明曜投资曾昭雄：最近两年或进入长期慢牛的起点

　　4月13日，中国证券报社主办的“大变革时代的投资策略——2014中证金牛投资分享会”在深圳举行。明曜投资管理有限公司董事长曾昭雄先生在分享会上表示，现在中国经济正处在转型期，这和美国70年代末、80年代初的经济比较相像。我们现在是在一个拐点，这个拐点十分艰苦，但艰苦对于投资人来讲也是给了我们比较好的价格去买入比较好的产品，这一两年我们会进如十年牛市慢牛的起点。以下是他的发言实录：
　　主持人：感谢李总，刚才他提到商鞅立木，我想起吕氏春秋里的一句话“世易时移变法宜矣，这里面有两个变，一个变讲的是大的宏观形势发生变化了，执政理念就要发生变化，第二个变讲的是经济从高增长到平稳增长，整个市场的投资理念也需要发生变化，看来投资这件事唯一不变的就是变化本身。
　　下面要出场的这一位我特别佩服他，他总能够在经济转型与结构调整中找到持续胜出的高成长公司，在投资上升周期，他能抓住三一重工、许继电器，在消费上升周期，又敏锐地切换到五粮液、云南白药，新经济周期来了，他又能捕捉到蓝色光标，下面我们有请明曜投资管理有限公司董事长曾昭雄先生，来分享一下他的投资理念和对市场的看法。
　　曾昭雄：谢谢刚才李总对我的表扬，首先再感谢中证报对我们的支持，这么多年来，没有收我们一分钱，很高兴今天有这个机会和大家一起分享我们对于投资的看法。在座的都是投资人，的确现在这个时候做投资挺困难的，明曜投资比较早的提出中国在一个转折点，假如我们成功的走过了这个转折点，中国的股市会像美国80年代、90年代一样面临比较长期的牛市，所以今天我演讲的题目是“与明曜一起布局十年慢牛”。
　　投资理念：与朝阳共成长
　　在座很多都是投资高手，明曜不追求做一家能够管理很大资产的投资管理公司，我希望把我们能做的事情做好，从公募，到这两年在明曜，我一直坚持企业价值分析，很多人问我们“你们现在看好什么板块？”我经常这么回答“我们做的事是希望找到三年、五年甚至十年都能涨的股票，用我们认为比较便宜的价格买入它，分享它成长的过程。”很多人都在讲怎么去挖掘成长股，业内也有很多高手能够很快的把握每年的热点，我们的选择可能更慢一点，我的组合一般都持有三年，当然中间会阶段性放弃，后来又买回来，有些股票，像云南白药已经有十多年时间了，因为我的同事也有覆盖周期类行业的，他老是跟我讲周期类行业很便宜，我跟他讲这两年我们很难赚到市场的钱，我们确定的是要赚到企业内在价值提升的钱。
　　07年至今，经济不好，股市下跌，从大的方面来讲，我们经历了七年的熊市，中间有一个小牛市，接下来的熊市又持续了五年时间，我们大概做了一些分析，市场从6000点跌到2100点的过程中，有11.5%的公司的股票还是翻一番的，翻一番的股票算下来也不少，有250、260家，刚才有位朋友问得很好，怎么控制回撤？对此我们也有自己的体会，但更加重要的是怎么在这样一个过程发掘到那些通过企业内在价值的提升克服市场往下跌的好公司。在熊市是这样的，其实在牛市，这类企业的表现会比别的股票更加突出，所以我们的想法是找到好公司。
　　我们比较传统，我的看法是标准是不变的，变化的是社会，我们不能用很固执的观点去看待，比如我看好某个股票或某个股市，就一直认为它十年、二十年都没有问题，与选择标准有点不太一样的是我们更加看重估值，即便是我很喜欢的公司，因为市场会很情绪化，当他喜欢这个行业、这个公司的市场，尤其是这几年特别喜欢讲板块轮动，市场喜欢这个板块的时候，就会给龙头公司很高的估值，这个时候我们就要暂时告别看好的公司。总体来讲，企业家的精神、企业本身的新能力很重要，我经常跟我的朋友分享，选股要回答好三个问题：1、这个公司是做什么的，所谓做什么就是在哪个行业，你做什么产品；2、他是怎么做的？包括他的商业模式、战略、产品、服务、策略；3、谁在做？这个标准是恒久不变的。
　　接下来分享一下对于中国经济的看法，我尝试用稍微长一点的角度分析中国未来十年会怎么样。昨天卢主任、管所长都分享了对于中国经济目前面临的困境和希望的看法，做投资不是不看宏观经济，但是要看大周期，我们也不会刻意盯着某一两个经济数据去进行很多的评判。从长周期来讲，中国经济现在的确是在一个十字路口，这个十字路口会怎么走呢？这两张图是一个大的趋势（PPT演示），左边这张图是中国经济改革开放三十多年来的走势，第一个十年是9.3%的经济增长，接下来的十多年是更高的增长，接下来是8%的增长，但这没有什么意义，在国外没人会讲今年的经济增长目标是什么，国外的资本市场也没人会讲我们追求多大市值，要上市，融多少资，交易额怎么样，换手率怎么样。中国经济的增长速度是必须下去的，下去的主要是投资这一部分，其实对企业不一定是坏事，投资最终产生的是竞争对手，所以它不是坏事。右边这张图是90年至今货币供应GDP和信贷GDP的比例，现在货币没有办法再以比较高的速度超发下去、增发下去，或者长期维持比通胀更高的速度增长下去，很难，我个人感觉是大量资金已经固化在金融市场本身，M2比GDP已经接近200%了，日本经过这么多年的刺激，M2比GDP的比例只有177%，当然他还有其他金融衍生的东西，简单来讲，我们现在货币超发的情况比日本当年和现在的情况还要严重，所以简单来说就是长期货币超发和信贷扩张，一个月前我们希望国家放松货币政策来保经济，我认为这是十分不现实的想法，必须面临的问题是边际效应在递减，我们的经济在一定程度上存在泡沫。
　　结论是未来三到五年中国经济去杠杆、去产能化、房地产去泡沫化将是不可回避的客观现实，大家都是做投资的，看到一个大的趋势，好象有很多噪音，要保增长，要放宽对房地产的调控，我们做投资的没法决定这个事，这取决于中央政策的取向，但我想提醒大家一点，领导怎么说是一方面，更加重要的是要听其言观其行，看他怎么做，怎么做有很多实际政策的观察，包括货币政策和实际做法，我相信我们的政策还是在往正确的方向走，什么方向才是正确的？现在我们面临的就是经济十字路口的两个方向，一个不好的选择就是日本，日本从89年到现在，以前说“失落的十年”，现在已经失落了二十多年。最近我们也在研究日本和美国经济过去的历程，日本经济在85年广场协议之后，由于贸易顺差极度缩减，所以他们需要通过扩大来刺激经济，货币政策十分宽松，我们尝试分析一下这个情况有多严重，1981-1990年这十年间，日本的货币信贷增加了9倍，左边这张图是M2的增长，但这种投放是无效的。之后出现什么情况呢？右边这张图是日本政府债务和GDP的比例，我在这里特别画了一条线，这条线大概是60%左右，我们现在政府债务比例最低是57%，就是说我们现在的情况跟日本1985年的情况比较相像，那个时候不断的刺激，最后的情况大家也都知道了，2013年政府债务比GDP是211%，从当时泡沫经济破灭的20%，到现在211%，他的证券市场连续跌了二十年，所以这个方向不是我们的政府应该采取政策的方向，这个方向也不是资本市场希望看到的方向，在它不断进行刺激的情况之下，80年代到1990年，地价涨了5-6倍，最后在刺激之下不断举债，不断发钞票，1990年地价跌回到1986年的水平，所以这是一个十分错误的方向。
　　再看一个正确的方向，就是美国，70年代末的美国经济十分困难，相信比我们现在更加困难，左边这张图投资这条线是M2比GDP的线，在经济那么困难的时候，他没有超发货币，而是鼓励结构调整和创新，最后的情况是美国经济走出去了，又飞入新一波科技创新，重新领跑全球，这是一个成功的例子。我们曾经迷茫，包括在“两会”之后看政府工作报告，但最近看到克强总理在博鳌论坛的观点和报告，我觉得十分兴奋，相信中国未来10-20年会往成熟的经济体去发展。
　　未来十年中国经济预判
　　现在的情况是经济在转型，我两年前就开始谈这个问题，跟美国70年代末、80年代初的经济比较相像，我们现在是在一个拐点，这个拐点十分艰苦，但艰苦对于投资人来讲也是给了我们比较好的价格去买入比较好的产品，这一两年我们会进如十年牛市慢牛的起点，为什么是慢牛呢？我们尝试看看美国在1980年-2000年经历了19年牛市，未来假如成功的经验可以学习，虽然我们现在面临很多问题，未来如果我们以某种形式出现十年牛市，这里说的十年是一个概括性的比喻，就是时间长一点，幅度稍微低一点，这样持续的牛市到底是怎样的牛市？一两年前我就提出这个观点，为什么是慢牛？过去都在讲中国A股市场是牛短熊长，每次牛市都是一涨涨四五倍、五六倍，然后一调就调七年，这是不成熟的市场表现，当我们的经济迎来了成熟，我们的市场逐步步入成熟，这里列出的是美国1980-2000年二十年的牛市走势，为什么会慢？因为这个过程是经济转型的过程，在转型过程中有一些转型的或者传统行业不是不涨，它可能每年只涨5%-6%，比较缓慢，80-2000年美国整体市场涨了11.5倍，每年涨40%，换句话来说，传统行业有小部分股票退出了，破产了，有一批公司是快速增长，股价也以很快的速度在增长。
　　未来十年的慢牛可能会是怎样的呢？第一个是转型，行业会有很大的变化，从原来的汽车、装备、金属、建筑包装，发展到目前的计算机通信、金融、航空、防务、制药等。
　　美国二十年慢牛，或者持续到现在已经有三十多年时间，经济转型中哪些大公司成为赢家？哪些公司成为失败者？这里列的是美国道琼斯30工业指数的变化，大家关注一下左图标红色的赢家，分析这个过程中你会得出一个结论，大概是几部分公司，第一部分是大家耳熟能详的消费，第二部分是医药，最重要的是科技公司，包括思科、英特尔、微软，也就是科技、消费、医药，还有传媒、新兴金融。右图是失败者，包括汽车、橡胶公司等等，我们假如做长周期投资的话，当然希望找到赢家，规避失败者。
　　我前段时间跟一个朋友交流这方面的看法，到底美国80年到99年这二十年的慢牛是怎样一个牛市？分析下来的结果就是有一小部分失败者，我找了其中一个例子，就是固特异，三十多年以来它严重跑输道指，而下图是成功者思科的表现，1990-2000的十年间，思科上涨856倍。假如说上图这部分公司贡献了牛市三分之一的话，而三分之二牛市就是源自于下面这张图，简单来说中国的华为就类似于思科，1980-1999年，思科涨了1100多倍，道指涨了11.5倍。
　　也有另外一些成功者，上图是辉瑞制药，80年-99年涨幅超过100倍。下图是可口可乐，这个过程中，从最低点算涨了100倍。道指涨了11.5倍，可口可乐涨了80、90倍，辉瑞涨了100倍，未来我相信一批真正优秀的成长企业持续的成长起来。
　　谷歌在今年的某个时间超越美孚，成为全球第二大市值的公司，这是很好的例子，不是代表我们对新经济的推荐，我们只是希望看到未来所要追求的方向，04年谷歌上市是98、95元左右，十年时间涨了13倍，选择对一个持续增长的公司，就是这样的结果。再分享一下美孚，它十年里才涨了63%，大家都在讲美国二十年的慢牛，这个慢牛是怎么构成的？到底是怎样一个牛市？我们可以去学习、分享和借鉴未来中国十年的慢牛到底是怎样一个方向。
　　在这里总结我的看法，一、我们现在看到的大公司可能会有三分之一被消灭掉，另外三分之二可能持续存在于这个市场中，但它每年给你带来股价本身5%-6%的上涨，加上分红可能是10%左右的收益。这十年慢牛贡献三分之二涨幅的是一批能够持续增长起来的，代表未来中国的优秀企业，我们所追求的不是每年很耀眼的牛股，我们希望找到未来十年能像思科、辉瑞这样一批公司，给我们的投资者带来很好的投资收益。昨天我们私下分享了一下，大的方向，刚刚说的选时不是我们选的，而是我们的父母选的，就像巴菲特一样，也不是他选的，是他父母选的，巴菲特能成为伟大的投资者，当然跟他自己的水平肯定是息息相关的，能起到很重要的作用，但更加重要的是他父母的选时，巴菲特第一次创业是1949年左右，他在第三次工业革命开始他的私募历程，他是一位十分睿智的投资者，在工业革命的底部结束了第一个合伙人公司，在70年代末又开始了第二次投资历程，他前面一段的收益率十分高，但后面一段市场每年涨14%，作为一个优秀的投资者，每年获得20%年化收益是有可能的。大的选时是父母帮我们选的，在座各位都很幸运，我相信未来我们会遇到一个像巴菲特第二次创业所面临的美国1985年开始的第四次产业革命所推动的股市持续19年、20年的牛市。
　　明曜投资看到了机会的出现，虽然现在十分困难，这个时候我们把估值、仓位看好，假如看到长期看好的公司，它在被市场抛弃，或者不在市场热点，出现了很好的买入价格时，我们要坚决买入。所谓风险就是万一我的判断出现错误，我会承受多大损失，除了这方面之外，很重要的一点是我们希望能找到未来十年慢牛行情里真正的赢家，在座各位都是投资人，我们要用稍微远一点的眼光看，未来3-5年甚至10年，哪些公司能够成长起来，哪些公司能够真正代表中国经济转型和未来中国经济的支柱企业，我们每年都在想这个问题，我们现在研究的重点方向还是在这几个方面，一是信息技术，现在十分热的是TMT行业，十分不幸的是A股里大部分TMT行业都是以硬件为主，面临着很大的市场竞争，或者他的技术路线十分不确定，但我们还是能够找到有独特商业模式，能够持续领先的企业。二是看好生物医药、国防军工、节能环保、文化传媒、现代服务业，还有消费，我们最近买了很多消费，挺便宜，它可能不太能像科技股那样涨1000倍，但十年涨30倍、50倍是有可能的。我们希望在这些领域中挖掘到受益改革最大的，景气度更高、更持久的，未来十年中国经济的龙头。
　　简单跟大家分享我们的看法。谢谢大家！（更多观点请点击相关专题链接：http://www.cs.com.cn/hyzb/jnsm2014/）