第五届中国私募金牛奖揭晓

主持人：尊敬的各位来宾，大家好！欢迎来到今天的中证金牛投资分享会，我是中国证券报研究中心副主任丛榕，是今天的主持人。临来深圳之前，我的领导跟我说，丛榕啊，给你派一活，咱们这个金牛私募的活动，第一天王晶主持，第二天由你来主持吧，我说好啊，正好是美女与帅哥的组合。结果领导笑着说“为什么不能是美女与野兽呢？”台下的诸位，要是觉得还是美女帅哥组合的，给点掌声，鼓励一下。

感谢各位，希望大家以轻松、自由的心情来参与今天的主题讨论——大变革时代的投资策略。变革的时代，我以为一定是创新的时代，大变革时代，更是创新层出不穷的时代，作为中国的华尔街日报，中国证券报始终走在创新前沿，我们邀请中国证券报社长助理、中证投资资讯有限公司董事长赵维致欢迎词，为大家介绍一下我们的创新业务和一些战略构想。有请赵总。

赵维：我有几句话一定要表达一下，非常感谢今天来跟我们做分享的几位基金大佬，其实去年都是半天的活动，今年我们扩充了一下，专门有一个关于投资理念的分享环节，这也说明金牛会的发展有一些小小的进步，我们确实有一批高端客户开始因为金牛奖的评选在关注我们这个群体，在中国能够持续实现超额正收益的投资经理，能有这个机会是非常难得，所以首先感谢他们来给我们做分享。

顺带说一下，金牛会自去年成立以来，现在有四百多家私募基金是自然当选的会员，进入日常沟通状态，上市公司、高端投资者也参与相关的活动，对于我们来说，金牛会是提供三个平台，第一头金牛是高端交流平台，第二头金牛是我们有金牛资讯，今天来的相当一部分人也是金牛资讯的高端客户，第三个是未来我们和金牛基金一起发行更多的金牛产品，为高端投资者提供，我们一起朝这个方向努力，真正给中国的高端投资者做比较有特色的，真正能够实现长期回报的服务。谢谢大家！

主持人：刚才他提到了中证资讯业务，我本人就是这项目的创始人之一，到目前为止，也是这项服务计划的组织者，刚才赵总说了很多赞美之词，我其实挺诚惶诚恐，也愧不敢当，因为今天在座的，还有这个市场上最杰出的阳光私募基金管理人，在过去的一段时间里，他们用自己的职业态度和专业素养，为持有人实现了稳定的财富增值。放眼未来，如何在剧烈的变革中对冲不确定性，寻找踏实的投资机会，我们需要他们献上真知灼见。

首先请出的这一位，有典故，大家都知道，古代传说有四大神兽，青龙、白虎、朱雀、玄武，这个朱雀就是周身披火的凤凰，就是火凤凰，说到这儿，大家应该都猜到了，我们就有请过去一年里火得不得了的上海朱雀股权投资管理股份有限公司董事长李华轮先生为大家演讲。

李华轮：感谢主持人的介绍，我是朱雀投资的李华轮，我首先代表朱雀投资感谢主办方中国证券报和中证资讯对我们的支持和认可，还要感谢国信证券的大力支持，今天我给大家汇报三方面内容，我的话题分三部分，第一部分是朱雀投资目前对于形势的看法，我们叫“形势比人强”，第二个角度是分享一下对资产配置的简单看法，主题是“切忌南辕北辙”，第三是谈一下资产管理行业在现在市场决定经济、市场配置资源的主题下，资产管理行业具有哪些机会和挑战。

一、形势比人强

现在总体的经济情况比较差，你出去调研，无论走到什么企业，大家都说自己的成本很高，经营非常困难，即使是一些非常杰出的企业，我觉得现在几乎找不到特别满意的企业，过去做得好的企业在艰难的寻求突破，做得差的就更不用说了，过去三十年这么好的时代背景都没做起来，在现在这样的经济转型期就更加困难。在实体层面忧心忡忡的同卖方分析师用暴雨降至来描述经济数据，朱雀对经济一直持谨慎态度，我们也相信经济在今明两年还是逐渐释放压力的过程，地产、银行等等都是大家耳熟能详的东西。今年以来在汇率改革方面，央行出人意料的在一季度就扩大了汇率波动范围，从1%到2%，伴随着地产价格的下跌，又加剧了市场对于资产价格，尤其是对人民币资产价值贬值的担心。存款利率从去年以来利率中枢不断上行，现在也是在高位，给整个实体经济带来很大压力，朱雀对于利率市场化做了研究，研究结果显示在利率市场化的上半场，利率中枢不断上行，我们对中国的判断，伴随着互联网金融的催化，很快完成上半场到下半场的转化，现在我们处于信用风险释放期。最近的超日债违约也预示着这场风暴的开始。我引用总理在记者会上对债务问题的表述，他说“你问我是不是愿意看到金融产品的违约，我怎么会愿意看到呢？但是确实个别情况难以避免，我们必须加强监测，及时处理”，这反映了中央政府对这一轮金融风险释放客观的态度。

在短期风险释放的同时，就意味着这个市场风险偏好的下降，长期我们觉得有利于利率的下行，同时利率还会出现分化，其实最近我们就发现随着商业银行贷款结构的调整，一些新兴产业的企业拿到贷款时已显著比传统产业有很大优势，甚至在利率价格上也有很大优势，这是利率变化的新变化，出现了一些分化。朱雀从产品结构上也有相对偏低风险、偏中性收益的产品，我们明显感觉到客户兴趣的提升。

从去年十八大中央八项规定开始，三中全会出台的政策，以至于到最近领导的讲话，我们无疑都看到了改革方面的重大变化，我在这里引用了最近习总书记的一段话和张高丽出席中国发展论坛时开幕式的致辞，习总书记强调改革和创新，我们觉得特别值得关注，张高丽在中国发展论坛中谈到依法治国的基本方略，这个话题以前胡总书记也谈到，但这次不是简单救市，应该意味着中国的经济改革在向政治和行政领域深入，我们认为依法治国在未来需要保持高度关注，从全社会的角度来看。2013年朱雀报告的题目是商鞅立木彰显决心，现在大家依然还有很多困惑，目前市场上有两种思潮，一种思潮是认同改革的市场化方向，积极投身其中，包括企业家和投资者，与此相对应的还有一种思潮就是对政治改革方向非常迷茫，认为改革会给经济带来很大的不确定性，我觉得国企改革是很重要的试金石，我们过去的国企改革和国有资产更多的是冲着分蛋糕，未来的国企改革是大家一起做大，如果说以往跟权贵相结合是一种风险偏好，以风险收益不对等作为特征，那么目前这一轮的国企改革应该是重在市场竞争，它也是少数人得益，少数勇于竞争、勇于创新的人得益，但风险收益是均等的，它是奖励赢家的，我们相信就像过去的中央八项规定，后来纠正了很多人对改革的担心，这一轮我相信也会纠正很多人的观点，现在各地的改革都是从最好的国有企业入手，从国企来说是中石化，中石化拿出了最好的资产，而且强调市场透明定价，这些方面相信都会不断激发大家改革的信心。

从改革方向、基本面、估值等方面来看，朱雀判断2014年大概率是股票和债券的拐点，现在回过头来看，利率的高点已经过去了，大概去年已经见顶了，站在这个时点上，我觉得股市值得积极期待。面对不好的经济环境我们应该更有信心，因为它能激发中国经济的驱动力。

二、切忌南辕北辙

过去几年市场有很多机遇，这个机遇的特征不是抓大放小，而是抓小放大，站在这个时点上，很多人又开始质疑，创业板会不会跌到1000点？或者成长股会被彻底颠覆？我在这里举两个例子来说明未来如果我们要转型，应该把资产配置集中在哪些方向。我前段时间和一些企业家出访以色列，以色列这个国家大家都很清楚，全世界的犹太人现在是1400万人，占世界人口的0.2%，但是在过去的一百年间他们取得了15%的诺贝尔奖，以色列的人口占世界人口的0.1%，但他们占网络市场全球份额的8%，网络安全市场的15%，他们在新兴产业领域拥有最高的份额。以色列的人均风险投资资本是美国的2.5倍、欧洲的5倍、中国的20倍、印度的300倍，以色列在纳斯达克上市的新兴企业总数超过了欧洲，也超过了日本、韩国、中国和印度四国的总和，以色列只有七八百万人，其中还有一百多万阿拉伯人，周边的阿拉伯国家的GDP低于以色列，其中在GDP的比例里，高科技占15%。我们去跟以色列交流，政界、商界、军界、民间、大学等等进行非常广泛的交流，但是我没有听到一个人讲GDP，每个人都在谈怎么在商业模式上创新，我的产品怎么征服世界，以色列是一个小国家，以色列的企业家很多既是企业家，也是投资家，一个企业家有很多个企业，因为国家很小，所发明创造的产品肯定是要卖给全世界，所以他们不断的在进行这方面的探索，以色列的经济部长是四个企业的创业家，后来竞选经济部长，他们的经济部长相当于副总理，是国家三号人物，他说我们要怎么样通过各种装备设施能够准备的打击内敌和外敌，大家其实都是在冲怎么样创新去努力。这种创新求新精神是使以色列成为世界强国的重要基础。

观察国内，无论是转型成功的，还是突破原有格局，打开发展空间的优秀领先公司，相信很多公司是大家耳熟能详的，也无一例外的在这个过程中通过自己的创新和奋斗不断强化核心竞争力，提升估值，提升市值，这背后的重要支撑就是企业家的激情，朱雀在2012年年报时提出了一线曙光，我们认为这些代表未来的企业就是中国资本市场中未来牛市的一线曙光，实际上刚才谈到以色列，我这次来想给大家介绍一下海天科技这家企业，是一个在香港的上市公司，这个公司是66年成立的，老板张总今年已经79岁了，他当时一百块钱创造了这家企业，我不想多解释他的产品，让我感动的是他旗下另外一个公司海天精工，大家也知道，我们国家发展航母也罢，发展航空也罢，除了材料障碍之外，还有一个很大的障碍就是加工，我们国家有很多机床厂，像沈阳机床都是全世界最大的机床厂，销售额也是全世界最大的，但是我们在核心高端装备上没有这个能力，直到目前为止我们还没有自己非常好的数控设备，张总这十几年来陆续投了几十个亿，截止到去年有十几亿的收入，前年有将近二十个亿。去年我问他，他说利润只有四千多万，其实四千多万不是亏的，因为这个企业从创业到现在几乎没有贷过银行的钱，没有做过装备以外的事，每分钱都是自己的，换句话说，我投进去几十亿的钱就放在银行每年也有上亿的利息，但是这是他们最集中资源投入的一块，为什么要这样做呢？就是因为作为一个在注塑机方面已经取得成功的企业，他们希望为国家在加工技术方面引领中国这方面的优势，为以后的发动机、高端精密设备做出自己的贡献，我们碰到一个德国人，他说在德国认识中国，很多人是从海天开始的，我想说的是不仅在以色列，中国也有一批这样的企业，你去问他，这些企业家会说我们这些民企都是小老生，要低调，但另外一方面，从为国家做贡献，从为行业做贡献来说，他们是以民族和国家为己任，这是中国未来不能南辕北辙非常重要的一点，我们不能说这个很便宜，跌了很多年了，就像南辕北辙故事里说我的马很好，我的车非常精良，但问题是如果你的方向错了，那就叫背道而驰。

最近有一部很流行的电视剧《纸牌屋》里有一句话，即“改变就是进步，经常进步就是完美”，朱雀今年的工作就是积极的关注和支持这样的企业发展，无论是从资产配置的角度还是从定价的角度，我们不断的寻求创新求变的优秀公司，同时也重视这些企业背后的企业家的发展，我们认为未来中国的转型和改革是不可能改变的主题，如果说创业板像有的人担心的那样真的会到1000点的话，我认为那是资本市场对中国转型失败的预期，如果这一天真的发生了，那么我相信所有看好改革转型的人应该变得更加贪婪。

三、资产管理行业面临的机遇和挑战

十八届三中全会提出市场在资源配置中起决定性作用，但是我觉得对资本市场来说是非常大的机遇，举目望去，尽管资本家有各种各样的缺点，但最透明、定价最公允的也就是我们这样一个市场，从资产管理方面来说，我们未来3-5年、5-10年面临着黄金机遇，我经常说未来的10-20年也许就是地产未来10-20年面临的机遇，但是市场的变化和证监会推出的各种改革创新，也给这个行业带来更多挑战，机遇和挑战是并存的，我觉得机遇咱们就不用说了，06、07年两年大牛市，公募基金从一两百亿发展到两三千亿，如果中国改革成功的话，在座各位中会诞生上万亿的资产管理公司，这个并不奇怪，但问题是我们怎样面对这样的挑战。朱雀认为首先是人才和商业模式，我们这个行业是一个“拼人”的行业，我今天早餐还和一个朋友说这个行业以前是招到牛人，但实际上这个行业也是灭牛人的行业，所有牛人最后的结果就是被灭掉，就像武侠小说里说的，屠龙刀很牛，问题是倚天剑也很厉害，所以在这样的情况下，我们要在人和商业模式上并重，我跟一位朋友讨论资产管理行业到底是人重要还是商业模式重要？我们讨论最后的结果是都很重要，没有永远不败的牛人，也没有永恒不变的商业模式，二者要并重。

最近我看到一个新型研究所，他们建立了一个群，除了资本市场、研究员、基金经理以外，还有很多产业界的专家学者，大家就一个问题很快进行纵深探讨，朱雀认为资产管理行业和其他行业一样，面临着商业模式创新和市场创新的挑战，所以在重大机遇面前，打破原有投资框架并进行产品创新是我们必须面对的现实，朱雀一方面珍惜市场所带来的一线曙光的机会，就是一些成长型的公司在成长过程中不断发展壮大，给投资者带来机遇，我们觉得这是一个非常非常重要的机遇，我们期望着一线曙光能变成满园春色，最后带来中国的转型牛市。但另一方面我们也直面行业挑战，积极创新，我们在原来传统管理模式上面对指数波动的挑战，过去几年做了α产品，尽量把指数波动平抑掉，尽量获取这些公司α成长，给客户带来收益。另一方面，为了更多的支持产业投资，支持这些企业转型，我们也成立了自己的并购基金，给他们提供更多的金融杠杆，去支持这些企业的发展。我们面对市场不同的风险偏好需求，在座也有银行渠道的领导，客户原来习惯了信托的回报，现在信托有比较大的风险，我们发行固定收益产品，总之就是一句话，你去跟生产经营企业交流，他们经常会说“我怎么能够满足客户的需求？”我觉得我们这个行业的人也要问自己这句话，我们怎么能够满足客户日新月异的需求，谁能满足客户日新月异的需求，谁就会更多的赢得未来资产管理行业的黄金十年。谢谢大家！

主持人：接下来是互动环节。

提问：如果未来您对整个市场的趋势都是比较积极的态度，对于新兴产业有很好的展望，但新兴产业、创业板有非常大的回撤，在回撤的局面下，您如何控制净值回撤？

李华轮：这是一个比较现实的问题，我们也经常在讨论，实际上回撤的问题就是您对估值的看法，我在去年、前年经常禁止研究员去看估值，尤其是对一个行业企业没有深入认识之前，估值的意义是不大的，投资者经常谈估值，PE、PB是多少倍，实际上对我们有意义的并不是估值，没有人告诉你3倍就会涨到6倍，30倍就会跌到15倍，我们知道我们想赚的钱是市值的增长，对我们有意义的是这个企业现在你100亿市值买进去，它能不能涨到150倍、200倍，这比估值更有意义。所以我们在要求研究员做研究时，首先要把市值空间想清楚，就是这个企业未来比较确定的行业增长空间有多少，你比较确定能拿到的份额是多少，你能分到多少，可预期的利润收入水平是多少，你给我的市值预期是多少，在这个框架之后再来谈估值。

我这样说的意思是实际上真正的估值回撤，就像打仗时说的一句话“最好的防守就是进攻”，投资者把钱交给你，我们经常在市场很恐慌的时候跟基金经理说这个时候如果你不敢把钱砸进去，你就对不起把钱给你的人，人家把钱给你就是要分享权益资产的增长，当然前提是你不能看错，当这些资产出现了风险偏好的负面变化时，你不敢把钱投进去，我觉得这就是不负责任的行为，朱雀这些年来在回撤方面控制的还是可以的，除了风控方面的量化选择和办法之外，我觉得更重要的是你关注的企业，尤其是你重仓的企业的发展方向没有错。

提问：您刚刚谈到α策略，α策略里股指期货的配置长期保持什么样的配比？择时策略应用得多吗？

李华轮：这是一个很专业的问题，朱雀的产品说明里写得很清楚，我们实际上是完全对冲的。你问的第二个问题是一个很好的问题，我们是有一些择时，但我们的择时不是选多空，因为市场的中短期行为是没有办法判断的，但我们运行这个产品模拟盘已经超过五年，实盘已经超过三年，积累了大量数据，从多因子角度来说，实际应用的已经将近200个因子了，某些情况下我们会发现一些因子会钝化，从我们的历史程度来说未来它就是负风险，我们在下次调仓时会减少这方面因子，增加另一方面的因子，如果你愿意把它理解为择时的话，你也可以理解为择时，但我个人觉得这也不算择时，更多是因子方面的选择，保持因子的稳定性和进攻性。

提问：我来自中信证券，今天过来学一下私募的经验，现在国内私募大佬对海外市场有没有什么想法？对于海外资金引进国内有什么想法？

李华轮：您刚才问的问题我估计有两个含义，一是怎么看待海外资金对中国的需求，二是怎样做海外投资。海外资金对于中国的需求方面，因为之前我们比较谨慎，不知道证监会对私募是怎么定位的，原来做信托就已经网开一面了，你还做QFII？现在监管部门对私募越来越支持，前几年开始就已经有QFII跟我们接触，我们还是想按照证监会和协会的要求，看怎么样积极对接这些资金。至于海外业务，我们一直在思考这个问题，也谈过很多团队，包括其他资产管理机构的QDII团队，我们还是这个老原则，人要走在钱的前面，这个行业也有海外业务做得非常好的，实际上是因为他们在海外友非常大的团队，朱雀一直努力寻找这样的团队合作，但我们还是希望先把行业做起来，这方面我们也在积极的准备。

主持人：感谢李总，他的演讲让我想起了吕氏春秋里的一句话，叫世易时移变法宜矣。这里面有两个变：一个变，讲的是大的宏观形势发生变化了，执政理念就要发生变化；第二个变，讲的是经济从高增长到平稳增长，整个市场的投资理念也需要发生变化。看来投资这件事，唯一不变的就是变化本身。

下面要出场的这一位我特别佩服他，他总能够在经济转型与结构调整中找到持续胜出的高成长公司，在投资上升周期，他能抓住三一重工、许继电器；在消费上升周期，又敏锐地切换到五粮液、云南白药；在新经济周期，再度捕捉到蓝色光标。下面我们有请明曜投资管理有限公司董事长曾昭雄先生，来跟大家分享一下他的投资理念和对市场的看法。

曾昭雄：谢谢刚才对我的表扬，首先再感谢中证报对我们的支持，这么多年来，没有收我们一分钱，很高兴今天有这个机会和大家一起分享我们对于投资的看法。在座的都是投资人，的确现在这个时候做投资挺困难的，明曜投资比较早的提出中国在一个转折点，假如我们成功的走过了这个转折点，中国的股市会像美国80年代、90年代一样面临比较长期的牛市，所以今天我演讲的题目是“与明曜一起布局十年慢牛”。

投资理念：与朝阳共成长

在座很多都是投资高手，明曜不追求做一家能够管理很大资产的投资管理公司，我希望把我们能做的事情做好，从公募，到这两年在明曜，我一直坚持企业价值分析，很多人问我们“你们现在看好什么板块？”我经常这么回答“我们做的事是希望找到三年、五年甚至十年都能涨的股票，用我们认为比较便宜的价格买入它，分享它成长的过程。”很多人都在讲怎么去挖掘成长股，业内也有很多高手能够很快的把握每年的热点，我们的选择可能更慢一点，我的组合一般都持有三年，当然中间会阶段性放弃，后来又买回来，有些股票，像云南白药已经有十多年时间了，因为我的同事也有覆盖周期类行业的，他老是跟我讲周期类行业很便宜，我跟他讲这两年我们很难赚到市场的钱，我们确定的是要赚到企业内在价值提升的钱。

07年至今，经济不好，股市下跌，从大的方面来讲，我们经历了七年的熊市，中间有一个小牛市，接下来的熊市又持续了五年时间，我们大概做了一些分析，市场从6000点跌到2100点的过程中，有11.5%的公司的股票还是翻一番的，翻一番的股票算下来也不少，有250、260家，刚才有位朋友问得很好，怎么控制回撤？对此我们也有自己的体会，但更加重要的是怎么在这样一个过程发掘到那些通过企业内在价值的提升克服市场往下跌的好公司。在熊市是这样的，其实在牛市，这类企业的表现会比别的股票更加突出，所以我们的想法是找到好公司。

我们比较传统，我的看法是标准是不变的，变化的是社会，我们不能用很固执的观点去看待，比如我看好某个股票或某个股市，就一直认为它十年、二十年都没有问题，与选择标准有点不太一样的是我们更加看重估值，即便是我很喜欢的公司，因为市场会很情绪化，当他喜欢这个行业、这个公司的市场，尤其是这几年特别喜欢讲板块轮动，市场喜欢这个板块的时候，就会给龙头公司很高的估值，这个时候我们就要暂时告别看好的公司。总体来讲，企业家的精神、企业本身的能力很重要，我经常跟我的朋友分享，选股要回答好三个问题：1、这个公司是做什么的，所谓做什么就是在哪个行业，你做什么产品；2、他是怎么做的？包括他的商业模式、战略、产品、服务、策略；3、谁在做？这个标准是恒久不变的。

接下来分享一下对于中国经济的看法，我尝试用稍微长一点的角度分析中国未来十年会怎么样。昨天卢主任、管所长都分享了对于中国经济目前面临的困境和希望的看法，做投资不是不看宏观经济，但是要看大周期，我们也不会刻意盯着某一两个经济数据去进行很多的评判。从长周期来讲，中国经济现在的确是在一个十字路口，这个十字路口会怎么走呢？中国经济改革开放三十多年来的走势，第一个十年是9.3%的经济增长，接下来的十多年是更高的增长，接下来是8%的增长，但这没有什么意义，在国外没人会讲今年的经济增长目标是什么，国外的资本市场也没人会讲我们追求多大市值，要上市，融多少资，交易额怎么样，换手率怎么样。中国经济的增长速度是必须下去的，下去的主要是投资这一部分，其实对企业不一定是坏事，投资最终产生的是竞争对手，所以它不是坏事。

结论是未来三到五年中国经济去杠杆、去产能化、房地产去泡沫化将是不可回避的客观现实，大家都是做投资的，看到一个大的趋势，好象有很多噪音，要保增长，要放宽对房地产的调控，我们做投资的没法决定这个事，这取决于中央政策的取向，但我想提醒大家一点，领导怎么说是一方面，更加重要的是要听其言观其行，看他怎么做，怎么做有很多实际政策的观察，包括货币政策和实际做法，我相信我们的政策还是在往正确的方向走，什么方向才是正确的？现在我们面临的就是经济十字路口的两个方向，一个不好的选择就是日本，日本从89年到现在，以前说“失落的十年”，现在已经失落了二十多年。最近我们也在研究日本和美国经济过去的历程，日本经济在85年广场协议之后，由于贸易顺差极度缩减，所以他们需要通过扩大来刺激经济，货币政策十分宽松，我们尝试分析一下这个情况有多严重，1981-1990年这十年间，日本的货币信贷增加了9倍，但这种投放是无效的。之后出现什么情况呢？日本政府债务和GDP的比例大概在60%左右的时候不断的刺激，最后的情况是，2013年政府债务比GDP是211%，从当时泡沫经济破灭的20%，到现在211%，他的证券市场连续跌了二十年，所以这个方向不是我们的政府应该采取政策的方向，这个方向也不是资本市场希望看到的方向，在它不断进行刺激的情况之下，80年代到1990年，地价涨了5-6倍，最后在刺激之下不断举债，不断发钞票，1990年地价跌回到1986年的水平，所以这是一个十分错误的方向。

再看一个正确的方向，就是美国，70年代末的美国经济十分困难，但他没有超发货币，而是鼓励结构调整和创新，最后的情况是美国经济走出去了，又飞入新一波科技创新，重新领跑全球，这是一个成功的例子。我们曾经迷茫，包括在“两会”之后看政府工作报告，但最近看到克强总理在博鳌论坛的观点和报告，我觉得十分兴奋，相信中国未来10-20年会往成熟的经济体去发展。

未来十年中国经济预判

现在的情况是经济在转型，我两年前就开始谈这个问题，跟美国70年代末、80年代初的经济比较相像，我们现在是在一个拐点，这个拐点十分艰苦，但艰苦对于投资人来讲也是给了我们比较好的价格去买入比较好的产品，这一两年我们会进如十年牛市慢牛的起点，为什么是慢牛呢？我们尝试看看美国在1980年-2000年经历了19年牛市，未来假如成功的经验可以学习，虽然我们现在面临很多问题，未来如果我们以某种形式出现十年牛市，这里说的十年是一个概括性的比喻，就是时间长一点，幅度稍微低一点，这样持续的牛市到底是怎样的牛市？一两年前我就提出这个观点，为什么是慢牛？过去都在讲中国A股市场是牛短熊长，每次牛市都是一涨就是四五倍、五六倍，然后一调就调七年，这是不成熟的市场表现，当我们的经济迎来了成熟，我们的市场逐步步入成熟，这里列出的是美国1980-2000年二十年的牛市走势，为什么会慢？因为这个过程是经济转型的过程，在转型过程中有一些转型的或者传统行业不是不涨，它可能每年只涨5%-6%，比较缓慢，80-2000年美国整体市场涨了11.5倍，每年涨40%，换句话来说，传统行业有小部分股票退出了，破产了，有一批公司是快速增长，股价也以很快的速度在增长。

未来十年的慢牛可能会是怎样的呢？第一个是转型，行业会有很大的变化，从原来的汽车、装备、金属、建筑包装，发展到目前的计算机通信、金融、航空、防务、制药等。

美国二十年慢牛，或者持续到现在已经有三十多年时间，经济转型中哪些大公司成为赢家？哪些公司成为失败者？这里列的是美国道琼斯30工业指数的变化，大家关注一下左图标红色的赢家，分析这个过程中你会得出一个结论，大概是几部分公司，第一部分是大家耳熟能详的消费，第二部分是医药，最重要的是科技公司，包括思科、英特尔、微软，也就是科技、消费、医药，还有传媒、新兴金融。右图是失败者，包括汽车、橡胶公司等等，我们假如做长周期投资的话，当然希望找到赢家，规避失败者。

我前段时间跟一个朋友交流这方面的看法，到底美国80年到99年这二十年的慢牛是怎样一个牛市？分析下来的结果就是有一小部分失败者，我找了其中一个例子，就是固特异，三十多年以来它严重跑输道指。再看成功者思科的表现，1990-2000的十年间，思科上涨856倍。简单来说中国的华为就类似于思科，1980-1999年，思科涨了1100多倍，道指涨了11.5倍。

谷歌在今年的某个时间超越美孚，成为全球第二大市值的公司，这是很好的例子，不是代表我们对新经济的推荐，我们只是希望看到未来所要追求的方向，04年谷歌上市是98、95元左右，十年时间涨了13倍，选择对一个持续增长的公司，就是这样的结果。再分享一下美孚，它十年里才涨了63%，大家都在讲美国二十年的慢牛，这个慢牛是怎么构成的？到底是怎样一个牛市？我们可以去学习、分享和借鉴未来中国十年的慢牛到底是怎样一个方向。

在这里总结我的看法，一、我们现在看到的大公司可能会有三分之一被消灭掉，另外三分之二可能持续存在于这个市场中，但它每年给你带来股价本身5%-6%的上涨，加上分红可能是10%左右的收益。这十年慢牛贡献三分之二涨幅的是一批能够持续增长起来的，代表未来中国的优秀企业，我们所追求的不是每年很耀眼的牛股，我们希望找到未来十年能像思科、辉瑞这样一批公司，给我们的投资者带来很好的投资收益。昨天我们私下分享了一下，大的方向，刚刚说的选时不是我们选的，而是我们的父母选的，就像巴菲特一样，也不是他选的，是他父母选的，巴菲特能成为伟大的投资者，当然跟他自己的水平肯定是息息相关的，能起到很重要的作用，但更加重要的是他父母的选时，巴菲特第一次创业是1949年左右，他在第三次工业革命开始他的私募历程，他是一位十分睿智的投资者，在工业革命的底部结束了第一个合伙人公司，在70年代末又开始了第二次投资历程，他前面一段的收益率十分高，但后面一段市场每年涨14%，作为一个优秀的投资者，每年获得20%年化收益是有可能的。大的选时是父母帮我们选的，在座各位都很幸运，我相信未来我们会遇到一个像巴菲特第二次创业所面临的美国1985年开始的第四次产业革命所推动的股市持续19年、20年的牛市。

明曜投资看到了机会的出现，虽然现在十分困难，这个时候我们把估值、仓位看好，假如看到长期看好的公司，它在被市场抛弃，或者不在市场热点，出现了很好的买入价格时，我们要坚决买入。所谓风险就是万一我的判断出现错误，我会承受多大损失，除了这方面之外，很重要的一点是我们希望能找到未来十年慢牛行情里真正的赢家，在座各位都是投资人，我们要用稍微远一点的眼光看，未来3-5年甚至10年，哪些公司能够成长起来，哪些公司能够真正代表中国经济转型和未来中国经济的支柱企业，我们每年都在想这个问题，我们现在研究的重点方向还是在这几个方面，一是信息技术，现在十分热的是TMT行业，十分不幸的是A股里大部分TMT行业都是以硬件为主，面临着很大的市场竞争，或者他的技术路线十分不确定，但我们还是能够找到有独特商业模式，能够持续领先的企业。二是看好生物医药、国防军工、节能环保、文化传媒、现代服务业，还有消费，我们最近买了很多消费，挺便宜，它可能不太能像科技股那样涨1000倍，但十年涨30倍、50倍是有可能的。我们希望在这些领域中挖掘到受益改革最大的，景气度更高、更持久的，未来十年中国经济的龙头。

简单跟大家分享我们的看法。谢谢大家！

主持人：接下来是互动环节。

提问：曾总您好，您说现在GDP在不断的下台阶，新经济代表新牛市启航的阶段，从选股的角度，您说我们要寻找未来有5倍、10倍上涨空间的热点，原来我们比较关注传统行业的消费品股票，现在是新经济股票，选择这些股票时有什么共通之处？选股标准是什么？

曾昭雄：为什么我们也会关注一些新经济公司？我们选股不要仅仅看Wind，不要仅仅看K线图，我们要到社会上去看社会的变化，选股标准很重要的一点就是这个公司是不是好公司，公司运营状况怎么样，未来发展方向怎么样，核心竞争力怎么样，还有一点就是你用多少钱买入这个公司，它应该值多少钱。但是社会在变，符合这些条件的公司也在发生变化，我们会去感受社会的变化，09年我就投了很多股票，拿到现在，你去看谷歌、腾讯和现在的一些消费股，它同样满足这些标准。新经济领域其实竞争会更加剧烈，这个领域一定是赢家通吃的，所以我们要选择到这个行业真正的赢家，这是第一点。第二点是这些公司为什么在每个阶段都能把握到最新的技术发展方向？美国的科技公司比中国的科技公司做得更好，他们大量投入在技术，投入在未来的技术设施上，而我们中国的科技公司是大量投入现在。为什么我看好这些投入未来技术设施的公司？因为这些投入是在拓宽他的护城河，他的内在整合越来越强，他的科技含量越来越高，他现在的发展还存在哪些短板，只要他目前做的事是正确的事，在补充他的短板，拓宽护城河，我就可以持有，当哪一天我觉得它是错误的，那我就会卖掉。你很难以刻意的估值去看待它，因为估值有很多指标，包括市盈率、市净率和未来的市值空间，在一定范围之内我会继续持有这只股票，但我要看它是不是在做正确的事。我们买入的公司，现金流都很高，他们都是轻资产的公司，不要因为我们的标准去否定一些新兴的事，标准是不会有太大变化的，因为我们作为股权投资人，希望获得的是股权回报，这也就决定了标准是不会变化的，但社会在发生变化，我们有这样的感知能力去分析未来的社会、未来的赢家。

简单回答你的问题，对于科技公司我们十分谨慎，包括前两年的触摸屏公司有很多技术方向，这一段的LED公司有很多技术方向和上下游整合，假如发现这个技术方向不太确定的时候，明曜投资就不会进入，今年一季度大家十分热衷特斯拉概念、新能源汽车，我们把所有公司都看过了之后发现他的技术路线是不确定的，最优秀的公司、最接近特斯拉概念的公司，其实并不是美国的特斯拉，假如基于美好的预期在投入某一个板块，这个时候我们不会轻易去做，除非哪一天我们的确看到非常好的商业模式，我们就会坚定的买入这个公司，我们会看确定的赢家再进去。

提问：曾总您好，您刚刚讲国外一些明星股涨得非常高，按照您的逻辑来说，国外公司这样的特点，我们在国内比较失望，找不到类似的公司，在目前整体环境下，私募全球化投资肯定是加速的，是不是会有这种趋势？

曾昭雄：对于明曜投资来讲，您刚刚讲的问题是一个方向，回答你的问题，首先我认为2800家公司里肯定能找到一家，就看你的工作有没有做好，尤其是市场面临着机会和目前的困难，但困难代表着长期的机会，我们大部分精力是在2800家公司里找到，最后的赢家可能是100家、200家，对于投资人来讲，能找到10家、15家，就是很大的赢家了，巴菲特说一辈子做好正确的选择你就会成功。

另一方面，我们也希望去发行一些境外产品，我们做不做这一块呢？从去年下半年到现在我一直在考虑这个问题，我也去转了一圈，我要集中精力做好需要做好的事，假如另外市场要分散我大量的精力、人力、物力和时间的话，我暂时是观望态度，因为我们要考牌，要去那边招人，建立一个团队很困难，我先做好自己的事，我十分相信投资是做减法，对公司管理也是一样，等哪一天这个事情变得比较轻松了，因为首先难的还不是我们怎么去选择公司，一开始的难是怎么建立框架，希望以后两地互认给我们比较便利的框架去建立海外投资产品，目前这个阶段我们还在观望，希望能简化工作，带领投资者去全球寻求优秀的公司，未来我们的重点还会在A股，如果去国外考察过的人就会觉得最好的机会还是在中国，我们为什么要放弃本土战场，舍近求远呢？所以重点还是把国内做好，我相信2800多家公司，能够成功的有上百家，我们的重点还是找到其中的10-20家。

提问：我来自券商，大家都知道去年以来A股出现了严重的分化，大批低估值股票一直没有表现，但是代表中国经济转型的以创业板为首的股票大幅度上涨，您作为一个价值投资人士，如何面对目前市场的投资风格？是否需要继续验收比较传统的茅台、上海汽车、青岛啤酒等很有价值的板块，您认为大多数投资者是继续坚守这样的投资理念，还是去追随市场、顺应市场？巴菲特没有参与美国2000年科技网络的炒作，我们是追随还是继续坚持目前的市场趋势？您认为A股还会延续去年的投资风格吗？

曾昭雄：今年会进入到分化，假如做板块投资的人，今年会比较困难，我个人认为今年做板块是冒泡行情，这个板块冒一下泡就下去了，那个板块冒一下泡就下去了，因为短期来讲都是场内的人在玩，估值的确分裂太厉害，尤其是今年一季度，估值分裂太厉害的话，估值高的板块行情就很难持续，所以今年可能是板块内部的分化，今年是考验这些成长行业、成长板块公司的可持续性，这里面有一批公司还是30%、40%的增长，如果它能持续增长，就能给你带来收益。但新经济是赢家通吃的市场，不可能这么高，一种技术路线成功了，代表另几种技术路线的失败。

今年的行情每个人都在纠结，我们为什么分析美国过去市场的表现呢？其实我也是尝试从更长的周期寻找答案，现在的价值股可能有三分之一会让你亏钱，这种例子很多，你用五年时间的眼光去看现在看起来很便宜的股票，它可能还是会亏你的钱，现在还可以重组，未来可能就直接退市了。另外三分之二的公司每年股价涨不多，5%-10%，赶紧走掉，再加上分红，其实也还可以。所以我的观点是对于这些交易性机会我是尽量不碰，因为你不知道市场喜欢它，认为它值多少钱，我的标准是一个企业你看不到它业绩的增长就不要买，看不到它未来三年业绩持续增长就不要买，不要把自己搞的太复杂，你每天去想所有问题，是得不到所有正确答案的，像银行、地产，假如我看不清楚未来三年的增长，我就不买，除非有新的模式，刚刚我跟他们分享了，美国过去三十年成长起来是因为新的经济模式，我们去找这些公司，用这个思路去看这个行业，对于现在便宜的或者价值型股票，我不倾向于去做投资，因为我觉得每年10%对不起我的投资人。

创业板现在也调整很多了，去年只要买3字头的股票，都能赚钱，板块不可能持续那么好的表现，所以今年我们要时刻想到有风险，2010年4月份创业板指数1250、1260点，在这个过程中，创业板指数跌到580点，跌了一半多，后来又反弹到最高1500多点，很多人说去年创业板涨了很多，其实也不对，未来的希望有可能是在创业板公司里，它毕竟代表了新的行业、新兴的方向，中国的企业，真正能好十年的公司是很少的，A股唯一上市之后能够持续十年30%以上净利润增长的公司只有1家，就是云南白药。

创业板，包括最近新上的公司，有很多值得我们分析，我们现在去投这些公司，我时刻想到面临很大的系统性风险，所以我们要去推敲，买的估值是不是太高了？它的增长是不是真的能持续？我们不断的回答这个问题地我现在还有3-4家公司，整个创业板今年就是调整，1500多点不是创业板的终点，它是加油站，是中级调整，最后新兴的龙头还是带领创业板指数创出新高，我相信可能是在明年。

主持人：感谢曾总，听完他的演讲，我有一个感觉，如果说2013年可以乱枪打鸟，2014年开始恐怕就要考验投资真功夫了，蓝筹的内涵是永恒不变的，但随着时间推移，里面的结构一定会发生转变。科技创新、模式创新、受益改革，是选择潜在蓝筹的重要标准。

具体到标的，我刚才注意到了，就是传媒行业，刚才曾总提到看好以传媒行业为代表的现代服务业，的确，以手游、影视、电商为代表的一批传媒类股票是2012-2013年最火爆的板块。不可忽视的背景是以2011年10月18日十七届三中全会为标志，深化文化体制改革被提到了前所未有的高度。这源于我们对大国崛起的经验总结，历史上的大国崛起都伴随三个输出：货币输出、产能输出、文化输出。前两个输出往往交织在一起，是硬实力的象征，而后一个输出，代表一个国家的软实力。下面我们就有请民生证券传媒行业分析师郑平，为我们剖析一下如何紧紧抓住中国软实力上升过程中的投资机会。

郑平：各位投资界的朋友，大家上午好！很高兴主办方能给我这样的机会，在这里和大家交流一下我们近期对于传媒行业的观点和看法。正如李总、曾总所谈到的，整个行业发展归结为几个词，一是转型，一是分化，所以我今天的主题也是围绕着这个展开。归结到板块的投资策略，我觉得核心点就两个，一是能不能买，二是买什么。先简要回顾一下关于2013年初开始的这一轮传媒的牛市，从数据上来看，2013年初到去年10月9日，传媒经历了一轮气势磅礴的上涨，指数大概上涨144%五，沪深300下跌2.8%，这也是为什么传媒在过去一年成为大家探讨的话题，用一句话来说就是我和我的小伙伴都惊呆了。

去年10月9日传媒触及高点之后，整个行情陡转直下，大家担心传媒行情是不是结束了？这个问题在过去半年我也经常被人问及，今天我们来探讨关于传媒行情的牛市是不是终结了。

先看一下美国传媒行业的发展，以史为鉴，可知兴替；他山之玉，可以攻石，虽然美国市场跟我们不太一样，但对于传媒行业的发展来说，后面对应的规律还是大体相同的。刚才丛主任提到大国的崛起伴随着硬实力和软实力的崛起，传媒行业承担的就是软实力的输出。我们看美国市场的发展，美国传媒行业的行业基本上持续了将近一百年的历史，这个历史可以划为三个比较清晰的阶段，分别是：上世纪20年代-50年代，传媒萌芽，独立发展；第二个阶段是50年代-90年代，基本上是美国发展壮大，独霸全球；90年代至今是全球多元化文化竞争的阶段。这三个阶段背后的特点是什么？我把它归结为三点：一是科技进步带来商业模式的转型升级，二是国家经济结构的更新换代带来文化产业的升级，三是国家意志，特别是政策上的扶持。

美国传媒的发展有三个非常显著的特点，第一阶段是20年代-50年代，崛起的是电影业，原因就是我们后来谈到的口红效应，经济大萧条阶段，消费者更愿意走入电影院寻求精神的慰藉，所以经济大萧条之后，好莱坞迎来二十年的黄金发展期。第二个阶段是50年代-90年代，崛起的是电视行业，原因在于电视普及率的提升，伴随着电视普及率的提升，电视行业向全球输出，这里面有两个很重要的因素，一个因素是体现国家意识形态，把美国文化对外扩张，另一个因素是自由主义，简政放权，更多的交给市场去发展，特点是文化产业繁荣发展，行业出现兼并重组，说到这里大家可能联想到我们目前在做的事。第三个阶段是多元文化竞争的阶段，更多的是各个国家的觉醒，原因是大家觉得强势文化可能会对弱势文化进行冲击，同时全球化也会带来文化的同质性，日本、韩国在这个阶段纷纷主推国家文化产业，并且向全球输出，这个阶段整个行业实现集群化发展。

从美国的发展历程，以及结合过去一两年传媒行业上涨的特点来看，我觉得后面有三大动因：第一个动因是政策，我们经常会提到传媒的投资更多是政策驱动，也许在过去三年是这样的情况，但是从去年开始，这个因素已经变为第二位了，而不是主要因素。第二个动因是业绩，传媒行业业绩增速非常快。第三个动因是外延扩张并购。除了十七届六中全会、十八大及文化产业的“十二五”规划之外，今年陆续又出台了一些新政策，包括加快发展对外文化贸易，还包括促进文化和其他行业融合发展，这些纲领性文件在后续阶段会陆续出一些细则，所以我认为政策利多仍然存在。再看一下业绩，已经披露的2013年年报中，业绩增速超过30%的有24.2%，而增速在0%-30%的有63.6%，我们现在看到的龙头个股，包括省广股份、蓝色光标、掌趣科技仍然非常快。并购方面就毋庸置疑了，去年大家觉得是个股的机会，但下半年大家突然发现是板块的机会，原因是IPO暂停，有一些PE急欲退出。从行业发展来看，本身行业有内在整合的要求，2014年我们觉得这方面应该还会持续，原因是PE的退出仍然还在主导这个市场，本身行业集中度的提升也是长期趋势。甚至我们最近发现很多并购的体量已经远远超过过去一年，按照我们目前的测算，很多标的原来的收购额基本是10亿以下，今年已经出现了好几个十几亿甚至几十亿，最大的甚至高达60亿，所以我们认为2014年推动板块上涨的东西仍会存在。

刚才简要分析了三大动因，再重点分析一下传媒行业的业绩，这也是我刚才提到的，政策第二，业绩第一，做投资更多的还是看业绩释放的增速。2014年-2015年，我们截取万德的数据，基本上大家对于板块的认识比较快，2014年营收增长29%左右，净利润有34%左右，2015年净利润增长还有25%，这里面更多的都是内生增长，如果加上外延并购的话，我相信速度会更快。这其实也是在回答另外一个问题，过去的2013年，留下最深印象的应该是影视传媒这个子板块，以华谊兄弟和光线传媒为代表，2014年我个人倾向于认为互联网板块会有更多机会，原因就是业绩增速非常快。大家应该有印象，年初基本上在朋友圈或传媒大家完全了一次洗脑，就是怎么用互联网思维提升或改造传统产业。

2014年一季度传媒个股业绩增速，如果从数据统计来看应该会强烈刺激市场的眼球，包括我们看到一些龙头个股增速非常快，华策影视有70%-90%的增长，蓝色光标有115-140%的增长，华谊兄弟是110-140%的增长，等年报和季报逐步披露以后，市场的眼球还会重新回到传媒板块上，现在传媒板块已经不是炒作的概念，而是会实实在在落到业绩层面。

2014年八大主题投资机会

有些主题是大家耳熟能详的，有一些主题是我们最近的思考。一是网络渗透率提升带动互联网彩票市场井喷，二是国企改革、特殊管理股制度将带来出版、有线等国资整合。三是手游行业超预期增长，四是电视主机游戏强势回归，五是移动视频，六是关于OTT，我们觉得今年OTT是爆发性增长年，七是互联网在线教育，八是对外文化贸易的崛起。在这八个投资机会中，有几个还没有遭遇过市场的暴炒，一是电视游戏，二是对外文化贸易，三是特殊管理股制度。

接下来针对上面的主题进行更深入的问题，不是面面俱到，主要选取其中三个行业，我个人认为看的时间可以更长一些的投资机会。

首先和大家分享手游行业，可以说手游行业是移动互联网中高增长最为确定的子行业，按照目前公布的数据来看，2013年的市场规模会达到112.4亿，相对于2012年实现了接近250%的增长，掌趣科技、中青宝有非常好的涨幅，其推动因素也正在于此。我预计2014年这个行业仍然会超市场预期，现在普遍预期大概是240亿，也就是将近120%的增长，但实际上我们看到今年有更多渠道和平台加入到这个平台当中，这些所谓的竞争者、经营者主要包括百度、腾讯、阿里、小米、360，在他们的推动之下，我判断手游行业的规模有可能实现280亿的规模水平，同时有150%的增长，甚至更快，有可能达到200%的增速，今年其实手游行业还是值得大家重点投资的板块。

第二个主题重点推介电视主机游戏。为什么电视主机游戏会是很好的投资板块？原因就在于这个市场在2000年之前是真实存在过的，而在2000年之后由于国务院禁止令，禁止销售游戏机，这个市场的存在就变为非法，整个市场在国内是从有到无，而2014年国务院又发了一个新的规定，允许上海自贸区有新的政策，也就是说游戏机的销售又变为合法的市场。一个市场从有到无、从无到有，它的增速会非常快，我们曾经做过测算，世界上主流的微软XBox、任天堂的Wii和索尼的PS，一年的销售有2000万台，主机销售大概有250亿的销售规模，游戏内容大概有225亿，预计未来一年，这个时点可能会在6月份启动，大概会有40亿的市场规模，经过3-4年应该能够做到将近400亿的规模水平，这样的投资机会我想大家应该重点关注。

为什么这个市场会出现接近500亿的市场规模？2000年之前，我们认识电视主机游戏主要是任天堂FC红白机，当时这个市场上任天堂在全球销售接近6200万台，而国内有一个山寨产品“小霸王”，他在国内销售300万台，实际上最终累计销售已经超过2000万台，中国和国外相比，大概是三比一的比例关系，跟我们测算市场规模还是基本相当的。国内的终端厂商，包括华为、中兴最近也都发布了主机游戏，包括主机硬件，最快这个市场会在6月份启动，标志性事件就是百视通与微软的合作，根据我们对公司的核算与对行业的了解，最快会在6月份合作推出机遇XBox技术的主机游戏，这种机会可能很快会到来。

刚才还提到大国的崛起，实际上就是软实力的输出，未来十到二十年，软实力的崛起是必由之路，中国是一个贸易大国，从2013年的数据看，基本上进出口贸易额接近26万亿，而从核心文化产品进出口数据来看，仅有270亿、280亿的规模，也就是在对外贸易中，文化产品和服务占比只有千分之一，按照这样的发展态势来看，其实和大国崛起的要求是不相匹配的，我们反观国际市场国家文化贸易的占比情况就能看到中国文化对外输出的潜力非常大，日本、韩国都超过了中国，所以我们觉得这个市场空间非常大。

刚才分析了对外贸易的数据，看着是连年在增长，其实这里面有一些统计口径的误差，主要原因在于版权贸易，如果加入版权贸易，其实我们是很严重的贸易逆差，举个例子，我们现在文化产品的输入与输出比是三比一，我们对欧美的图书进口比是100比1，国外在国内的文艺演出以及我们出口到国外的比例大概是10比1，所以文化贸易未来十年会在中国国家战略中成为非常重要的政策发力点。

在这样的背景之下，外向型文化企业的崛起正当其时，从我们现在跟踪的公司来看，包括四达时代已经在非洲拿了宽带、有线的牌照，华策影视已经推动了华策频道在全球的落地，华谊兄弟投资的Studio为公司一起开发好莱坞大片。整个市场对于这一块的认识还不是特别深刻，值得各位朋友进行重点关注。

刚才着重分析了我们非常看好的主题，接下来回答买什么？我们最看好三家公司，第一家公司是奥飞动漫，奥飞应该是中国最有可能成为迪士尼的一家公司，原因就是它手中握有非常有价值的动漫形象IP，包括喜洋洋与灰太狼、铠甲勇士、巴啦啦小魔仙、开心宝贝。围绕这些动漫形象，公司正在开展包括移动互联网、手游的拓展，移动互联网主要集中在移动视频上，家里有孩子的朋友应该都知道关于“爱看动漫”APP终端，在国内用户已经拓展到4000万。周五他公布了对外投资，收购了魔屏，魔屏是移动动漫非常有竞争力的平台，去年到现在他收购了哈邻网络、Lakoo等，所以今年他要实现的是如何和漫游互动。在电影方面以前他纯粹是试水，去年至今，公司每年都有3-4部电影上映。

再分享一下关于近期的《雷霆战机》的数据，《雷霆战机》是公司收购的公司开办的，目前日充值流水峰值已经达到1500万，这一水平相当于《天天酷跑》的峰值水平，《天天酷跑》在最高的6月份月充值达到3亿，可见手游的发展会超过大家的想象，原因是手机从原来的功能机变为智能手机，用户群体渗透率的提升比我们想象的更快。

从估值角度来说，奥飞动漫2014年-2016年分别是0.79元、1.13元、1.52元，我给出强烈推荐的评级，如果快的话，这个公司未来5-10年市值会达到一千亿。

第二家公司是华策影视，去年大家的焦点主要放在电影，包括华谊兄弟、光线传媒，今年的重点是不是可以放在华策影视的电视剧上？原因就在于市场对于电视剧行业悲观的预期已经体现在现有股价中，同时我们发觉大股东崛起软实力的输出，电视剧节目是非常重要的载体，美国政府在上世纪50年代-90年代也是遵循了这一策略。华策今年做得最多的事就是如何实现电视剧输出，它在全球大概30个国家逐渐和主流电视台建立合作，播出华语电视剧，今年他带了22部作品到香港参加影视节，其中一部是《大唐贤后卫夫子》，获得了认可，今年他的海外销售额会大幅提升。后来推动它更快增长的逻辑就是它不仅现在做电视剧，还在进入广告及电影领域，电影这一块大家比较熟悉，之前阿里推出的《小时代3》就是由华策影视主投的。2013年-2015年的利润增速是非常快的，2013年是0.45元，2014年是1元，2.15元应该是1.25元，给予强烈推荐的评级。

第三个公司是雷柏科技，从去年下半年开始整个公司的战略发生了非常大的变化，提出转型为综合互联网平台公司，从硬件外设向手游、OTT、电视游戏领域转型，现在公司加快了对外投资的力度，去年收购了乐汇天下两款产品（口袋海贼王、口袋忍者），在360手机助手主办的2013年中国手机游戏软件排行榜评选活动中获得最卖座游戏奖和年度黑马奖。他希望把安卓游戏完美的移植到电视游戏上，公司擅长硬件体验度非常好，再加上手游匹配度非常高，所以我们非常看好它在电视领域的拓展。公司在OTT这一块，从去年到今年和CNTV合作，拿到牌照和资源，它最重要的竞争就是销售，机顶盒今年会有放量的态势。补充说明一点，它带有电视游戏功能的盒子RATV2代在4月份会出货，市场会有很好的预期。

对于公司业绩的判断，去年基本上是业绩低谷，大概只有0.12元，今年到明年的增速我们测算有0.72元和1.06元，所以给予强烈推荐评级。

我的演讲就到这里。谢谢大家！

主持人：感谢郑平。我自己就处于传媒行业，而且还是传统媒体领域，找个时间，郑平，邀请你来我们报社，帮我们转型也出出主意。由于时间关系，各位如果有问题的话，可以在下面进行交流与沟通。谢谢。

诸位，刚才我们的演讲嘉宾，大多是从股票投资的角度分享了观点，下面这位嘉宾将有所不同，而且我觉得有两个不容易：第一个不容易，是采用了宏观对冲策略，进行了跨资产的广谱配置，第二个不容易，她是一位美丽的女性，这里没有任何轻视女性之意，相反，一个女性能在投资领域取得如此令人惊讶的成果，要付出的艰辛和努力必是超出想象，我对她充满了崇敬之情，有请上海泓湖投资管理有限公司投资总监李蓓女士。

李蓓：非常感谢主持人的介绍，首先非常感谢中证报和各位评审单位，能够得到金牛奖对冲基金奖感觉非常荣幸，尤其是作为宏观对冲基金这一类别更是非常荣幸，因为有索罗斯这样极富人格魅力的投资人士存在，宏观对冲基金一直在很多人心中都有一种情结，所以能够获得这个奖项，我内心充满了感恩。

我的演讲分为三个部分，先向大家介绍一下我们这只宏观对冲基金，第二部分是给出两个我们在投资中的具体实践，跟大家更具体的阐释一下我们在中国怎样进行宏观对冲投资，三是谈一下我们对宏观对冲投资及其他策略选择的理解和看法。

我们的宏观对冲基金是泓湖重域基金，基金成立于2011年9月，已运行两年半时间，基金经理之一是我本人，另外一位基金经理是大家比较熟悉的梁文涛博士。投资范围包括股票、债券、股指期货、商品期货及其他银行间利率衍生品和各种其他可以投资的大类资产类别，在做多的同时经常会用做多的手段进行配合，需要的时候我们也会使用一定的杠杆增加收益率，所以在投资策略和投资范围上，跟国际上通行的宏观对冲基金非常一致。

这是过去的历史表现，过去两年半时间取得了90%多的收益率，年化收益率接近30%，最大回撤是7.7%，考虑到它的最大回撤，它取得了比较好的风险调整后的收益，它有一个显著的特点就是当市场明显下跌的时候，它的表现相对稳定，有时候在市场大跌的时候，它会取得较好的正收益，这也是国际上宏观对冲基金一个比较显著的特点，与股票市场的关系非常低。

先给大家讲两个案例，第一个案例是2012年12月，大家知道2011年和2012年的前11个月是股票市场的熊市，其中的背景就是中国面临持续的货币贬值压力和热钱持续流出，其实这个事情并非唯有中国才有，整个新兴市场都面临类似的压力。2012年9月，在全球范围内，新兴市场资本流出的趋势已得到扭转，我们看到无论是印度、俄罗斯还是印尼等国家的货币都出现了升值，香港市场领先于我们在9月、10月已出现了回升，我们为什么会比较晚？是因为10月、11月央行采取了外汇市场干预措施，12月初，通过利率市场以及央行的操作，还有我们跟很多银行间外汇交易员的交流，这个事情正在发生变化，热钱正在快速流入，一方面股市会上涨，本身经济在9月、10月已经见底，只是因为流动性拖累还没有上涨，所以我们认为在流动性充裕和经济见底的情况下，经济会上涨。

另一方面，由于经济已经见底，我们认为工业会有一轮补库存驱动的价格上升。但是工业品方面会面临一个方向，在2012年底，大家已经逐渐开始谈论美联储QE政策的退出，美联储政策的收缩对于所有大宗商品来说都是一个压力，但是这个压力对于贵金属（黄金、白银）来说更大，对于工业品来说更小。在这样的情况下，一方面有积极因素，另一方面有消极因素，于是我们采取对冲策略，这个对冲策略就是我们做多股票和股指期货，做多以螺纹钢、焦炭为代表的工业品，但同时我们做空黄金、白银、贵金属，一方面体现了我们对于中国经济回升的判断，另一方面体现了我们认为美国经济存在风险。最后的情况是两个方向的持仓都取得了较好的收益，所以当月取得了较好的盈利。

第二个案例是去年年底到今年一季度我们对利率市场和房地产市场的看法，大家都知道去年三、四季度央行采取比较严厉的紧缩政策之后，中国广谱利率水平达到过去十几年的最高水平，一些层面的利率，比如国开行的长期利率创了历史新高，在这样的情况下，我们观察到它对实体经济已经产生非常严重的伤害。

另外一个方面，高利率本身在任何时候都是自我毁灭的东西，高利率一定会对经济产生伤害，最终导致利率下降，只是这个事情可能会早一些，可能会晚一些。在当时国债十年期达到10.7%的水平时，它向上的空间是非常有限的，所以我们做空房地产股票，当然这是在香港，在国内还做不到，同时我们做多长期债券、利率掉期，最后的情况是利率水平仍然维持小幅上升和震荡了一个月左右，今年一季度债券取得较好的收益，但是香港房地产股票从去年11月开始持续下跌，这两个方面对冲来看，过去一个多季度的时间取得较好的收益水平。

简单归纳一下，我们认为每一类资产类别，无论是股票、债券还是大宗商品，都会受不止一个宏观因子的驱动，有时候一个是主导因素，另外一个是从属因素，我们会把握那些我们认为非常有把握的因素，同时会有一些因子、因素并不是特别有把握，我们就去找另外一个工具去对冲它，比如我们用贵金属去对冲工业品，这就是我们的投资方法，这样使得我们在仓位不是太轻或者有利率杠杆的情况下能够做到实际承担的风险并不是很高。

下面谈一下我们对宏观对冲的理解，其实也不仅仅是对宏观对冲，是对策略选择的大理解，我研究过很多历史上成功的投资人的投资经历，或者说曾经在一段时间非常辉煌，但是最后失败的人的投资经历，我发现具有高度的历史背景存在的偶然性，通常是因为他们的投资策略跟当时的历史背景、经济条件、市场条件出现了一定的共振和匹配，并不是他的策略在任何时候都是通行的，也就是说具有一定的历史偶然性。在这样的情况下我们就必须去考虑，我们需要选择一种投资策略，它跟中国当前的环境、当前的现实是匹配的，不是我热爱什么东西，然后去做它，就一定能取得好的效果。

举两个例子，一是彼得林奇先生，他是华尔街历史上最成功的基金经理，而他的麦哲伦基金在1977-1990年的13年间取得非常辉煌的业绩，碰巧刚才曾总也分析了这一段时间美国的牛市，给大家提供了很多有益的补充资料。同时我也从我的角度讲一下我对这段时间的理解，彼得林奇先生为什么能取得这么大的成功？我把他管理时间的起点和终点划出来，非常有趣的是他基本上是在大牛市的起点开始接管这只基金，直到他离任的时候还是大牛市，彼得林奇是公募基金经理，公募基金经理只能做多，不能做空，大多数时间他的仓位都在90%以上，其实这个事情本身就具有很大的幸运成分。但这只是表象，我们希望去剖析大牛市背后的支持根据，刚才曾总讲到当时美国经过了比较成功的经济转型，很多消费和创新类企业开始兴起，我们希望从宏观纬度看一下这个问题，为什么会出现这样的情况？

这是美国通胀水平和利率水平，70年代美国出现了非常严重的通胀，大概在80年美国的通胀见顶，随后一两年美国长期国债进入长达20年的下降周期，之前的二十年是一个上升周期，大家知道估值水平很大程度是由风险利率决定的，在无风险利率持续下降的二十年大周期里，股票市场取得较好收益是非常正常的，转型结束，通胀下行，导致利率下行。

还有一点是结构性因素，刚才曾总从微观层面讲到非常新兴的企业的兴起，我们再看看总量，1980年左右美国私人投资出现了拐点，这个图是私人消费和私人投资在GDP中所占的比例，伴随着私人投资在过去二十年的持续上升转为持续下降，美国的私人消费异军突起，进入非常大的快速上升周期，彼得林奇先生写过一本非常有名的书《战胜华尔街》，是给广大散户投资者看的，这本书告诉大家投资其实不困难，你需要观察自己的生活，比如他发现自己的女儿喜欢吃某一个品牌的糖果，他就去研究那个公司，买了那个公司，然后赚了很多钱；他发现自己太太喜欢穿某一个牌子的内衣，他又去研究那个公司，买了那个公司，赚了很多钱。这是依赖于消费兴起的大时代这样一个背景，如果不是消费兴起的大时代就不可能有这么好的效果，我有一个朋友采取这样的策略，逛超市，看什么东西卖得比较好就去买什么，这也不错，为什么没有彼得林奇做得那么成功？就是因为现在不是消费兴起的大时代，这是我对彼得林奇先生取得成功的历史背景的看法。

第二个例子我想举差别比较大的，是利佛莫尔先生，利佛莫尔先生在广大趋势投资者、投机客、期货市场参与者的心中具有教父一般的地位，他是典型的趋势投资者，他比较出名的名言包括“你必须要看中大势，在大涨的市场里买东西，在大跌的市场里做空”、“当你发现一个市场的趋势是非常明确的，就待在这里不动，不要出来”，这都是非常明显的趋势投资者的考虑和想法。先从美国股票指数的表现来看，因为数据的限制，只能到1909年，他大概从1905年开始就比较成功，那段时间非常有趣，股票市场的波动很大，频率很窄，幅度又很规律，大概每三年作为一个周期，前面两年时间可以先涨一倍，后面两年跌到一半，未来两年再涨一倍，后来再跌一半，这是一个怎样的市场？每两年时间就做一个大波段，不停的做大波段，这可以说是趋势投资者的乐土，你再也找不到比这个更好的做趋势投资的年代。由于数据源头有限，所以很多数据没有获得，我在这里给大家简单讲一下，那个年代是在美国大萧条前，也是在美国中央银行美联储开始真正发挥稳定市场的功能以前，所以这是前凯恩斯年代和前美联储年代，凯恩斯和美联储都是做稳定市场短期波动的行为，而那个时候没有他们，是完全自由放任的资本主义年代，在一个完全自由放任的资本主义年代，即便是三年左右的库存周期，也可以带来经济比较大的波动，并且波动的频率是比较窄的。

那段时间它的CPI可以一年时间从0到25%，然后从25%一年时间很快到负15%，又很快到0，这在有中央银行和凯恩斯存在的年代是不可想象的，非常快的波动，而且高频。一个策略必须跟年代、时代相匹配、相共振、相协调才能取得好的收益。

从这一点我们再去看当前中国是怎样一个时代背景、经济背景和制度背景，第一点是投资占比非常高，投资率已经在50%左右，我希望从另外一个角度跟大家分享一下对这个事情的认识，就是从大宗商品销售的角度，我们都知道中国的大宗商品消费强度非常强，我们用了世界上一半以上的煤炭，一半的钢铁、一半的水泥，40%铜，40%橡胶，是全球商品第一大消费国。反过来看一下大宗商品的货值占GDP的比例，我们给了中国和世界的对比，这是2011年的数据，在那个时候，仅仅是钢铁这一个商品，它的货值产值占GDP接近10%，另外一个非常大类的商品是煤炭，也占8%的比例，钢铁和煤炭这两个傻大黑粗的东西合起来就占了中国GDP20%的水平，再加上原油、铜、铝及其他东西，大约这些东西占中国GDP四分之一的强度。作为对比，全球（包括中国）的这一比例合起来不到10%，也就是说中国经济高度投资化、高度重型化、高度箱体集中化，这会导致映射到股票市场的话就是强周期行业在股票市场中的比重非常高，占一半以上，如果映射到其他市场的话，由于经济强周期的比例很大，投资的比例大，就会导致经济的波动大，再由于我们有一些制度性因素，比如中央银行系统的结构跟其他发达经济体有所不同，有一定的管制性和刚性，我们会发现我们利率市场的波动也非常大，这是中国和美国银行间利率波动相同期限的比较，上面的图是隔夜利率，下面的图是三个月的利率，分别是短期和中期，我们可以看到美国是非常平稳的一条横线，中国像心跳图一样上窜下跳。下面的图是三个月的，同样美国非常稳定，而我们的波动非常剧烈。大家知道，利率是一切大类资产定价的标准，如果你的大类资产波动剧烈，怎样能让其他商品资产不波动？

昨天江晖先生讲到一个问题，他认为在中国如果选股的话是很困难的，你不得不去做一些选时，我相信这也体现了刚才我说的市场特点。曾昭雄先生刚才讲到在估值比较低的时候，你必须要暂时出来，这也体现了市场估值波动大的特点，这都是市场的特征所决定的，中国的投资人很难做到像巴菲特一样买入持有几十年，这是不合算的，因为任何一类股票的波动性都远远大于长期趋势。

另外补充一下两个结构化的因素，第一个是在股票市场，在企业来看，它的微观主体、行为动机并不是利润导向的，我们有大量国企，它追求的是产值、利税、排名，从而决定国企领导的升迁，这就使得我们会不停无效的大量扩张规模，从而压低产能、压低ROE，使其出现有收入没盈利的情况。第二点是发行制度不市场化，香港为什么不炒小股票？如果香港一个小股票被炒高一倍或五倍，上市公司在一个星期以来就会找到一个投行批股增发，马上供应，但我们炒概念、炒壳非常普遍，本质原因就是发行制度不市场化。在这样的情况下，我们的股票市场怎么概括呢？首先它具有很强的中期波动性，是由宏观导致的，它还具有很高的短期波动性，是由炒作者导致的，所以它的趋势性在波动性看起来是非常弱的，如果你选到很好的成长的股票，它每年能给你带来30%的收益，那就是非常优秀的股票了，但你发现他每年的波动有40%，可能很多人选择做40%的波动，而不是做30%的成长。

如果我们把A股市场看作一个池塘，这个池塘有水面，这个池塘一半的水面是由宏观驱动的长周期行业，三分之二的水面是给职业炒家、趋势投资者准备的，他们做得非常成功，没有优劣之分，剩下的三分之一才是给像巴菲特这样的长期持有人准备的，这类股票具有较低的波动性和成长性，也就是如果你作为一个宏观投资者，你有大片池塘，如果你进行选股的话，只有很小的一片池塘。我们作为宏观投资者，一方面拥有一半池塘，另外还有三片池塘。我向很多人提过一个问题，基本上没有得到正确的回答，我在这里也向大家提出来，有一个听起来比较冷门的商品——焦炭，它是炼钢的原料之一，我问很多投资人“你猜焦炭的成交金额有多少？”有人告诉我一个亿，有人告诉我几十个亿，我告诉他们在高峰的时候一天能达到一千亿人民币，他们不知道这么小的东西居然有那么大的成交量，这就是中国商品市场的魅力所在，它有非常大的容量，有非常大的基础。

利率市场有较大的波动性，现在看来市场化的成交量还不是很大，但它会快速发展，前两年我们有了利率掉期，现在有了国债期货，这就是蓬勃发展的新兴市场。还有一块是汇率市场，受制于现在的汇率管制、资本管制，我们还不能自由参与进去，但汇率市场是全球最大的市场，中国在逐渐的资本开放以后，它肯定也是大有可为的一块市场。

总结来看，我们认为现在是宏观对冲的一块沃土，中国现在的时代一定会出现世界上最优秀的宏观对冲基金，并且会大有可为，这是我们的看法。

最后我还想多说一些，我们刚才分析认为在中国如果你选择宏观对冲策略的话，可能你已经赢在起跑线上，但是策略选择本身并不是功利的东西，不是谁好用、谁赚钱多、谁方便，我就一定要选谁，谁更辛苦我就不选谁，我见过很多优秀的选股人，刚才听李华轮先生讲他遇到了优秀的企业家，曾昭雄讲到他选出的优秀企业，他们在讲这些东西的时候并不是因为这个东西一定会给我带来比较方便的策略和比较容易赚钱的工具，而是这个事情本身能够给他们带来乐趣，在很多投资人看来，接触优秀的企业家，选到优秀的企业，和他们一起成长，这件事情本身就充满了乐趣，充满了快乐，能够让他们为之致力于终生。但是对于我来说，我更喜欢别的乐趣，我曾经在上市公司调研现场遇到过曾昭雄先生，我以前也做过时间不长的一段股票投资经理，其实我那时候也很勤奋，跑了不下一百家上市公司，但是我在做这个事情的时候感觉不到特别的快乐，得不到满足感，当我做宏观对冲的时候，给我带来的成就感和满足感非常强，我认为这个事情跟物理学家的工作有很大的相似性，物理学家会探索宇宙运行规律，判断将来的趋势、拐点，我们做这个事情其实是探索宏观经济和市场波动的规律，去抓住它的拐点，物理学家往往基于物理学的体系，需要有分析框架和严谨的逻辑，我们同样需要体系、框架和逻辑，但是基于经济学和市场的。还有一点高度类似的是都需要多纬度证据的印证，物理学家可能会推演出一个定律，然后做很多实验、观察，来印证他的判断是否正确，我们同样也是，我可能会根据很多历史数据、市场资料得出一个规律，然后再找其他纬度、其他角度的证据和观点来看我的判断是否成立，另外还需要不断的实践来持续印证它和持续反驳它，这个事情对我来说真的是非常有乐趣的事情，每当你发现一个规律的时候，尤其是通过市场的印证能带来收益时，就像爱因斯坦发现相对论一样，会有极大的成就感和满足感，这也是激励我做这件事情的原因。

做投资，是对人心很大的修炼，因为你每天会面对市场，会不断犯错误，一个物理学家一辈子可以犯很多很多的错误，只要他发现一个重大的定律就可以，但基金经理绝对不行，如果你被很多小错误伤到净值、伤到管理资产的话，你就是非常失败的基金经理，所以你需要更谦卑，需要不停的反省，需要敬畏市场，所以我认为做投资或者做宏观对冲投资是一件非常有意义，让人非常享受也非常挑战的事情。

我的演讲就到这里。谢谢大家！

主持人：感谢李蓓。让我想起了两个人，一个索罗斯进行反身性原理在大类资产之间游刃有余，另外一个是他的老师卡尔波普尔，在自然科学和社会科学之间游走。随着市场开放和金融工具增多，我相信李蓓她们会做得越来越好，不要吝啬，请把你们的掌声再次献给美丽的李蓓。

李蓓讲完，我有一个发现，今天一共五位演讲嘉宾，有三位都姓李，占60%，刚刚已经有李华轮和李蓓两位了，下面我向大家隆重介绍最后一位，和聚投资管理有限公司总经理李泽刚先生。我与泽刚认识多年了，他是我的良师益友，从他离开公募白手起家，到现在和聚投资发展壮大，一路走来，我是见证者之一，话不多说，有请泽刚。

李泽刚：感谢各位今天上午认真的聆听，我接下来要讲的跟前面几位不太一样，我会用一页PPT、提一个关键词，表达一种感受。最近半年大家讨论的话题很多，但实际上市场中已经有一个关键词，三个字，这个关键词可能被市场忽略了，今天我是最后一个发言的，如果在座各位听到昨天第一位嘉宾重阳投资的裘国根先生的发言，就得到他的投资逻辑中，核心框架是两个纬度，第一个纬度是经济转型，第二个纬度就是我今天要讲的，我的观点跟他非常相似，他当时也提出了第二个纬度可能被市场忽略了，他的关键词是“制度变革”，今天我要讲的关键词是“注册制”这三个字。

这个词在半年以前市场讨论非常少，仅仅是在三中全会文件当中大家发现有“注册制”三个字，但是到今天为止我对这三个字的理解也是一步步加深的，昨天裘国根先生因为时间关系没有展开讲，就是制度变革是什么？它为什么会被市场忽略？它会对未来证券市场的价格体系产生什么影响？我想接下来就这些话题讲讲我的感受。

中国证券市场一直是个政策市，到现在仍然是，如果我们拨开迷雾，梳理一下过去一段时间推出的一系列改革，就会发现注册制远远不是新股发行制度改革的关键词，它是整个证券市场改革的方向和核心关键词。在发行的市场里，我们叫做发行权市场，我想有三点，一是我们最直接的想到IPO的注册制、再融资的注册制，再融资接下来我们很可能就会看到，证监会可能会对再融资的管理，定向增发会管得越来越松，甚至还会启动创业板再融资，鼓励高速度、小批量、市场化的融资方式，刚才李蓓女士讲了中国的确没有“闪电配售”这样的东西，但接下来中国会有，这一点会影响未来中国市场的供求关系。二是金融产品或衍生品发行的市场化或注册制，我们现在已经看到了优先股，接下来还会看到个股期权，还会看到很多杠杆工具、做空工具，而这些金融产品的发行我相信又会深刻改变证券市场的结构和定价效率，金融工具对股票市场会产生非常有意思的变化。三是发行权市场还体现在公募基金产品设计的备案制，以及很多朋友刚刚拿到了私募基金作为金融机构可以直接发行产品的许可证，这些都是注册制在证券市场的体现，但这些在发行权的市场化只是改革体系当中的一部分，中国的股票市场原来是一个分割的市场，它的定价体系也是分割的，蓝筹股是一个市场，又是一个市场，价格体系完全是两个，你同时买两种股票，脑袋会分裂，正如你同时投A股和港股，脑袋会分裂，游戏规则不一样，但是我相信接下来A股市场种种藩篱正在被打破，A股、H股，甚至还有B股、海外上市的中资股，汇率一旦真正市场化以后，可投的股远远不只是中国的股，而是融入到全球资本市场，相信这一轮经济体制改革的速度也在证券市场深刻的体现。

从最近的新闻也能看到很多线索，其实也是十八届三中全会讲的，政府有所为有所不为，我们知道A股原来有壳价值，原因很多，很重要的原因就是并购重组在A股市场中是永恒的主题之一，接下来我们已经看到政府，包括证监会对国企改革、国有企业的重组以及资本市场内部和资本市场向外收购兼并的审批放松，它也是注册制的精神，所以我们看股票市场必须要看产业市场，就是产业里面的定价体系，如果只看股票会被淘汰。还有就是退出机制，这里不展开讲，在两三周以前已经看到很多文件，不仅是主板、中小板，创业板都即将推出退出机制，我们现在可能还没有感受，真正来的时候大家会发现炒股票最让人伤心的不是割肉，而是把股票炒没了，这是投资最大的失败。

其实我们现在正在面临一些变化，或者即将发生一些变化，如果梳理出来就是一个关键词——注册制，接下来的话题就是注册制时代或者市场化进一步推进的过程，我们作为投资者可能会发现哪些变化。

第一点，关于蓝筹股。蓝筹股经过长期下跌，的确是现在国内各类资产价格体系中的一块洼地，注册制就是市场化，填充这块洼地的效率会更多、更快，记得去年在深圳参加金牛会的时候，跟鼎锋的张高一起讨论过国投电力，我们讨论了很多利好、很多股票上涨的要素，唯一一个负面因素就是盘子太大，这个股票的确这两年业绩非常好，但是很不幸去年没涨，直到过去的一个月，它的市盈率才从5倍涨到6倍，这是蓝筹股的悲剧，当然它还算不错，中国现在的确拥有现在全世界最便宜的股票。

第二点，关于小股票。其实观点非常清楚，在注册制体系之下，刚刚说了，经济转型刚刚开始，我们从股票市场已经看到中国经济转型成功的曙光，但是不是所有的创业板股票都会见到创业板下半场的恢复，很多在上半场就会死掉，而且我相信是多数。

中国在注册制之下另外一个感受就是关于投资逻辑的变化，如果我们看统计数据，去年挺有意思，公募基金年底排名前列的都是一帮年轻人，老同志都被小伙伴们惊呆了，变化非常大，为什么？实际上市场永远是对的，在15年前股权分置的时代，要做好股票投资需要与庄共舞，因为定价权在二级市场内部的强势资金，十年前定价权逐步到了机构手里，也是公募基金大发展那几年，每年公募基金都有10个点、20个点的超额收益，所以当时的“五朵金花”也代表了机构投资者的成长，那个时候你只要把握好了行业周期，只要预测准EPS，就能赚钱。五年前游戏规则又发生了新的变化，业绩好，公司价值低估，但它不一定涨，因为它得听老板的，再大的机构投资者，在大股东面前就是股民。

现在我要讲的是在注册制时代，在市场化程度更高的时代，定价权会更加分散，为什么老同志都被惊呆呢？最近有两个案例，董事长都没有发言权，定价权在谁手里呢？在云端，如果大家看看最近的恒生电子，复牌之后三个涨停，如果我们看最近另外一个传媒类公司，截止到上周五也是第三个涨停，花了五六十亿，这一类公司的并购价值，实际上股票表现出来的不再是产业内部给它定价，也是源于现在平台战略对于很多传统行业的渗透或者是颠覆产生了定价体系的颠覆，现在定价体系已经进入云端，小伙伴们会越来越多。

第二个体会，过去很长时间中国证券市场处于冷兵器时代，PPT上有一张图，中国人扛着大炮在那儿轰，我们正在进入火器时代，指数尤其是个股，定价效率会越来越高，它涨我们会一步到位，更重要的是它跌也可能会一步到位，所以很多企业如果不跟踪好基本面，会被很多衍生品剿杀，所以接下来散户可能会从证券市场退出，因为中国证券市场是散户特征非常明显的市场，接下来可能是如果我发现了一个高估的品种，发现了一个坏消息，我也能赚钱。

最后我想代表我自己，也代表昨天和今天两天开会的私募讲一点感受，就是感谢，第一是感谢股票，我们经常在圈子外认识朋友时会问“泽刚，你是做什么的？”我说我是做股票的。立刻我就能从对方眼睛里看到怜悯的眼神，但是为什么我要特别感谢股票呢？最近证监会的备案制给我们发了一个执照，我很高兴，从办公室拿到家里给我儿子看，我说“儿啊，你爹很牛的，原来你爹小时候的名字就叫李刚，你爹现在更牛了，已经从一个外地来京务工人员成为金融机构了，这是爸爸在幼儿园拿到的，你看金融机构四个字”。其实我们这一批私募非常感谢股票，因为在整个金融市场里，证券市场或资产管理行业是我们唯一的创业机会，其他行业没有，我们赶上了这个时代，所以非常感谢股票。第二是非常感谢党，没有十八届三中全会就没有中国经济体制改革市场化这个关键词，也就没有中国股票市场注册制这个关键词，没有这个关键词，我们就不能发行产品，现在我们可以自己设定投资范围，不再受银监会的管理，这是一个历史机遇，所以非常感谢党。

最后我想感谢这一轮熊市，我理解现在证券市场所处的阶段跟十年前特别相像，十年前是股权分置的年代，正是因为股改从制度上把中国证券市场向市场化推进了一大步，改善了大批上市公司的治理结构，从而为06、07年的大牛市奠定了制度的基础，原来是残疾人运动会，股改之后才是正常人运动会，今天如果把证券市场注册制结合国有企业改革，我相信这一轮改革也将奠定下一轮中国牛市的基础，在座的各位都有可能成为这一伟大变革的见证者。谢谢大家！

主持人：谢谢泽刚沿着昨天裘总的思路跟我们分析了注册制以及注册制带来的影响，刚认识他的时候，我觉得他是一个非常稳健的投资者，熟悉了之后，我觉得除了稳健，他也是一个果敢的投资者，对于改革的效果，客观冷静，甚至还有一点谨慎，对于看准的结构机会，他勇敢追逐。谢谢泽刚。

诸位朋友，今天我们聚在一起，经历了一次完美的头脑风暴，感谢大家来参加2014中证金牛投资分享会，碰撞投资理念、分享投资经验，让我们再次用热烈的掌声向今天的五位演讲嘉宾表示感谢，祝大家2014获得丰收！明天再会！