国泰君安：利率有扰动 周期涨价进攻

　　【宏观视角】

　　经济下行压力在二季度

　　1月制造业PMI微降，主要和春节因素有关，出口订单和库存指标均支撑经济，剔除春节因素后的发电耗煤粗钢产量等高频指标也不错。方向上看，当前经济仍处在加库存周期，制造业投资增速加快，欧美日经济整体好转有利于出口，预计经济在2017年一季度仍保持平稳，但房地产、汽车销售已经开始出现疲态，预计经济下行拐点在二季度出现。

　　央行紧缩意图明显

　　1月25日和2月3日，央行分别上调MLF和SLF等货币市场利率，我们认为这反映了三重信号：抑制信贷增速过快、短期经济不弱和金融去杠杆决心大，其中控制信贷增速是关键。对于市场认为的“加息周期开启论”，我们认为言过其实，一是经济尚未过热，通胀压力也有限，因此这次加息和历次加息周期完全不同；二是如果信贷被控制住，加息压力将缓解，三是二季度开始经济将再次面临下行压力，不排除届时会微调货币政策。受特朗普团队频频发表“美元过强”观点以及欧洲经济改善等影响，美元连跌6周，受美元贬值影响，市场普遍担心的年初换汇冲击未出现，人民币汇率表现好于预期。

　　【投资策略】

　　利率有扰动 周期涨价进攻

　　从资产定价模型出发，无风险收益率上行时，超额收益的来源将取决于分子端盈利能否跑的更快。面对利率中枢的整体上移，高估值且缺乏业绩支撑的伪成长大概率将成为受冲击最大的领域，而具备较高业绩确定性或存在盈利修复空间的板块将具备更高的配置价值。因此，可从三个维度抵御利率上行压力：1）脉冲性的进攻机会，如我们前期持续推荐的部分周期品春季“涨价”主线，当前部分品种的盈利修复仍在途中；2）业绩确定增长的板块，如下游部分消费品，医药、食品饮料等；3）低估值的防御性品种，如大金融、建筑（一带一路），尤其前期调整幅度较大，且2017年估值合理的板块。

　　对于周期品行情，短期我们认为春季开工旺季主导的供需错配下，周期品行情尚未结束，但内部逻辑将有所分化，后续投资机会将重点集中在部分涨价行业驱动的脉冲式机会。配置上，供给出清第一，尤其是部分中游周期品，行业供需格局已开始出现中长期逆转趋势，未来与宏观经济的相关度将有所弱化；库存情况第二，在春季开工旺季的背景下，低库存品种将迎来更好的价格弹性。基于以上两条主线出发，我们重点看好中游化工品（尿素、磷肥、农药）、水泥、油气产业链（油服、炼化、涤纶）、电解铝、钢铁等涨价弹性较好的品种。

　　主题两会前聚焦政策与市场的最优共振。一方面是市场对中央1号文与深化农业供给侧改革的预期进入加速期，农业供给侧改革将继续成为市场关注焦点，看好农业供给侧改革相关的食品安全、土地流转（推荐：北大荒）。此外，在政策重心高势能推进下北京、山东和广东等地国企改革将在两会前后进入攻坚阶段（受益：潍柴重机）。同时布局一带一路与基建补短板主题（推荐：中国交建/隧道股份）。

　　【行业分析】

　　基本金属板块增配空间仍然较大

　　持仓角度来看，黄金板块Q4被减持较多，目前仍然超配；基本金属Q4阶段受到较大关注，龙头标的进入重仓，但目前仍然处于低配状态。

　　基本面角度来看，基本金属方面，我们认为，全球从货币政策向财政政策刺激的转向越来越明显，需求端存在较大的向上可能性，供给侧改革的继续推进，将使得国内传统行业的供给端继续收缩，板块不必悲观。贵金属板块不确定较大，取决于经济复苏能否起来，短期内川普上台后美国政策的推进受到阻力较大，将提升板块的配置价值。

　　配置标的上，我们建议继续重点关注供给侧改革政策持续催化的电解铝板块，重点推荐云铝股份，受益标的：中国铝业、中孚实业、ST神火等；铜板块弹性较大，但不确定更高，受益标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。贵金属板块受益标的：银泰资源、中金黄金、山东黄金等。

　　低风险特征银行股仍具吸引力

　　央行继1月24日提高MLF利率之后，2月3日又公告提升SLF、逆回购利率。至此，央行最为常用的几种货币政策工具的利率均已全面上调，货币政策稳健中性的取向再次得到确认。

　　（1）对基本面影响轻微：市场利率上行，抬升了银行部分负债的成本，包括对央行负债和其他负债，对存款成本影响微弱。但目前信贷需求旺盛，银行可向资产端转嫁部分成本，因此银行业基本面受影响较为轻微。

　　（2）低风险特征仍具吸引力：在市场继续波动的情况下，我们认为市场资金的风险偏好仍将下行，与银行板块低风险特征更为吻合，银行股仍具有吸引力。

　　投资建议：市场风险偏好仍将下降，银行基本面“相对美”（不良息差双双企稳，盈利增速已进入L型底部）优势明显，低风险特征的银行股对资金吸引力大大增强。重点推荐低估值的华夏银行、中国银行等，前期重点品种南京银行仍继续推荐。