博道投资董事长莫泰山：三趋势促使市场中性策略有较大发展空间
中证网讯 4月18日，第6届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛在北京举行。市场中性产品是最近几年发展异常迅速的产品，今年私募金牛奖也是第一次设立此方向的奖项。在去年底极为不利的市场环境下，博道投资旗下市场中性产品表现出色。上海博道投资管理有限公司董事长莫泰山在论坛上表示，展望一下量化阿尔法策略，或者市场中性策略，应该说有一个很好的发展空间。这主要是因为市场呈现出三大趋势。
以下是他的发言实录：
莫泰山：大家下午好，首先非常感谢金牛的评委给我们颁了这么一个奖项，今年是市场中性策略，或者相对价值策略第一次参选，我们第一次获得这个殊荣，既是感到很受鼓励，更感到对我们来说是一个很大的鞭策，对金牛来说，我们是一个新到的学生，今年第一次参加这个盛典，以后希望通过自己的努力，经常有机会在这个场合向更多的高人和高手切磋。
这个题目有点酸，其实想说明在现在股票市场非常红火的时候，大家对预期都非常好的时代，市场中性产品一直提供一个稳定的收益率期间，一直把控制下行风险当做自己很重要目标的一类型的产品，我们相信它只要坚持下去，它一定有属于它自己的一片空间。
我们知道投资有两个流派，在座都是业内人士，也是多年关注股票市场，不用我多讲。一个是股票管理，大家脑子里想的可能就是巴菲特，做价值投资，看内在价值是不是第一价格，如果是这样，那就是值得投资的。当然，不光是巴菲特，还有很多做成长性投资的，看商业模式，看商业公司的成长空间。这个流派在我们国内市场也是更加源远流长。从公募基金行业有股票市场以来，大量人士都在从事这个领域，而且其中也诞生了很多杰出的代表。
第二个领域，其实就是今天我要多讲一点的量化投资策略。这个领域相对新一点，应该说在过去的几年才慢慢在我们国家被引入，逐渐被实践。当然也是和我们国家自己当初有些条件不太具备有关系。比如我们在2010年才开始推出股指期货，这种情况下，很多金融类型的产品才更加具有它可实施的条件。我不想给量化投资下一个定义。但是，总的来说，就是基于一定的逻辑，对数据进行筛选。选出一些既有比较高的胜率能够创造阿尔法的这些投资标的。这些数据可能基本面的数据，包括各种各样的指标，成长指标、质量指标、估值指标。这些数据也有可能是其他的数据，比如交易量的数据，比如价格的数据等等。只要这些数据能够提供一个比较好的线索，从历史回撤看，它能够有一定的比较高的胜率，能够创造阿尔法，都会成为关注和研究的对象，最后从里面筛选出标的。当然一提量化投资，国外就是文艺复兴公司，投资回报也非常好，年均也是35%，包括桥水公司，不纯量化，但是这个公司是以大量的数据研究支持驱动的，还是具有一定的特征的公司。可以说这是两个流派。
我们知道积极的股票管理，一个基本的原则，有一个公式，就是所谓的信息比，就是创造超额收益的能力。作为分解，它来自于两个方面。第一、IC，我们叫技能，另一个叫宽度。其实讲了你要创造超额收益，可能需要在这两个方面比别人做的更好，要么就是你的技能。所谓的技能就是你在某类型的股，你的研究比人家更有心得，更加的深入。比如巴菲特做价值投资的，他在这块运用的得心应手。尤其做成长投资的，在这块也非常娴熟，所以他这方面的技能比别人强，所以很有可能给他这个组合贡献一个比较好的超额收益。宽度，可能某方面的技能并不一定特别突出，但是数据处理的边界比你大。你看两个公司，但是我能够同时看20个，2000个，我的范围比你广，我也有可能胜出在这个地方。
这两个领域，传统的我刚才讲主动投资管理，更着重技能，你要强调对上市公司的深入研究，强调对某个行业的深入理解，强调对具体行业的上市公司的商业模式的识别和判断，就是非常强调技能。对于量化投资，它是胜在宽度，它在某方面的技能不是只根据数据的处理就有很好的技能，但是同时它处理数据的能力，应该说是主动的方法比不上。所以，这就是两个方向。
有人会问，这两个方向会不会同时都做的很好，应该说很难。有句话讲，鱼和熊掌不可兼得，你在某个方面特殊的技能就限制你在其他方面的优势。举个例子，一个学生如果单科学习特别好，你每科都是全部第一名的概率会非常小。更形象的比喻，比如体育比赛，你可以参加单向比赛，比如刘翔跨栏非常好，但是有些人各方面都可以，不是特别突出，就参加十项全能，单拿出来某一项，比不了单科的选手，但是这些单科的选手也不能跟他比十项全能，我觉得大概是这个区别。大家在各自的领域做各自的事情。
我们有价值投资，有成长投资，但是很少有人说，既擅长价值投资，又擅长成长投资，这个应该是不太现实，包括刚才同行江晖总分享的时候，说我就是要专注做中国式的绝对回报，在这个领域做到最好。所以，这其实就是他在他自己特殊的领域，把他的优势发挥到最大。
同时，我们也看到，当年比德·林齐（音译）在主动投资基金经理里管的组合是最大的，它管的麦德隆基金（音译），曾经最大的规模是一千亿美元，非常大，这个结果就是比德·林齐是满头白发，比较早的就退休了。而且在他的基金经理的生涯里头，他应该说是日程非常紧张的，行程是非常门的，因为他是一个国际型的组合，全球飞很多地方，调研上市公司。在这分析的技能，你会受到一定的边界的约束。而总体来说，我们讲量化的投资方法，由于它有足够的处理宽度，虽然技能不一定领先，但是它这个宽度上会占一定的优势。
尤其现在面临的叫数据的经济的时代。前段时间，汉诺威有一个电子展，马云在上面有一个比较有激情的演讲。他在里面提出来，就讲了数据经济的来临。就是随着信息时代的到来，随着移动互联时代的到来，随着物联网不断的普及，我们的很多商业行为都会在互联网上留下痕迹。或者说，都会留下可以分析的数据，而且随着数据储存和处理能力的提高，数据对我们来说的越来越有价值，越来越有数据处理能力。所以，一两年前所谓的大数据这个词就很热，呼吁大数据时代的到来。
其实在2008年的时候，马云就曾经向当年的温总理提出过，他根据阿里巴巴商户订货的数据，他意识到中国经济可能会受到全球需求下滑的冲击，提前半年预测到，我想这就是一种所谓大数据时代数据的价值和数据预测的能力。讲大数据还有很多例子，包括加州通过搜索引擎搜索关键字，提前意识到某个时候，某一类的流行病会在他们那儿爆发等等。这些都是大数据时代，数据预测能力对我们更有价值的一种例子。
同时，对投资来讲，是对我们提出了新的要求。我们都知道，其实是一个信息处理的过程，有投行讲，为什么你能有超额收益，是因为你有信息不对称，或者说你比别人更有信息优势。比如巴菲特买可口可乐，对其他人来说可能他对公司背后的数据有更深的理解，但是今天在一个大数据的时代，在一个移动互联的时代，在一个数据越来越公平，越来越分享的时代，一个信息的可获得性更加公平了。另一个，你做一个投资决策，构建一个投资组合的时候，你要处理的信息是越来越多的。
举个例子，现在有微信，你如果想把你自己手机上微信的文章都肯完，我估计一天的时间就用完了，不用干别的。但是，要是一点都不看，也不行，因为我们生活的这个时代，你如果不看，你就处于一个信息的孤岛，你在做投资决策方面，会处于一个相对劣势的位置，所以这对我们提出比较大的挑战。比如一个主动性的股票基金经理，一天能看多少篇报告，假设你是一个很勤奋的人，每天都有很多新的报告出来，你要看多少篇报告？还是会提出很大的挑战。所以，这个时候量化策略会有它一定的优势，因为它在处理信息，处理数据的时候，它的成本是非常低的。2000支股的数据，对他来说也是非常轻轻松松，平平常常的，这个时候在信息大爆炸的时代，他会有他更多的优势。但我不是说主动的就没有优势，完全不是这样。至少在这个方面，他会占据一定的优势。
所以，基于这个，我们说量化阿尔法策略，构建出来的组合它有几个方面的特点。第一、更大的策略容量。刚才讲主动主要靠技能，你会集中于你专注的领域。你能够专注的领域还是相对有限的，你的组合、规模和容量会有一定的边界。总体来说，这个量化策略基于构建阿尔法，它有很大的数据处理的能力，也有很好的方法，比如他对某个指数的标的构建阿尔法，总体来说它的组合非常均衡，也会更加分散，这样它的组合会有更大的策略容量，但是容量是比较大的。
第二、基于量化的方法，它是根据投资组合的理论，以及金融风险控制的模型，用金融工程的方法来构建的，这样它有比较精细的风险管理的策略，或者说风险的模型。做过量化的都知道，最基础的上一个策略，肯定这个策略要用过去好多年的数据进行回撤，要看看这个策略，在不同的时间周期，不同的市场风格的情况下，你的表现会怎么样。一般跑下来，大概会提供多少的超额收益，最大回撤会是多少，它发生在什么时候，发生在什么市场条件下？你怎么防范它？
所以，在整体一个策略上线之前，大致你比较清楚，它大概是一个什么样的结果。因为未来是不可能模拟的，但是总体来说，经过反复的检验，这个组合的构建过程是比较精细化的。比如我想要多大的回撤，只能接受多大的回撤，在构建组合之前，它可以做一定的限定。用这个方法来管理，会形成一个更加稳定，更加可预期的收益空间，当然这个收益空间，我指市场中性产品，它应该不会很大，可能从目前的国内的实践来看，大概一年8%到15%的水平，但是会比较稳定，同时回撤率比较要。比较稳定比较可预期的收益空间，我自己理解应该还是比较受客户欢迎的。
因为股市没有好之前，在熊市里头的时候有两年信托产品卖的非常好，我自己在问自己一个问题，从专业人士来讲，这类产品可能会面临比较大的挑战和风险，为什么受客户这么欢迎？后来想明白一个道理，它很简单，它的收益至少对客户来说觉得非常可预期，告诉他一年10%，一年11%，客户买这个的时候，他就有一个很大概率的预期，说一年以后能够得到这个钱。如果是别的产品，尤其在熊市，比如有些股票产品，这个时候你跟他说市场见底了，你要长远布局，他为什么不愿意相信？你给不了他这个稳定的预期。
所以，用一句话讲，叫“所投即所得”。他投进去的时候就知道自己将来大概能得到一个什么样的结果。这样他就能够按一个非常稳定的预期做资金的分配，这对客户来说也是一种不错的选择。当然，我们的阿尔法策略，应该说用“冰火两重天”来形容。在市场不太好的过去这几年，2014年上半年之前都比较风光，因为那时候其他类型的产品也提供不了太多，太好的回报，而量化产品又用比较小的波动提供了一定的有竞争力的回报。所以，2014年上半年之前发展的还是挺好的，甚至到某个时候，在这个期间的某个时候，只要说量化对冲的产品，在一些比较有竞争力的渠道发一两天，十几个亿，客户非常受欢迎。
但是，在去年12月份，也经受了一个很大的挑战。挑战之一来自于股票市场很好，半年内涨了50%，一年百分之八到百分之十几，很有竞争力吗？最要命的不是这个，最要命的是去年12月份市场只有10%的权重股在涨，另外90%的股票的涨幅是远远跟不上这的10%的涨幅。那就给这些做对冲的产品带来一个非常大的挑战。你只要组合里不是这10%的股票，还有别的股票，肯定是没阿尔法的。所以去年12月份，所有市场中性产品都经历了比较大的回撤的挑战。
当然，经过这个挑战，当时有人发微信的文章标题叫阿尔法策略的黑暗时代，经过这个挑战，才能够真正看出来，哪家做量化策略的时候是严格的按照风险控制模型做的，甚至用一些比较伪量化的方法来做的。应该说我们今天之所以能站在这里，我觉得其中之一的原因就是我们至少比较严格的按照风险控制的原则，在去年12月份所谓的黑暗时代我们没有遭受太大的损失，组合的回撤的范围在我们模型过去的预测的范围内。所以，应该说我觉得也很好，一个事物的发展总不是一帆风顺的。我想经过去年12月份这次极致的挑战，应该说给我们所有做这个策略的同行都是一个更好的提醒，对今后来说也是一笔财富。
最后，展望一下量化阿尔法策略，或者市场中性策略，应该说有一个很好的发展空间。第一、我们现在面临几个趋势，其实都基于这几个背景。第一、利率市场化正在不断的深入，已经接近完成。第二、变化之一就是我们现在的老百姓会给我们居民，他的资产放在存款里头的越来越少，越来越多以理财产品的形式出现。统计数据也支持这个观点。我们今年以来，居民新增存款是历史新低，而理财产品，从过去的零，在短短几年已经是十几亿的规模。所以，老百姓的资产配置正在发生越来越大的变化。
变化意味着什么？当理财产品规模越来越大的时候，理财产品也是要给客户一个预期的收益率，而且预期空间非常小，希望到期以后，银行按照这个收益率兑付。随着理财产品规模的不断扩大，而且由于银监会的要求，投资非标的比例要限定在一定的范围内，大量的以后还要不断增加的理财产品，在债券市场，在股票市场，以及基于这个市场的产品和策略方面寻求配置。它对能够提供理性收益率的产品配置的比例是比较高的，这是第一个趋势，就是所谓的居民理财方式的变化，金融资产为王的时代，或者理财产品会越来越替代存款的时代，这是趋势之一。
第二、长期利率走低的趋势。我们看国外的发达国家，看美国、欧洲、日本，他们的利率已经是非常低的水平，应该是接近零利率。在全球越来越一体化的今天，在中国不断的进一步深入全球的今天，在中国不断向世界敞开胸怀，资本项目越来越开放的今天，我们觉得我们的利率水平应该是会和全球的水平越来越接轨，或者说越来越受到全球利率水平的影响，这是第一个。第一、从我们自身内在的结构来讲，我们人口结构已经面临一个拐点，人口老龄化的问题，正在不断的走进我们。第二、和这个相关的就是我们的经济，我们的房地产市场，正在面临一个大的拐点，或者我们经济正在面临去房地产化的过程，这两个趋势都在影响我们国家的利率水平朝一个更低的方向去走。
我们说过去十年是房地产十分繁荣的十年，房地产繁荣的十年，这个行业对资金的需求是非常大的，无论是作为房地产的开发商，他要高杠杆的给你，包括居民，或者家庭，在座的各位，我相信最大的负债应该就是房贷。所以，当这个行业，或者说当整个经济在去房地产化的时候，整个房地产业也好，以及它带动的居民的财产配置，我们对资金的需求应该是比不上过去十年。在这种情况下，利率作为资金的一个价格反映，它应该是往低走。
长期利率走低的趋势会怎么影响我们？因为它会先消灭到高收益的债券产品。然后，会消灭高股息率，高分红率的蓝筹型的股票产品。其实我们从去年下半年以来股票市场的上涨，大家都知道，这也是背后很重要的逻辑之一。作为能够提供一个还不错的稳定收益，比如百分之八到百分之十几的空间，回撤也不太大的这类型的中性产品，会成为他们重点滚珠的对象。
第三个趋势，我觉得中国资本市场发展这么多年，到目前为止还是一个散户占比比较高的市场。虽然我们机构投资者得到了一个长足的发展。但是，在每天的交易量占比等等这些，包括牛市一起来以后，又有大量的新股民蜂拥的入市，所以还是个人投资者占比相对比较高，比较主导的市场。但是，如果中国市场走向成熟，这个趋势肯定也会发生逆转，只不过这个过程可能会相对漫长一点。
总体来说，未来的趋势肯定是以长期、专业，用纪律化的方法来管理的资金来代替零散的、短期的，比较难克服所谓的贪婪和恐惧的这种资金，他会形成一个替代。所以，当这个市场的主流是长期的、专业的、纪律化投资的资金，它会对长期稳定的，波动比较小的类型的产品会有更大的配置的需求。
所以，回到我刚才讲的前言，目前的股票市场风景这边独好，红红火火，百万独放，这当然是好事。我们博道投资，也有主动投资策略的产品，我们也分享这个过程。但是，我觉得作为一个能够提供稳定收益的，较低波动的这类型的市场中性策略，只要耐心的经营，坚守自己的风格，最后也会有一个美好的明天！像那个歌词里头唱的，到时候市场肯定不会忘了，寂寞的山谷里，野百合也有春天，谢谢！
