，整个社会财富的再配置的过程当中，使得巨量的流动性涌入A股市场，催生了整个行业的行情。

　　行情的上半场一个特点，就是在互联网时代，杠杆金融工具特别多的时代，大家有一批手法特别敏锐的人迅速加杠杆的一个过程，所以对很多人来讲，能够跟上这轮股票上涨的指数，已经是比较有挑战的事情。我们期待自己都很滚新，我们每个人都有自己的一个判断，我在这里没有结论，这波行情如何演义。确定的是，这波行情一定会吹出一个泡沫出来。我不敢说，我们是低估还是高估，一轮完整的行情，如果说是一个完美的风暴，我相信至少需要两个因素的叠加。第一、关于流动性的极度充裕。第二、整个经济周期企业盈利的一个高峰期的来临，双重牛市的叠加，才能够塑造出像07年的大牛市。心里来看，可能还缺一条腿。但是股票市场有意思的是，太阳总会升起，但是每天都会不一样。

　　在二元结构当中，现在大的形势之下，固定会在局部领域吹出一个泡沫出来，这种泡沫是有它的合理性。如果你视而不见，将失去一轮重大的投资机遇期。这是我的结论。

　　简单介绍一下我的想法。刚才讲一般的投资经理在中国会搞得人格分裂。为什么？主要是A股，如果我们简单一点，把A股分为大盘蓝筹股和小盘以中小板、创业板为代表的小市值股，如果切分成两个指数，我们会发现这两个指数的走势完全不一样，实际上它们的背景驱动的大逻辑也不一样。我们在具体买卖股票的技巧，选股的标准上也不一样。

　　原因是什么？在我看来至少有两方面的原因：第一、上市公司的标的都不一样。首先产业结构，当下正在进行一个经济转型的过程当中，大市值股票主要集中在传统行业，国有企业，基本面不会天天都会发生巨大的变化。另外一类，小盘股，这是第一个纬度。第二个纬度是关于投资者结构。2003年前后，机构投资人获得超常规的一轮大发展，所以资本市场的话语权开始逐步转移到机构，所以在弱势当中能够得到一批机构投资人的追捧，所以能够走出一波独立行情。实际上2009年前后，整个资本市场的定价权已经开始从所谓的机构投资者，以公募为代表的转移到产业资本。

　　一是关于2009年前后，的确经过股改之后，大量的限售股可以在资本市场进行交易了。第二、老百姓也变得非常聪明，经过历史一二十年的洗礼，中国散户经过长期熊市的洗礼，变得非常的聪明，他们也会伴随着产业资本，以及产业资本背后的这些个人投资者，开始在资本市场表现的非常活跃。所以，总体来讲，几次投资者结构的重要变化，使得整个市场的投资逻辑，或者说主流的一些游戏规则也在发生切换。当下，如果我们分为二元市场有一个选择，蓝筹还是小股票。在座的可能每一位都有自己心中的一个大逻辑。

　　我介绍一下我的逻辑，首先，蓝筹股，中国的蓝筹股在我看来是伪蓝筹股，或者有大量的数据显示，它跟道琼斯不太一样，它的基本面和股价恰好影射了整个美国宏观经济的一个现状，一个状况。但是，中国的A股市场，我们看沪深300，绝对不是这样的。从长期走势和中期走势来看，A股的走势，包括蓝筹股的走势是一样的。过去一年，中国宏观经济的数据群都是在掉头向下，或者加速下行。但是，为什么股票市场恰好在过去的半年多开始启动，又一次的背离。

　　所谓中国的宏观经济，实际上2000年前后入市之后，开始大规模的改革开放，很多领域都是引入外资，朝着国际化的方向大步迈进，中国股票市场也是不是这样？但是，从整个蓝筹股的运行态势来看，跟海外主流资本市场也是呈现着一个背离的状况，尤其是过去的五年时间。蓝筹股经常讲价值投资，但是实际上过去很长时间之内，价值是跌出来的，从来不是上涨的理由。在2014年之前，整个13年，14年的时间，什么东西都在涨，中国的主流资产价格全都上了一个台阶，再上另外一个台阶，但是A股市场还是在原地踏步，这是第三个背离。

　　蓝筹股市场的投资逻辑到底是什么？好像都不相关。在我看来，在两维框架之下，投资逻辑仍然是非常简单的。结论之前我们看一下这张图，现在到4000多点了，到底贵不贵，有没有泡沫？我们稍微拉开过去五年多的时间。A股市场，如果看沪深300跟道琼斯，实际上还没有赶上道琼斯的指数。如果看估值，市净率大概2倍多，市盈率18倍的水平。并且当下传统行业的盈利状况还是处在历史上比较低的时候，除了银行股，多数企业的盈利状况不是很好。所以，现在主流的这些中枢的假如市盈率状况在20倍左右，我相信整个市场其实并没有太大的泡沫是合理的。

　　所以，归结到刚才总结的一个结论，中国A股市场到底是什么驱动？其实太简单不过了。是跟菜市场一样，是“供给曲线”和“需求曲线”两根曲线的变化决定了股票价格运行中枢的趋势。所以，当下我们正在经历一轮历史上罕见的所谓流动性的冲击，资本市场外围的冲击还是涌现资本市场，目前来看这是一个趋势，并没有见底的一个态势。所以目前整个市场，我们还是觉得趋势是向上的，没有太大的泡沫。但这只是整个逻辑的一半，或者一小半，整个市场现在非常活跃的一半是来自中小股票市场。

　　再看两个纬度，小股票创业板基本上是一些崭新的行业，现在行业景气度也非常好。另一方面投资者结构也呈现着一个异化，大量的个人投资者，风险偏好，甚至很多大妈们也都聚集在小股票市场，包括很多私募，包括和聚在内也是，我们仍然有很多的头寸是布局在中小股票市场。

　　那么，中小股票现在贵不贵？最近大家有各种报道，有80倍的市盈率。跟2000年左右，互联网泡沫之前，市场的市盈率状况是差不多的。一看肯定是有泡沫，我也承认的确是有泡沫。但是，今天我在这里要强调的是，存在就是合理的，中国的创业板市场到现在没有泡沫，那才怪了。所以，我在这里提交一张图片，中国股票市场是一个本土化特征非常明显的市场，像费孝通先生在40年代写过一本书叫《乡土中国》，实际上中国现在的股票市场仍然有很多特征体现出乡土特色，一个“土”字，不是贬义词，很多游戏规则不是华尔街领域所展现的。

　　据相关的大数据显示，之前有好事者做过一些大数据的分析，现在中国资本市场也号称国际化了，但是在买方很少见到一些海外的分析员，或者基金经理，台湾人，香港的同事可能很少见到，我们看不到白人，更肯不到黑人，全都是大陆的。并且更有人做了一个统计数据，我不知道这最近两三年是否有效，我今天说了，千万大家别传出去，否则有人会打我。有个数据显示，中国的这批基金经理分是在海外学习和生活的时间越长，越对他的投资的绩效不利。这是个很有意思的统计现象，我不知道这两年是否还有效。

　　有很多有特色的一些地方，比如举个例子，关于风险偏好。我们知道全世界的教科书里面，包括现象也是这样的。投资者是风险厌恶了，同样两笔交易，预期收益率一样，他一定要选择一个低风险的，或者相同的风险他一定要追求更高的收益，这是教科书里面的一个理论规律。但是在中国的股票市场，它同时承担了的确有吴敬琏老师说的堵场的责任，因为中国人跟亚洲人一样是好赌的。我的老家在四川，茶余饭后大家就打麻将，背后不是追求赚多少钱，而是追求那个过程，就是一个人每天都很枯燥，中国的社会经济实际上每天都锁定了，留给每个人的不确定其实是不多的，很多人骨子里面是追求不确定性的感觉，其中股票市场是他发现的一个方向。

　　会导致一系列的现象。比如凡是弹性好的，中国的散户们，个人投资者们都比较偏好，比如小股票企业弹性大，一个订单，对于大企业来讲，没有意义，对于小股票来讲，基本面稍微有一些变化，可能股价的波动幅度会很大，所以小股票是议价的。ST股票也是大幅议价的，一些高危的品种，权证也是议价的。如果大家回顾上一轮牛市，当时股改之后诞生了一批权证，这些权证基本上都是议价交易，甚至出现认股和认购权证在同一天大幅上涨的局面。但是，市场的盘好仍然还在，比如上级很多分级基金，我们在座各位可能也买，但我相信90%的人只会讨论分级B，有多少人在讨论分级A的，所以B一直会议价。所以，它普通存在A股市场各种现象当中。中国投资者风险偏好是偏进取，以上三个因素是三喷油，造成对于这类小股票市场的议价，可能会大幅超出理性的判断。比如三个因素，有一个是制度设计。在正式注册制推出来之后，中国实际上是没有优胜劣汰的功能，反而是很多股票越烂，股票越小，越没有资产，越没有负债。那么，它的弹性会更好。

　　第二、国企改革。实际上第二和第三代表的是产业资本，或者大股东们正在发生重要的变化。国企改革在我看来，实际上刚才也有一张图，中国几次重大改革的一个关键点。十年前是股权分制改革，是上一轮大牛市的核心原因之一。这一轮我相信国企改革仍然是这样，是驱动这一轮大牛市行情的核心驱动力之一。那么，我们目前观察到的情况，它对资本市场的影响，深远程度可能跟十年前是一样的，并且从节奏来讲，十年前这个时候没有人能够想象，2005年的这个时候，没有人能够想象股权分制居然用了两年时间在一轮行情当中彻底解决。几乎没有人敢想象。所以，当下国企改革通过资本市场，在我看来很有可能会形成一场运动。这是我们现在来看可能还没有始料未及的。我们通过央企，通过地方国企看了很多企业，从我们判断的角度来讲，改革通过资本市场这样一个平台来实现改革的目标，这种动力和愿望是非常强烈的，而且现在股票市场的行情，正好为国企改革提供了这么一个舞台。

　　其实现在国有企业在A股市场无论从数量还是从规模都占了整个A股市场的半壁江山，尤其总市值占到65%-70%左右。所以，它对A股市场的影响可能非常大，尤其各个地方需要很多这样一个窗口公司来实现它的国有资产的整合的平台。所以，小股票被选中，乌鸡变凤凰的故事还会在这个领域发生。蓝筹股里面也会出现，不仅是小股票，在一年前的今天，如果大家猜张10倍的股票，蓝筹股沪深300里面，大家如果猜测，哪支股票可能涨10倍。我估计大家很难想象到是南车和北车，真的一年时间涨幅接近10倍。背后就是国家改革的意志，国企改革到某种时候，某些领域已经上升到国家的意志，所以，资本市场刚好是这一轮改革分享改革红利的一个重要舞台。我相信2015年还会有很多。刚才讲的一半是国有企业，讲另外一半是民营企业。

　　事实上我先下一个结论，当下有可能我们所处的2015年前后，是中国证券史上前无古人，后无来者的一波并购狂潮。我们知道兼并收购一直是中国无论是牛市还是熊市永恒的主题，会诞生很多好票。但是，这一轮历史的背景在我看来能够下刚才那么一个结论。首先，它是注册制政策推出来之后，二级市场跟一级市场仍然存在显著的一个价差，所以造成产业资本有极大的动力进行一个套利行为，通过并购重组进行套利。所以，它有可能是后无来者的一波行情，就是目前的这种价差，创业板二级市场给80倍，一级市场也许只有20-30倍。所以，一停盘，大家好了，妥了，我的票停盘了，这是一个普遍现象。

　　我们自己做了一个统计，除了沪深300，2014年全年，大概有一半股票曾经停过盘，或者并购同业，收购上下游，做定向增发等等，或者是剥离不良资产，有一半公司做这样的事。2015年我们相信可能会更多，原因有几个，都是当下正在经历的一轮并购重组狂潮的驱动因素，这几个因素同时叠加到目前这样一个时间窗。这是最后一个理由，最后一桶油，这波牛市会形成一个正向循环，给我二级市场高估了，我就去做资本运作，市场一旦认为我要做资本运作，我要搞产业整合，会给我更高的估值，会造成一轮一轮的滚雪球效应。

　　以上跟大家简单分享一下，作为一个正常的人，事实上我们在面对中国的股票市场二维的世界，我们其实选股，我们的策略是有所差异的，我们很难简单的去评判现在是不是有泡沫，大盘是不是从4000点马上下一波涨到4800，这可能并不重要。对我们来说，重要的是在这种二元的世界里面，正如在资本市场的汪洋大海当中，私募基金只是一叶小舟，正如在大自然当中的一棵小草，我们面对的是一个二元世界。我们接受阳光和空气，同时我们扎根于地面以下，扎根于土壤。有白天，也有晚上，有冬天，也有夏日。那么，对于一棵草来说，它要做的是什么呢？在冬天播种，春暖花开的时候，风没有起，你要学会扎根于土壤，学会成长，生存下来。这是私募的生存之道。当风起的时候，不一定要判断风向是南风还是北风，只要风起的时候，你准备好，就可以扬帆远航，这是私募的发展之道。这是和聚过去几年的一些体会。我们实践了六年时间，虽然不是很长，但是也经历了这轮A股市场的熊市和牛市，刚刚半个周期已经经过了。刚才我讲的一些部分，也是我们过去六年对A股市场的一些深刻的体会，希望各位有所收获，谢谢！