睿策投资董事长黄明：A股要想生存需要有四个“板”

　　4月18日，第6届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛在北京举行。北京睿策投资管理有限公司董事长黄明在演讲中表示，A股要想生存下来，需要有几个板你必须有：第一个板，研究基本面，企业和行业的基本面。第二个板，解读政策。第三，研究心理波动，做行为金融学。第四，保持持续的创新和研发。

　　以下为黄明演讲速记部分实录：

　　黄总：大家下午好！因为我明天时间的安排不行，非得把半个小时的演讲挪到今天下午，所以耽误了大家的时间。但是，为了补偿，我承诺半个小时之内准时结束。第二、我的节奏要快一点。

　　我非常荣幸，也让我感觉非常谦卑，我第一次得了金牛奖。其实我今天主要是来学习，听听大家的一些看法，一些理念。但是，今天我估计所有站在台上的人，我恐怕是加入投资管理行业最晚的，也就是最新的新兵。我2010年开才是大张旗鼓的开干。但是，同时我又是这里面最老的一个，我1964年出生的。

　　我为什么做了这个？是因为我以前不是干投资的，我以前是做金融学教授的，我以前是学物理，到美国拿了物理博士，又做金融博士，在芝加哥商学院教了两年，到斯坦福商学院教了七年，到现在还是美国康乃尔大学金融学的兼职教授。但是，为什么我来做资管这个行业呢？就是几年之前，我40几岁的时候问自己，我到快死的那一天我后悔什么？我肯定后悔我没有实战。我说今天把所有都放下，就来实战。

　　我要做实战有两大考虑：第一、我研究的领域叫行为金融学。这个学科我的终身教授在美国也是靠这个学科的研究拿的。行为金融学在前年得了经济学诺贝尔奖，不光学术上得到了肯定，在实战中得到了非常强烈的肯定。跟我一块做行为金融学的那一批美国教授，包括康乃尔好几个教授都被美国资产管理界挖过去了，比如高盛的量化投资部门的主管，比如一个教授做了巴克莱管一万多亿美元的交易总监加上研究总监。你能想象吗？当市场足够大的时候，这时候科学化，大数据的模型就非常重要，所以我不是心血来潮，而是所有这些教授、朋友都出去创业了，做的轰轰烈烈。

　　我心里琢磨，行为金融学是什么学科？刚才江晖讲的我非常赞同，它讲的就是市场部理性。大家不要觉得股价主要由资本面决定，其实股价很多由心理驱动。所以，行为金融学专门研究心理因素对股价、股市的影响。我当时想象，A股比美国更不理性。这么多朋友都能在美国用行为金融学，A股更可以用行为金融学。这是我的第一个初衷。

　　我的第二个初衷，今天坐在这儿的这些人，你们真是中国最幸运的一批人当中的一小部分。为什么？中国经济发展到现在，你说说下面十年，哪几个行业敢拍着胸脯说我们有十倍的增长空间，很多行业不可能有这样的空间了。但是，资产管理行业，就轻轻松松，下面十年能翻十倍以上，我觉得十倍绝对低估了。我说两个数据，中国最大的管理公开的专业化管理资产的平台是谁？我估计还是华夏基金。3000多亿人民币，算成美元600多亿美元，美国最大资产管理平台是黑石的那些相关的出来的做二级市场的，就是黑研（音译），四万亿美元。那就是中国的六七十倍，你觉得美国的财富是中国财富的六七十倍吗？不是，中国下面有很大的增长空间。还有一个数据，美国整个国家被专业化团队管理的资产除以它的GDP的比例，比中国相同的比例高几十倍。所以，中国在这个空间非常大。

　　最后我除了两个数据，再讲一个理论，每个国家当经济增长时，财富创业的人，做实业投资，经济增长不动的时候，恰恰是资产管理开始起飞的时候，也就是我们的行业才刚起飞。我相信在座的很多人资金的扩容量，我们几个基金基本上不让扩容了，你们能够轻松感受到这个行业爆炸增长的空间。所以，因为这两大原因，几年以前我加入这个行业。加入这个行业经过很多波折，因为我2011年1月份成立基金，经过一些波折之后，我们到2012年终的时候，跟我同比例的合伙人张瑾（音译）女士加入了，给我理念上有很大很大的影响。所以，我们这个公司，2011年到2012年的业绩，跟行业相比，不算差，到2011年11月，还是阳光私募第七名，我说再冲一把，结果把第一批投资人全给吓跑了。后来短短几个月，我们走过了江晖刚才说的那一段艰苦的私募历程。

　　我们想明白一个道理，投资人要的是稳健、控制回撤，年复一年的回报，他不是要发财，当然有一批投资人希望发财，希望能给我翻倍。但是，假如你说，我每年给你赚15%以上，最大回撤不超过5%，打个比方，你可以用海量的资金。为什么？这就说到资产管理行业了，美国一个特有名的教授说了一个观点，这个观点是资产本质上管的不是资产，管的是投资人的信任。黑研（音译）四万亿美元的平台，你到后来讲策略吗？就是因为这个品牌别人信任他。资产管理特别逗，美国后来那些大的品牌，每年多两个点就不错了，基本上信任就跟着你走了。

　　资产为什么说是管信任呢？因为资产管理这个行业特别大的特点就是它永远是把懂金融，没钱和有钱不懂金融的人怎么连在一块儿的问题。投资人就是有钱不懂金融，在美国社会，好莱坞、明星，杜邦家族的后代都是典型的对冲基金，绝对后裔的投资人，但是他们不懂金融。为什么？因为他们的孩子，一生下来就是几亿美元的财富，学金融多苦，都是谁学金融呢？都是你我这样的，靠父母没戏了，进大学玩命学习，听说赚钱赚的快的就是金融，于是管理学要做基金经理。所以，我们懂金融学的往往没有自己的财富可管，非得管别人的钱，这就是问题了。你懂金融，没钱，别人有钱，不懂金融，你怎么赢得他的信任。

　　投资人不管你多牛，你只要给他亏了钱，不管历史上给他赚了多少钱，他就开始不信你了。美国长期资本管理公司，其中好几个合伙人是我的朋友、同事、合作者，曾经是别人求着他们给钱，最后强迫别人把钱退出去了，第一次大亏，没人给他们钱了。所以，资产管理本质上是怎么管信任，而管信任最难的就是回撤以后不能给人讲金融。投资人听不懂，说我要懂金融，就自己管了。

　　所以，我们不管理论也好，实战也好得出一个结论，要想维持住投资人的信任，就控制回撤，每年给他赚钱，做到这一点就行了。打个比喻，你们做基金经理，你们手头什么股票能拿得住？很多人翻倍的股票，中途被甩出来了，因为这股票涨着涨着，有时候把你砸晕了，你对它失去信心了，你跑了。其实投资者，基金也是一样的道理，假如告诉他，我就不回撤，最大控制在多少点，下一波股市跌到四五个点，我就挺住了，他就信任你了。所以，我们觉得用这么简单的方法来保护，维护投资人的信任，这一点我多花一点时间讲。

　　我们2012年终设立了这么一个目标，我们跟投资人说，我能做这个目标就接着做，做不了这个目标，就改写目标，把回撤控制一下。我给大家汇报一下，我们2013年差不多做到了。我们24%的净汇报，5%点几的最大回撤，是钱荒那个6月份砸出来的，正好是4倍的，刚才江晖说的风险收益比，国际的风险标杆是1倍，因为我们当时规模确实没有江晖大，所以我们设了一个比较猛的指标，就是3倍，每年的净回报，除以每年的最大回撤，我们给你3倍，而且我们每年算，2013年我们净回报38%，这个还是蛮骄傲的。今年除了下一个星期一不算，我估计很多基金没有多少回撤，但是因为很多市场没有做巨大的调整，去年还是有很大调整，所以我们这两年做到了，我们希望今年还做到，我们还是蛮有信心，今年也能做到。连着几年做到之后，规模到一定量，我希望跟投资人说，能不能把最大回撤放十个点，这样灵活度更大一点。

　　所以，我特别赞同江晖刚才的很多体验，投资人需要保住他的信任，而且年复一年给他赚钱。做到这个的确很难，很辛苦。怎么样才能做到我能控制回撤呢？我们认为你必须做几件事情。第一、你必须只投大胜算的机会，江晖刚才很牛，说要投90%的胜算，我们朴素一点，能有80%胜算我就非常高兴了。但是，必须是大胜算的机会你才能投。从投资角度来说，我的资本、风险额度是有限的，要把有限的胃口，不要吃咸鱼、咸肉，要等山珍海味。投资人也是一样，要等大胜算的机会，什么叫大胜算，有人知道企业能行，因此拿两年，肯定赚钱，这是大胜算。但是，对投资者关心回撤的基金来说，这不算大胜算。为什么？两年肯定赚，3个月来百分之十几的回撤，投资人就不干了。所以，我们的大胜算是指两年大胜算，6个月大胜算，甚至下面几个礼拜也不会给我亏百分之十几。所以，这样就对自己要求及其严了，的确很累，我盼着那天，我给投资人写一封信，我再也不5%回撤了，10%回撤。

　　你要想实现长期、中期、短期的大胜算真的很累，必须关注A股市场里面所有股价波动的风险，必须全都有竞争力，能够控制住，或者计算来。投资有句话叫赚在长板，死在短板。我们这个行业什么叫死？你们跟投资人说，五年跟着我，不会大回撤，但是会大赚。所以，我必须要控制自己对各种风险来源的把控，因为我必须要求自己没有短板。我们这个团队要求自己在所有风险来源点都能够把控住，这就是我们讲多策略投资，就是在于我们不能有短板，不能盯着一个打。刚才一位嘉宾说必须专业化，盯着一个，但是盯着一个就八仙过海，各显神通，但是A股必须八仙都得有，我认为A股要想生存下来，需要有几个板你必须有。

　　我稍微谈谈对我们团队自己的挑战。第一个板，研究基本面，企业和行业的基本面，这在整个市场都是一个极大的板。所以，这个方面不用多说了。而且你要在美国市场这么多年待下来，研究基本面就够了。所以，美国很多基金经理靠这一个板打几十年漂亮的回报。但是，那是美国，回到中国必须多几个板。第二个板，解读政策。比如这个周末我们就得玩命的解读政策了，证监会刚才又安抚大家了一把，我们就看星期一大跌。因为美国很少，把美国200多个交易日拿出来看，很少有政府发言人说了一句话，引起股市大跌，大涨。而且每年它说话都是及其小心，渐进性，很少让市场吃惊，而且绝对没有事先的波动。所以，从某种意义上，中国就不一样，中国确实我们政府不断把各种法律法规不断走向完善，又不断做转型，又得维增长，所以它的担子很重，所以需要出各种各样的政策推动经济转型，这就能够引起股市波动很大很大。所以我们A股生存下来，必须要解读政策的能力。

　　这几年下来，有人开玩笑，你就看新闻联播，买股票，赚的比谁都好，这也是我们需要解读政策，要到位。另外，心理波动，这就是我当初的初衷，就是要做行为金融学，来投A股的初衷，就是心理波动能够解释股市很多的波动。

　　具体讲一下我怎么想的。我们二级市场跟PE投资不一样，PE投资投的基本面过几年就行了，我们不一样，每天有尽职。所以，我们投的每天是股价的波动，但是不光是盈利基本面的波动，也是估值的波动。盈利的波动是我们研究基本面可以研究得来的，但是估值的波动，从很多学术文章证明，你可以说是流动性，可以说是利率等等之类的。但是，坦率说，贡献特别大的一个因素就是心理波动。心理在波动，驱动估值。尤其是美国的指数的市盈率肯定跟心理波动最有关系的。所以，我们要想理解市场的很多波动，必须把心理学用上，这是行为金融学，这也是必须有的一个板。所以，很多人都觉得，我是做行为金融学的教授，做了基金，就用行为金融学，其实不是。行为金融学只是我好几个工具的一个，这是帮助我计算、预测、心理波动的一个一整套的模型。

　　既然说到这儿，讲一下A股很多同行确实很痛苦。你要看一个基金的净值特别稳健，基金经理的心里肯定波涛汹涌。所以我们就不断的揣摩市场风险来源，美国老学二级市场投资，中国人老学巴菲特，我觉得错了，它主要是靠买控股买出来的。美国非常棒，为什么？因为美国估值的波动，也就是市盈率的波动相对全球市场是稳健的，就是资金可以自由的流进流出，而且有90年价值投资的传统，估值低了，全球资金就流进太平洋，中国的股市更像堰塞湖，估值高了，资金流出去，好像我们听说QFII卖的差不多了，最多就那么一点，卖完了还能怎么着。估值高了，资金流进流出，额度不够大，所以更像堰塞湖。另外，追究老百姓需要追涨杀跌。所以，我认为利用心理学的模型看股价、指数以及板块的波动特别有用，这是我的体会。所以，是心理学的金融学。

　　我1996年加入芝加哥商学院，当时挺骄傲，有十几个学校可以选择。我选择了芝加哥，因为芝加哥太牛了，因为它有米勒的理论，我想跟他们做同事。后来我发现，他们这个理论太愚。米勒经常跟其他教授说，美国证监会最该干的一件事就是把证监会取缔了。他的观点美国股市不需要证监会，因为股价是理性的，不需要保护中小投资人的，因此没有泡沫，也没有泡沫破灭，谁要想忽悠，虚假披露，投资者的眼睛是雪亮的，他占不了便宜，你就知道这个理性理论是做愚。但是我在芝加哥受到一个行为金融学创始人的影响，就是Thaler教授，我把理性理论全给抛弃了，转到行为金融学。所以，这个学科你们真的值得关注，行为金融学真是一个宝藏，可以挖掘很多东西出来。这就是第三大板，就是要对心理波动有一定的能力。

　　最后一大板，保持持续的创新和研发。A股的大发不断在变，A股的环境不断在变，水平整合一个政策推出来，我们的盈利模式都得变，我相信大家认同这一点。

　　一旦你有四个板，我们怎么才能控制风险？我觉得很累。首先，我得讲要择时，你们这儿的英雄好汉太多了，我只是讲需要择时。有很多投资人会说，美国的价值投资不需要择时，巴菲特不择时，但是巴菲特最择时了。所以我认为你把行为金融学的理论放在美国这个土壤上，因为它有太平洋一样的估值稳健，因此不需要择时，择时很难。但是，你把同样一个理论播在中国这个土壤上，得出的结论就是一定要择时，同一个理论，播在不同土壤上，得的结果就不一样。所以，这一点给予所有在座的择时的同仁，我要给你们提供强大的理论支撑，你们不是瞎搞，是真正有理论支撑的打法。

　　讲几个简单的原因，怎么择时就不多介绍了，我们也积攒了自己的工具箱，很累，很辛苦。但是，为什么要择时呢？很多人不择时，都是在美国教科书学出来的。美国的教科书往往给你看的指数有一个风险溢价。那是因为在它这个市场，指数就是一个多世纪就缓缓的往上扬，即使经过互联网泡沫破灭，金融危机，美国股市12年就恢复了高点，14年以后就赚多了。我认为这个国家的确不需要谈择时。但是，美国有三大优势是我们没有的，第一、它估值稳健。第二、美国股市横跨很多均衡的行业。第三、美国的指数真是一个世界指数，美国的标普500家公司，去年一半的利润是在海外算的，所以它真是世界经济的代表，又是一个很多行业的代表，加上估值稳健，三大原因导致美国指数稳健。千万不要以为美国是一个代表，美国是一个特例。你拿着这个特例到全世界走一圈，日本1990年泡沫破灭，没有择时过20几年，日本指数还跌70%，安倍把它搞起来一点，还60%。

　　所以，在这样的市场里面操作，我们一定要择时。怎么择时？跟着行业学，我周边有一帮择时的高手，我听他们的，我用我们的量化模型分析心理学，是不是安全，我们有很多方法来择时。但是，没有办法。有人说择时很难，我同意难。要是你想贪婪，靠择时赚钱，的确难。但是，实际上所有事你不贪婪就不难了，我择时不是为了赚钱，是为了控制风险。我要用择时躲避100个跌停板的日子。我们怎么用择时？我的择时体系告诉我安全了，这是一个方面。另外一个方面，我手上正好有一批通过深度研究我特别看好的股票，两个因素同时发了，我就上高仓位，两个因素有一个不够，仓位就得控制。所以，我们辛苦的把择时这么用。这么用，你发现我的择时很朴实，不安全，有可能有100个跌停板的日子，我们就躲开。

　　不光要择时，还要选股。我就不班门弄斧了，选股我知道基本面选股，热点主题选股，这个能扩大选股的来源，市场的量化，心理模型，我非常感谢中证500出来了。为什么量化对冲沪深300很惨了，我们搞量化的张宇（音译）说沪深300对冲特多，沪深300在经济放缓的情况下是特怂的，但是它会反恐，但是中证500是个软柿子，但是给我们提供了一个完美的对冲工具。

　　我们最后研究的一个结果，在中国股市我们研究的结果就是你要完全靠价值投资，靠理性理论理解市场的波动选股很难，你很难理解市场，更谈不上稳健的赚钱。所以，几年以前我就开始研究，我都去走访一个高中毕业的，打涨停板的人，我记了两个下午的笔记，到美国康乃尔大学，带着我的博士生研究模型和数据，我给大家汇报我的结论。即使你们不是专业搞投资的，也可以跟朋友吹牛。

　　你说中国为什么很多基本面不好的垃圾股反而被人打涨停板？这个怎么用金融理论来解释？我以前的困惑就是怎么来解释？跟现代金融理论挂钩。我的答案是这样的，经过我们的研究终于想明白了，你们知道索罗斯，他的全球宏观，其实有一个打法帮他赚了很多钱，叫金融攻击，他1990年前后打英镑，觉得英镑虚高，就带头打，全球资本加入他，打下来，就赚钱了，后来拿着它打了亚洲很多货币，他利用资本市场不是一个单均衡市场，是多均衡。就是一个垃圾股，没人理它，它就该垃圾。这是符合基本面均衡的。但是，如果有人打他，这就是另外一个均衡。中国游资对股票的打法，其实就是索罗斯用来攻击货币的打法，只不过索罗斯是从高虚位往下打，我们是从下往上打。我两个博士都靠这个毕业了，美国教授听到，还有这种理论。很多人觉得教授就会用价值投资，量化模型，不是的。你要是理解中国有一股力量，就是打涨停板的力量，这种力量从理论上理解它，融入到我们的量化模型和投资体系，这个非常重要。

　　游资打法就是金融攻击，原因有一个制度土壤环境和心理因素。比如任何股票可以卖空，尤其垃圾股。第三、“T+0”取消，让打涨停的人不可能同盟，会让他们自相残杀。所以，这三个因素是我们的制度环境，使得攻击的手法在中国A股特别适合。你把这三个因素撇开，还得有行为金融学，还得有心理学。为什么攻击的时候有人跟，为什么最后散户会进来，为什么该卖的不卖，这全是心理学。所以，我体会心理学对中国A股非常重要，当然基本面也很重要，希望将来中国市场走向基本面，越来越成熟。谢谢大家！