暖流资产程鹏：经济新常态下债市呈现四方面特征

　　中证网讯　由中国证券报主办、国信证券协办的2015中证金牛分享会19日在北京举行。暖流资产管理有限公司投资总监程鹏在分享会上表示，从2013年以来，我们总结了中国债券市场信的运行的一些特点。我们发现如果不系统性的总结这些特点，如果还是沿用老的投资思路和逻辑，我们可能做不好这些投资。这也表明债券市场在这几年的确发生了一些新的变化，我今天把这些新变化概括起来称之为“新常态”。“新常态”总结了四个方面，首先，经济的“新常态”提升债市的内在价值； 经济“新常态”的第二个方面，要迈向中高端。经济“新常态”第三个方面，整个宏观经济增长的驱动因素要去投资化。债市“新常态”第四个方面，我们认为对外新开放扩大了债市投资视野。

　　以下是他的发言实录：

　　程鹏：感谢主持人，各位尊敬的来宾大家上午好！刚才几位大佬都就大类资产的配置，特别是股票市场做了精彩的演讲。暖流资产在去年二季度也组建了我们的股票团队，业务也出门了。我前两天看了一下他们的业绩也还挺不错的。但是，考虑到这儿有一位五年的金牛，有一位三年的金牛，所以我们今天就不在这儿班门弄斧了。

　　我今天给大家做的报告主要是我们暖流长期从事的固定收益业务，特别是债券业务我们最新的一些研究成果给大家做一个分享。我今天演讲的题目是“新常态”下的债券投资。“新常态”这个词比较新，但是我们做事情，尽量不要使用新概念。但是，我们从2013年以来，我们总结了中国债券市场信的运行的一些特点。我们发现如果不系统性的总结这些特点，如果还是沿用老的投资思路和逻辑，我们可能做不好这些投资。这也表明债券市场在这几年的确发生了一些新的变化，我今天把这些新变化概括起来称之为“新常态”。

　　“新常态”总结了四个方面，逐一给大家做一个报告。首先，经济的“新常态”提升债市的内在价值。前天克强总理原话说的是，实体经济是骨骼，金融是血脉和肌肉。如果我们骨骼系统发生了变化，我们的血脉和肌肉也会发生心的变化，这个道理很简单。

　　经济的“新常态”总结起来跟债券相关的主要是三个方面。第一、保持中高速增长。它的含义就是经济增长速度要较前几年要系统性的下降一个台阶，这样会提升债券市场的相对价值，这是一个相对价值的提升。蓝色是常用的基准指标。关于经济增长和利率之间的关系是宏观经济学的基本原理，我们这几年真切的感受到在中国市场正在发生。

　　经济“新常态”的第二个方面，要迈向中高端。就是我们企业的盈利状况要改善，要在产业链和价值链上向更高端的地方进军，这样能够有效的降低企业的信用风险水平。这儿列了一个指标，工业企业的利润总额的增长速度，我们可以看到，自从2010年4万亿的效果结束以后，整个工业企业的状况是每况愈下，大的企业面临巨大的财务压力，这样会爆发一系列信用风险。我们知道如果一个市场风险水平过高，它是不值得投资的。所以，解决中国企业目前普遍面临的信用风险压力，核心的一条，或者根本的一条还是要迈向中高端，提升自己盈利水平，只有这样我们才能够把信用风险有效的降低。

　　经济“新常态”第三个方面。整个宏观经济增长的驱动因素要去投资化。这个图很明显，就是我们这几年投资的增速是从一个很高的水平，超过30%的水平一直下降到现在已经在10%左右。如果我们再看一下投资对GDP的贡献度，那就更明显了，好像最近的数据表明，我们的消费对GDP的贡献已经超过50%了。去投资化对债券市场有什么含义？因为投资是资金密集的，如果一个经济体投资的增长速度和投资的重要性下降，会有效的改善资金的供求关系，这样作为资金的价格，利率它够能够有系统性的下降。所以，我们的第一个方面，从经济“新常态”的角度来看债券市场，其实未来债券市场投资机会是非常多的。

　　第二个方面，也是当下很热的一个点，股票市场。我这儿用的词是股票市场重获新生，这样对债券市场造成阶段性的冲击。最近很多关心我们的人对我们表示慰问，因为好像资金都流到股票市场了。我们其实也很乐意看到这个局面，因为没有冲击，市场有没有波动，没有波动，市场就没有盈利机会，特别是没有超额盈利的机会。所以，大家不要误解。

　　股票市场我们要用长一点的眼光来看它，我这儿是这样定义的，我们首先要看股票市场在过去五年，从2009年7月到2014年7月，我们定义为“失去的五年”。不但股票指数出现系统性的下跌，而且波动性越来越小，这样对于我们做债的人而言，实际上在过去的五年里面，我做债基本不考虑股票的因素。不但不考虑它盈利，甚至不考虑它的波动，也不考虑它对资金的分流。所以，过去五年我们做债的其实蛮简单，看一下货币政策，看一下CPI，方向就OK了。但是，这个局面的确是我们不愿意看到的，因为股票市场失去以后，作为一个重要的资本市场组成部分，这个国家的金融市场，或者资本市场就是瘸腿的，无论是对宏观经济还是对做投资都是很不利的一个局面。

　　所以，在去年的时候，我们感觉应该从7月份开始，整个股票市场活跃度和指数都起来了，虽然中途有一些行情走的很极端，但是的确进行了很大的一个恢复。我们刚才几位老总都提到了，我们也很认同，这次股票市场重新的活跃，或者重生，实际上最核心的一个逻辑就是资产配置的一个再平衡。我这儿只是从另外一个角度来提一下这个观点。这个图是我们所谓的基金里面，股票型基金的占比，我们可以明显看到，过去几年整个股票型基金在整个基金总资产里面的占比下降了30%，也表明过去五年中国居民对股票资产的配置，或者在股票敞口上的暴露是偏低，甚至过低的。所以，在非标，房地产市场走到头的时候，发生了资产再配置，或者再平衡的一个过程，这个过程会迎来很大的一波行情，我们是从这个角度理解这个问题。

　　其实我这儿想强调的是股票和债券市场虽然在阶段性的有一些矛盾和冲突，对资金有一个争夺。但是，如果我们参考一下海外的市场，发达国家的市场，以及我们把时间的跨度稍微再放长一点。我们会发现股票和债券实际上是可以共存的，可以共牛的。所以，我们对未来中国金融市场一个基本的预测，或者看法，我们认为在接下来几年里面，我们有希望看到股票和债券的“双牛共舞”。这是美国的时代，后危机时代，美国股票市场走出了一波很稳定，很长的一波上涨行情，主要股票创出历史的新高。另一方面虽然震荡也不消，但是美国的国债整体而言也是保持一个牛市。所以，这个图给我们做债的人一个很大的信心。这是第二个方面，债券市场的“新常态”是在一个股票市场复活的状态下进行投资。

　　债市“新常态”的第三个方面是关于信用。刚才无论是经济还是股票都指利率的状况。我们把信用纬度加起来情况更复杂了，我们认为信用的新情况改变了债券市场投资的逻辑。过去几年，我们在中国做债券其实很简单，因为我刚才说没有股票市场影响的干扰。有一个券商说中国最优秀的金融人才都在做股票，意思我们做债券很简单，不需要太高的智商就能完成。实际情况好像还真是这样。从今天来看，我们中国的债券市场其实是缺乏信用溢价的，大家不用可能发生的债券风险付出更高的代价。

　　这儿有一个图，是五年期的AA的中期票据的信用利差，大家可以看一下，这个利差在历史平均水平166BPs，这个水平蛮低的。更重要的是它的波动可以发现，这个利差很大一部分是流动性的溢价，或者流动性的利差，如果把这个部分扣除，仅仅对信用的溢价会更低。所以，如果你这个市场老师没有狼，羊也就不害怕了。这就是中国过去债券市场信用的一个基本情况。

　　但是，这几年发生了一些变化，变化是逐渐发生的，但是我们绝对不能当温水里的青蛙。所以，这几年对我们做债的人很明显的就是违约从传说逐渐变成了现实。我列举了三个，这些债券都是公募债，大家都耳熟能详了，去年发生的。因为私募债更多是债款，甚至民间融资，本身信用风险状况就很糟。对于公募债，从去年开始到今年也逐渐发生了一些实质性的事情。后天我们要关注一个最关键的就是天威债（音译），看看21号它会不会真的失败。也就是从去年开始，信用风险问题，或者违约问题就真真切切的发生了。这样可能做债券就需要更高一点的智商了。

　　这个状况我们是很高兴，对专业的债券投资人而言，我们是很高兴发生这种情况的。为什么呢？因为我们知道，其实对做债券而言有两个方向，或者两块业务。一块是做利率，像唐总刚才介绍的，做宏观利率的一个方向。另外一块，类似于做股票一样，我要分析发行体的信用状况，分析它的盈利能力，分析它的价值，我们做信用溢价，做信用利差。这块策略其实很丰富，而且从包括美国市场、欧洲市场来看，这块做好了以后，它的回报率也是非常高的，甚至不低于股票市场的回报。但是，这几年这种策略一直无法开展。从去年开始，我们可能在逐渐进入信用交易时代。

　　这张图是举了一个例子，这是去年，大家当时都经历过，去年华润空间（音译）的债券，这个债券在很短时间价格发生巨幅的波动，这个波动水平其实很可观。如果大家的信用研究做的好，而且长尾的控制又比较合适，其实在短期内能获得非常高的回报。类似这种图，我们想未来一定会经常发生，而且规模还可以做的比较大一点。这样就为我们债券市场，丰富我们债券投资策略提供了一个很好的机会。这是第三个方面。

　　债市“新常态”第四个方面，我们认为对外新开放扩大了债市投资视野。我们认为80年代、90年代的开放，甚至包括加入WTO是贸易投资下降的开放，我们认为本轮新的开放和新的改革其实它核心是资本项下的开放，资本项下开放最主要是追逐债券市场的开放。资本项目的开放并不是一蹴而就的，实际上这个事也已经开始发生了。我这儿有几个比较典型的事件。2003年第一支QFII已经诞生了，2010年银行间债券市场通过一定的制度安排向部分的进行开放。2013年QFII也会进入银行间的市场，今年“两会”后，小川行长说，今年要在资本项目开放下做大，特别是债券项目开放，我们业内戏称为现在中国债券市场等着境外的解放军来解放我们。

　　所以，资本项目开放，特别是跟债券相关的开放，它实际上是在逐渐发生的，只是这个量变我们感觉在近期可能会到一个质变的阶段。就是它这个开放的程度已经能够足以影响这个市场的行情。实际上近几年，外资通过各种渠道在中国的国债市场有一个定价权，也已经有所显现。在个别时期，外资机构，或者境外资金能够影响中国股债的价格，未来我们希望看到更多的这种证据。

　　资本项目开放，相关的另外一个话题就是人民币的国际化。为什么提这一点？我们知道像美元、欧元、日元这种储备货币，它其实有一个最根本的功能，就是它作为一个支付手段。作为支付手段，它相对应的一点，或者它对称的一个概念就是作为投机工具。如果这个货币也已经国际化，也可以自由兑换，但是主要是投机货币和投机品种，实际上就是最经典的，或者说最传统的所谓的利率评价理论，很多事其实不好办。举个例子，比如人民币要国际化，你就要持续的走强，你不走强，海外居民就不愿意持有你。这样你就陷入一个困境的状态。中国的资本项目开放，或者人民币国际化，一定要争取人民币作为一个支付手段本身。实际上一个境外企业和居民持有人民币不是很在意我就这个货币而言我的状况，而是因为我需要持有你进行支付。如果达到这种状态，我想我们的人民币国际化就是比较成功的。

　　可喜的是，这几年我们可以看到，这个图是人民币国际支付的一个市场份额。我们看到也在稳步的提升，当然这个数据里面也有一些投机性的需求在里面。但是，我们也切切实实看到泡沫底下有一些真实的情况。

　　人民币国际化和资本项目开放会带来一个什么样的后果呢？就是寻求利率市场的连通，这像一个连通器一样，如果所有页面都打开了，最后各个页面一定实现了平的，当然这里面会考虑汇率的因素。这儿展示这么一张图是一个主要的经济体的国债利率的水平。不要忘了，这张图里面，我们中国的国债还免税的，在考虑免税因素之后，我们仍然高出他们一大截。所以，从这个图看，我们用全球视野考虑中国的利率市场，或者中国债券市场的投资价值，其实还是蛮高的。这就是为什么人民币没有强烈的贬值预期的时候，我们境外机构还是很偏好的。通过各种途径，无论是境外的中央银行，还是境外的商业机构，对中国的国债，包括国开债，这几年洋人也逐渐适应了对中国3A的央企的债券，甚至我听一个券商说，他们成功把中国的债卖给老外。所以，整个中国债券市场如果横向比较，在全球范围内，它的投资价值还是很多人认可的。

　　所以，接下来如果资本项目开放，特别是债券市场放开，这块有实质性的进展，我们做债券投资就要考虑更多的因素，就是中国的债券交易员不但需要高智商，而且还需要国际化的视野。所以，这些对我们做债券的人也都提出更高的要求，但是同时也是极大的增强了我们这个市场的价值和可操作性。

　　总结一下刚才四个方面。无论是实体经济的“新常态”，还是我们股票市场的新变化，还是信用的新阶段，以及我们对外开放可能要进入一个临界点，或者进入一个实质性的新状态。总结起来，我从事债券交易十年时间，我们感觉2015年可能是我们站在新的阶段的一个起点上。所以，最后我总结一句话，我们债券市场“新常态”好戏才刚开始，大家不要把精力过多集中到股票市场，这边其实也很精彩，谢谢！