三十而立，砥砺前行——纪念中国资本市场成立30周年
■ 中国国际金融股份有限公司 朱云来 黄朝晖 楚钢 黄海洲 彭文生
导言
1990年12月19日，是A股历史上首个交易日，全天共成交93笔，交易金额1,016万元人民币，其中仅17笔为股票交易，成交金额约49万元人民币。30年后的今天，中国资本市场已不可同日而语，A股市场单日成交金额可过万亿元。以1990年上海证券交易所成立为标志，到2020年，中国资本市场成立30周年。30年来，中国资本市场栉风沐雨、一路向前，取得了令世界瞩目的成就，实现了跨越式发展。1990年底，中国资本市场仅有8家上市公司，股票总市值24亿元人民币，债券托管余额906亿元人民币；截至2020年9月底，中国资本市场拥有上市公司4,056家，股票总市值72.2万亿元人民币（10.6万亿美元），债券托管余额111万亿元人民币（16.3万亿美元），成长为仅次于美国（上市公司4,997家，股票总市值48.3万亿美元，债券托管余额49.6万亿美元）的全球第二大资本市场。与此同时，1,800余家中国企业在海外上市，股票总市值达4.1万亿美元，占中国上市公司股票总市值的近30%。回望中国资本市场的30年，我们有幸亲身参与了其中的很多片段，值此重要的历史时刻，回顾资本市场发展历程，总结提炼一些经验教训，以志纪念，或许可资未来借鉴。因篇幅所限，难免挂一漏万，还望海涵指正。
中国资本市场在改革开放的大潮中应运而生，在发展中始终立足于服务经济发展、促进改革转型，在提供直接融资支持的同时，以上市为契机，促进行业和企业全面改革，促进中国与国际市场接轨，推动和引领经济转型升级。30年来，中国资本市场的日益壮大与成熟，大大促进了改革开放的进程，既是中国改革开放在金融领域的硕果，也是中国经济快速腾飞的重要推动力。中国资本市场30年来的发展，核心主线是不断推进市场化改革，朝着“使市场在资源配置中起决定性作用”的方向持续迈进（见图1）。这里我们以企业改制上市和资本市场制度完善为脉络，回顾一下过去大致三个阶段的资本市场发展历程。
图1：中国资本市场发展历程
资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会；2020年数据为截至9月底的时点数或累计数，其中中国产值为2020年全年预测值。
一、资本市场系统创建
随着改革开放的推进，中国逐步从计划经济向市场经济转型。在转型过程中，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，自20世纪80年代初开始，部分小型国有企业和集体企业开始进行股份制尝试。1984年11月，上海飞乐音响股份有限公司委托中国工商银行上海分行证券部向社会公众发行50万元人民币普通股，成为改革开放后公开发行的第一只股票，中国股票一级市场自此萌生。1986年4月，中国工商银行上海分行信托投资公司静安证券业务部设立证券交易柜台，允许飞乐音响、延中实业等股份有限公司的股票挂牌交易，中国股票二级市场的雏形出现。1987年9月，中国首家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立，标志着证券行业从原有银行体系之中独立出来。随着国家政策的进一步放开，国有企业股份制试点启动，部分大型国企也通过发行股票募集资金，满足自身发展需要。
（一）资本市场初创
随着证券发行的增多和投资者队伍的扩大，在有条件的大城市建立证券交易所被提上日程。1990年12月19日，上海证券交易所正式鸣锣开业，开始肩负起组织市场、服务市场、创新市场等重要职能，这标志着中国资本市场正式建立。1991年7月3日，深圳证券交易所也正式营业。截至1990年底，上海证券交易所仅有飞乐音响、延中实业、真空电子、豫园商城等8家上市公司（即“老八股”），股票总市值24亿元人民币。尽管规模有限，但作为中国资本市场最初的“试验田”，“老八股”的挂牌上市探索出了中国经济市场化转型发展的道路，股份制改革，可以给中国经济带来巨大推动。此后，企业股份制改革持续推进，成为中国资本市场发展的重要动力。
股份制改革的深化和各种有价证券的逐步发行，对资本市场的监管和协调工作有了新的挑战，资本市场越来越需要一个集中统一的机构实施监管。1992年10月，中国证监会成立，全国性的资本市场由此形成并进入新的发展阶段。
1992年，中国出现经济过热，部分证券公司大规模介入实业投资和房地产投资，偏离了经营主业，当时中国亟须建立一个更为系统的发展框架。1993年12月，国务院发布《国务院关于金融体制改革的决定》，限制证券公司从事证券以外的投资，同时规定证券业和银行业、信托业、保险业分业经营。1996年7月，中国人民银行发布通知，要求63家与中国人民银行有股权关系的证券公司在规定期限内与中国人民银行脱钩。至1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2,412家，中国证券业发展初具规模。同年《证券法》颁布，奠定了中国资本市场长期稳健发展的法律基石。
（二）企业改制上市
在资本市场创建初期，为了有序推进改革试点，中国证监会在1993年对新股发行施行了以行政为主导的额度指标管理审批制，同时鼓励大型企业积极推进海外上市，推动国企改革转型接轨。其中，中国电信（香港）（现为中国移动）的上市可作为具有重大开创性意义的事件。
电信是现代化社会的基础行业，彼时中国电信现代化刚刚起步，具有广阔的行业发展前景，亟须投入建设资金和变革管理机制，激发行业的发展潜力。经过反复探讨，海外上市成为可以大量引进资本的首选途径。结合中国国情，并通过借鉴德国电信上市经验，在“整体重组，分步实施”的策略下，中国电信（香港）于1997年10月1日成功在香港上市，以融资42亿美元创下了当时全球移动通信领域融资规模的纪录。一个发展中国家的公司可以在国际资本市场上写下如此浓重的一笔，这在当时是罕见的，也预示了中国电信行业接下来的飞速发展。通过重组上市，中国电信不仅实现了大规模融资，也大大增强了公司发展投资的能力。更重要的是，在上市的同时，中国电信将海外先进的行业发展与管理模式引入国内，进行了大刀阔斧的改革及创新，以国际标准重塑了国有企业、转换了国企经营机制，建立了现代企业制度，也树立了市场化的经营理念，为接下来二十余年并直至今日的快速发展打下了坚实基础。
中国电信（香港）重组上市的成功，有力证明了资本市场是推动中国由计划经济向市场经济转型、特别是推动国企改革的重要平台。随之，电信行业的改革经验迅速向其他行业推广，中国大型国企重组改制的序幕也由此拉开。1998年，中国石油行业紧随其后，掀起改革浪潮，以企业重组改制为契机，石油行业监管改革也同步推进。2000年，石油石化先后完成海外上市，分别融资29亿和35亿美元，中国成品油价格也实现了与国际市场接轨。随着一系列大型国企的海外上市，中金公司历经数战，开始自立于国际资本市场。
在中国石油、中国石化进行上市工作的同时，钢铁行业的翘楚——宝钢股份也在同步筹备海外上市。但2000年上半年海外资本市场风云突变，钢铁股的市场形势发生了大逆转，境外可比公司韩国浦项制铁的股价在半年间下跌了一半之多。面对不利的国际市场形势，宝钢股份将目光转向了国内资本市场。此时，A股上市公司的平均融资规模不足3亿元，国内资本市场尚不具备承接大型公司上市的能力。经过一系列的开创性工作，2000年12月19日，宝钢股份成功登陆A股，上市后总股本达到125亿股，成为当时A股市场股本规模最大的上市公司，实现融资78.5亿元人民币，以巨无霸的姿态创下了当时A股市场融资规模之最。宝钢股份的上市，开创了大型国企在A股上市的先河并积累了宝贵经验，打响了大型国有企业在A股上市的发令枪。经此一役，国内资本市场打开了发展的新局面。
回首看来，世纪之交的2000年是令人记忆深刻的一年。在这一年里，中金公司完成了五大项目，除了上面提到的中国石油、中国石化、宝钢股份首次发行之外，还有中国联通海外首次发行（56.5亿美元）和中国移动海外二次发行（68.7亿美元），合计融资规模超过1,600亿元人民币，在中国资本市场成立十周年之时，奏出了一个响亮的音符。
（三）发行制度改革
行政主导下的发行审批制，一定程度上限制了资本市场融资功能的发挥，一些随之而来的制度弊病也逐渐显现，市场化改革迫在眉睫。2001年，核准制正式启动实施，确立了以强制性信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，提高了发行审核工作的程序化和标准化水平，迈出了股票发行制度由计划体制向市场体制转变的重要一步。核准制下，不再对发行上市企业的数目进行限制，更多地发挥信息披露和中介机构的作用，向市场化资源配置靠拢。
核准制实施后，中国资本市场的承载力迅速提升，对大型企业的吸引力也显著增强。继宝钢股份之后，中国大型企业纷纷开始登陆A股市场，之前已经在海外上市的大型企业也陆续回归国内资本市场。其中，中国石化A股上市（2001年、118.2亿元人民币）、招商银行A股上市（2002年、109.5亿元人民币）和中国联通A股上市（2002年、112.6亿元人民币），这三家上市公司的融资规模均超过百亿元。这些大型蓝筹股的上市，不仅为自己将来的快速发展夯实了基础，也大大充实了A股市场的规模和质量。
（四）基金业市场化改革
2002年之前，中国资本市场几乎完全是“散户化”市场，个人投资者在A股自由流通市值中的持股占比超过95%。彼时，交易大厅人头攒动，股民摩肩接踵看行情的场景比比皆是。高度“散户化”的投资者结构导致资本市场的价格发现和风险定价能力不足，市场投机气氛浓厚。相比于发达国家的成熟资本市场，中国的专业投资者占比较低。
为创建良好的投资氛围，提高机构投资者占比，2002年，基金审核制度市场化改革启动。监管部门简化审批程序，引入了专家评审制度，使得基金产品的审批过程逐渐制度化、透明化和专业化。改革引入的市场竞争机制，激发了基金公司的发展和创新活力，自2002年开始，开放式基金逐步取代封闭式基金成为市场主流，成熟市场的绝大多数主流基金产品也开始逐步推出，为此后基金业的发展壮大奠定了基础。
二、资本市场系统完善
经过第一个阶段的发展，中国资本市场的上市公司数量由1990年底的8家增至2002年底的1,223家，总市值也由24亿元增至3.8万亿元人民币，市场规模快速扩张。但与此同时，资本市场发展过程中积累的制度性缺陷和结构性矛盾也逐步显现，包括发行制度非市场化、缺少优质蓝筹股、机构投资者规模小、证券公司运作不规范、股权分置问题等。从2001年开始，A股市场进入了持续4年之久的深度调整期，股票指数大幅下跌，从2001年6月14日上证综合指数创历史最高2245.44点，到2005年6月6日跌至最低998.23点，跌幅达56%。受此影响，新股发行难度也明显加大，且周期变长，市场发展面临严重困难和挑战。困难当前，唯有改革才能冲破瓶颈。在此背景下，2004年国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，此后中国资本市场进行了一系列的市场化改革，基础制度逐步完善，市场走向规范和繁荣发展。
（一）基金业发展壮大
市场化改革极大地释放了基金业的发展潜能，从2003年初到2007年底，中国基金业的资产规模从1,700亿元增至3.3万亿元人民币，实现了大规模扩张。2007年，公募基金在A股自由流通市值中的占比创下了28%的历史高点。机构投资者规模逐步壮大，投资者的专业程度逐渐提高，中国资本市场也随之走向成熟，为以后的发展打下了坚实基础。
在为机构投资者提供专业服务方面，中金公司率先引入外资投行当时先进的研究方法论与定价技术，以扎实的基本面研究为基础，创建了自上而下的统一研究体系，持续面向国内外机构提供中国市场资本研究成果，树立了国内资本市场研究的标杆，迅速成为行业领军者。2003年，《新财富》举办了首届“新财富最佳分析师”评选，中金研究部的共计20名分析师几乎包揽了所有行业前三名。这一时期，在中金公司和业内其他证券公司的共同推动下，中国资本市场逐步形成了面向机构投资者的研究销售服务模式，并延续至今。
（二）证券公司综合治理
由于体制机制上的一些缺陷，证券公司在发展过程中也积累了一些矛盾和问题，如挪用客户保证金、违规委托理财、股东及关联方占用资金等违法违规现象屡有发生。在2004年前后，以资本市场的持续低迷为肇因，证券公司长期积累的问题最终充分暴露，风险集中爆发，行业发展面临严重危机。为从根本上解决问题，中国证监会按照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下的总体思路，自2004年起，对证券公司实施了为期三年的综合治理。在稳妥处置高风险证券公司的同时，实行了客户保证金第三方存管制度，完善了以净资本为核心的风险监控制度，建立了证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，并以证券公司风险管理能力为基础、结合市场影响力对证券公司进行了重新分类，支持优质证券公司做大做强。
不以规矩，不能成方圆。上述几项基础性的制度建设，将证券行业拉回到了正确的发展轨道。2007年8月，证券公司综合治理成功结束。经过综合治理，证券公司初步建立了风险防范长效机制，长期积累的风险和问题得到了有效化解，行业格局开始优化，证券公司走上了合规经营、快速发展的道路，规模和利润都实现大幅增长。至2007年底，国内106家证券公司的总资产为1.7万亿元人民币、净资产为3,447亿元人民币，分别是2003年底综合治理之前的3.5倍和2.8倍；2007年全年实现营业收入2,847亿元人民币、净利润1,320亿元人民币，创下历史最好水平。
（三）债券市场快速发展
2004年之前，中国债券市场只有国债、企业债和金融债三类产品，融资方式受限。从2004年开始，债券市场改革创新提速，产品持续扩容，面向金融机构推出了次级债券（2004年）、混合资本债券（2006年）、资产支持证券（2006年），面向企业推出了短期融资券（2005年）、公司债券（2007年）、中期票据（2008年）、中小非金融企业集合票据（2009年）；同时为推动市场开放步伐，还推出了国际开发机构人民币债券（2005年），允许境外机构在中国发行以人民币计价的债券。2004年初至2009年底，债券托管余额从3.7万亿元增长至17.5万亿元人民币，市场规模扩张了3.73倍（见图2）。
图2：债市投资者结构
资料来源：Wind，中债登，上清所。
在债券品种持续创新和丰富的推动下，中国债券市场迅速发展壮大，在金融体系中的重要性显著提升。截至2020年9月底，债券余额占金融市场各类金融工具比重达到28%，仅次于贷款（43%）、高于股票（18%），位列第二。债券市场的蓬勃发展为不同类型的经济实体提供了更多可选的融资方式，在推动间接融资向直接融资的转型过程中发挥了重要作用，促进了融资体系的平衡发展。
（四）银行体系改革
国有银行改革是中国金融体系改革的重要抓手。从1979年2月中国人民银行提出中国银行体制改革方案开始，1979年中国银行从中国人民银行分设出来，农业银行恢复成立，1984年工商银行成立，我国商业银行体系逐步建立。随着改革开放的推进，以市场为基础的银行贷款方式逐渐替代以计划为基础的财政拨款方式，成为资金供应的主渠道，银行信贷快速增长，为经济改革发展提供了重要支撑。但与此同时，转轨体制下的信贷过度使用和银行经营“财政化”，也导致了不良资产在银行持续积累，银行承担了经济改革和国企改革的成本。1997年东南亚金融危机的爆发，使得中国银行机构的信贷质量加速恶化，金融风险亟待化解，银行市场化改革由此提上日程。
经过反复讨论，国有银行确立了“剥离不良——引入战投——改制上市”三步走的改革路径。1999年中央金融工作会议决定成立四大资产管理公司，剥离不良贷款，为银行消化处置历史包袱；之后引进外资战略投资者，在引资的同时，学习国际先进管理经验，从业务拓展、公司治理、风险管理、信息技术等多个方面，推动银行加速转型、提升经营水平。2005年至2010年，建设银行（2005年H股92亿美元、2007年A股581亿元人民币）、中国银行（2006年H股112亿美元、A股200亿元人民币）、工商银行（2006年A+H股、219亿美元）、农业银行（2010年A+H股、221亿美元）先后均实现了A股和H股上市。其中，工商银行开创了A+H同步上市的先河，成为当时全球最大规模的首发上市项目；继工商银行之后，农业银行A+H股上市再次刷新了这一记录，为国有银行改革画上了圆满句号。
改制上市使中国国有银行摆脱了“技术上已经破产”的窘境，确立了中国主干银行体系的市场化改造，并通过海外上市接轨国际，实现了从价值洼地（China Discount）到价值高地（China Premium）的转变，至2010年底，工行、建行、中行、农行的股票市值分别达到1.5万亿元、1.4万亿元、9,200亿元和8,900亿元人民币，成功跻身全球银行机构的前列。这一系列的发展，大大促进了中国国有银行的公司治理结构，实现了管理架构和经营模式的再造，推动了中国现代商业银行体系的建立。中金公司先后参与主导完成了建行、工行、农行三家国有银行以及招商银行、中信银行、光大银行等多家股份制银行的改制上市项目，为中国金融体系改革做出了自己的贡献。在国有银行成功改革的示范和带动下，国内更多的银行机构开启了上市热潮，推动中国现代金融体系不断完善。银行系统的改革提升，也为更为丰富的非银金融行业发展创造了更好的条件。
（五）股权分置改革
股权分置是中国资本市场独有的现象，是指A股市场上的上市公司股份，被划分为流通股和非流通股。具体而言，国有股、法人股上市时承诺不流通，只有流通股在市场中按照股价进行交易。至2004年底，中国上市公司总股本为7,149亿股，其中非流通股份4,543亿股、占比64%，国有股份在非流通股份中占比近3/4。这种股权分置的格局使得在利益诉求上，通常居于上市公司控制地位的非流通股股东对于上市公司的股价和市值并不关注，而是更加关注每股净资产指标，导致出现部分上市公司的非流通股股东频繁通过高价再融资方式，提升上市公司每股净资产、侵害流通股股东利益的案例。股权分置无法适应资本市场稳定发展的要求，成为限制中国资本市场发展的核心矛盾之一。
为了消除流通股和非流通股的流通制度差异，解决A股市场股东之间的利益平衡问题，2005年4月，股权分置改革试点启动，5月A股新股发行暂停。改革采取送股、派发权证等对价的方式，由上市公司的非流通股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。对价的确定由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上，采取市场化方式确定，充分体现了股权分置改革的市场化原则。股权分置改革的推进，使得国有股、法人股、流通股的利益分置和价格分置问题得以解决，各类股票按统一市场机制定价，各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权。至2007年底，已完成或进入股权分置改革程序的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%，两年的时间里，股权分置改革基本完成。中国资本市场在基础制度层面消除了与国际市场的一个重要差别。
股权分置改革是中国资本市场发展的一个重要步骤，资本市场的融资和资源配置功能大大增强。2006年6月，A股市场恢复新股发行，中工国际成为“新老划断”（首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股）后的首例新股发行。此后，以2006年10月工商银行A+H股同步上市为标志，中国资本市场开启了蓝筹时代，银行、保险、煤炭、建筑等多个行业的大型企业纷纷登陆A股市场，推动中国资本市场快速发展壮大。中金公司凭借在国企改革领域积累的丰富经验，参与完成了多个重大项目，包括中国神华A股上市（2007年，666亿元人民币）和中国建筑A股上市（2009年，501亿元人民币）等。在协助优质企业登陆资本市场的同时，中金公司借用他山之石，将国际市场的先进制度引入国内，并与中国实际相结合，在国内市场最早实践了发行路演、估值模型、发行簿记等国际通行做法，推动中国资本市场进一步与国际接轨。
（六）完善交易制度
由于多种原因叠加，长期以来A股二级市场是单边运行的模式，缺少金融衍生品基础工具。单边交易机制在以散户为主的投资者结构背景下，加重了中国资本市场的暴涨暴跌行情。市场预期的经常性不稳定，不利于资本市场的平稳和健康发展：一方面，融资节奏预期较难把握，影响企业的融资意愿；另一方面，投资收益预期受市场估值水平影响过大，影响投资者的投资意愿。
在各项条件逐步成熟之后，2010年，对二级市场具有重大意义的基础交易制度与工具——融资融券与股指期货应运而出，结束了A股“单边市”的交易历史。截至2020年9月底，A股融资融券余额达1.47万亿元人民币，其中融券余额占比5.7%。虽与美国资本市场融券余额占比20%－30%的水平相比，未来仍有进一步提升的空间，但双边交易的从无到有、从少到多，对市场的平稳运行发挥了积极作用。交易制度与工具的不断丰富和完善，为中国资本市场引入了更多的风险对冲管理手段，提升了市场流动性与价格发现功能，使得A股市场对国内外投资者的吸引力进一步增强。
三、资本市场系统创新
随着资本市场的进一步发展和对外开放进程的加快，市场对开放程度、机构能力、投资者多样性等方面提出了更高要求：需要进一步扩大资本市场的对外开放程度，加快与国际资本市场接轨，助力人民币国际化；需要国内证券公司持续提升综合业务能力，并加快国际业务布局，推动行业规范发展；需要不断丰富市场主体，引导更多的机构投资者积极入市，促进资本市场长期繁荣稳定；需要加快市场化发行制度改革，吸纳更多创新型企业上市融资，增强对科技创新的支持力度。2013年11月，党的十八届三中全会召开，全面总结改革开放以来的历程和经验，其中明确指出“使市场在资源配置中起决定性作用”，为中国资本市场的持续深化改革指明了方向。
（一）加快市场双向开放
在经济全球化的今天，任何市场都不可能是封闭的，先进的、健康的资本市场应该欢迎来自全世界的投资者。在资本市场不断发展与成熟的过程中，中国资本市场的开放程度也持续提升，通过各种制度安排（如互联互通机制等形式），引入全球资本和国际先进投资理念，加快与国际市场联通。2011年，在已有的QFII（合格境外机构投资者）、QDII（合格境内机构投资者）制度基础上，推出了RQFII（人民币合格境外机构投资者）制度，允许境外机构直接使用人民币投资国内证券市场；2014年“沪港通”、2016年“深港通”相继开通运行，通过创新机制安排，实现了境内资本市场与香港市场的互联互通；2018年，沪、深港通下的港股通每日额度分别上调至420亿元人民币，沪股通和深股通的每日额度分别上调至520亿元人民币，外资对A股的持股市值持续提升；2019年，QFII和RQFII投资额度完全放开，进一步吸引了海外长线资金加速布局A股市场。
时至今日，外资在A股市场中已经占有了一定的可观比例。至2019年底，外资通过QFII和互联互通在A股自由流通市值中的持股比例已达8.5%，成为第二大机构投资者类别。加快引入外资机构投资者，提升了A股市场的价格发现效率，外资机构对于基础制度和交易工具与国际市场接轨的要求，也一定程度上促进了中国资本市场体制机制的不断改革和创新。
中金公司作为国内第一家设立QFII机构服务团队的证券公司，凭借在香港及海外的业务平台、出色的国际化服务水准与对中国市场的深刻理解，获得了外资投资者的高度认可与信任，在QFII、“沪港通”“深港通”等跨境业务方面遥遥领先。为了更好地服务境内外企业和投资者，助力资本市场双向开放，中金公司逐步建立起覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京7个金融中心的国际网络，持续协助外资机构了解中国、投资中国，促进内外资机构之间的相互学习和理解。
（二）注册制改革试点
在中国经济加快转型升级、优化结构的过程中，创新驱动对经济增长的重要性持续提升。充分运用资本力量支持科技发展、促进科技与资本深度融合，成为中国资本市场肩负的重要使命。资本市场必须加快改革步伐，进一步完善基础制度安排，提升资源配置效率，才能更好地适应经济发展的新要求。在此背景下，注册制改革势在必行。注册制是比核准制更加市场化的发行制度，以信息披露为核心，发行人充分披露信息并确保信息真实、准确，由投资者依据所披露的信息作出价值判断和投资决策，从而将选择权真正交给市场，最大限度地发挥资本市场的资源配置功能，提高融资效率。
2018年11月5日，习近平总书记宣布设立科创板并试点注册制，以科创板这一增量市场，作为注册制改革的试验田，开启了中国资本市场全面深化改革的新征程。科创板在定位上具有鲜明的“硬科技”特色，主要服务新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。2019年7月，首批25家科创板公司上市交易，标志着注册制成功落地，中国资本市场在审核、发行、定价、上市等多个环节实现了“脱胎换骨”式的制度变革，上市效率大大提升，大量科技型、创新型企业登陆科创板。2020年8月，在借鉴科创板经验的基础上，创业板改革并试点注册制，进一步释放市场活力。截至2020年9月底，科创板上市公司已达183家，首发融资规模合计2,696亿元人民币，占同期A股首发融资金额的50%，总市值达到3万亿元；创业板通过注册制发行上市公司已有35家，首发融资规模合计345亿元人民币。
注册制改革的实施，全面提升了A股市场的包容性和开放性。中金公司把握机遇，参与完成了多个创新性的上市项目，包括第一家红筹A股上市公司华润微电子、第一家“同股不同权”A股上市公司优刻得、第一家“无收入、未盈利”A股上市公司泽璟制药等。这些科创板制度创新实践的成果，为引导更多创新型企业登陆A股市场树立了标杆。
从审批制到核准制再到注册制，伴随着发行制度改革的持续推进，资本市场在中国改革开放中的作用也更加丰富和多元：从早期的企业融资渠道，到通过制度改革推动上市公司转型升级，再到依托科创板与注册制引领和促进科技创新，资本市场逐步成为引导宏观经济政策落地的重要指针和桥梁，在中国金融体系中的重要性持续提升。
（三）投资者机构化
资本市场的持续发展也吸引了越来越多元化的机构投资者。保险、社保基金、企业年金、券商资管、私募基金、信托等机构投资者逐步入市，推动中国资本市场的投资者类型持续丰富，结构日益均衡。至2019年底，个人投资者A股自由流通市值中的持股比例已经显著降低至53.5%，相比之下，机构投资者持续壮大，保险公司居首，持股比例为8.9%；公募基金和私募基金紧随其后，分别持股7.2%和7.0%（见图3）。
图3：A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）
资料来源：上市公司季报，上交所，中国证券投资基金业协会，中国银保监会，社保基金理事会，中国证券业协会，人社部，中国人民银行，中国证监会，Wind。
机构投资者的日益壮大，使得价值投资理念逐渐被市场主流机构接受并倡导，在证券公司、公募基金等业内机构不断学习和完善风险定价技术的推动下，中国资本市场的价格发现功能也日臻成熟。买方（公募基金等）与卖方（证券公司）之间风险定价博弈模式的最终形成，成为当前资本市场风险定价能力的基石之一。专业机构投资者凭借其在各类参与者中风险定价最准、信息分析处理能力最强的特点，客观上成为资本市场得以合理配置资源的压舱石和主要驱动力。
（四）机构竞争力提升
随着中国资本市场的日益成熟和各项基础制度的不断完善，作为市场的重要组织者和核心中介机构，证券公司也迅速发展壮大。至2019年底，国内133家证券公司的总资产为7.2万亿元人民币、净资产为2.0万亿元人民币，分别是2007年综合治理结束后的4.1倍和5.8倍，资本实力显著增强；2019年实现营业收入3,605亿元人民币，其中经纪业务占比30%，投行业务占比13%，投资收益（含公允价值变动）占比34%，资产管理业务占比8%，净利息收入占比6%，收入来源呈现多元化，业务体系日益完善；国际化进程持续加快，多家证券公司通过设立海外分支机构和海外并购，实现国际业务布局；IT基础设施建设大大加强，通过信息技术提升经营效率，探索新业务模式；风控能力和治理水平也大幅提高，近年来行业整体经营规范、稳健发展。
随着证券公司综合能力的发展和提升，证券业也加快了“走出去”和“引进来”的开放步伐。在将更多的中国优秀企业引入国际资本市场的同时，中国领先的证券公司经过多年积累与历练，已经具备了在国际市场上与国际一流投行开展竞争的实力，并在竞争中逐步探索形成了适合自身的综合化、国际化发展模式与路径。2020年4月，中国证券业迎来全面对外开放，证券公司外资股比限制取消，目前市场上已出现多家外资控股合资券商。今后，中外证券公司将加深竞合，共同塑造证券行业新格局，进一步提升服务效率和水平。
结语
30年来，中国资本市场从无到有、从稚嫩走向成熟，基础制度不断完善，市场参与主体不断丰富，融资规模屡创新高，交易工具日益多样化，市场开放持续推进。但与国际成熟市场相比，现阶段中国资本市场仍然存在差距和不足。例如，注册制改革试点取得良好开局，但制度细节仍待完善，全面实行注册制也面临一定考验；投资者机构化程度已非往昔可比，但仍有机构“散户化”现象，价值投资和长线投资力量仍较薄弱；部分做空工具已经推出，但融券规模小、占比低，期货期权品种有限，市场仍然缺乏广泛有效的做空机制；双向投资渠道不断丰富，但相对市场整体规模而言，跨境证券投资规模仍较有限等。与此同时，资本市场的发展也离不开金融体系的发展成熟，其中利率市场化水平对资本市场的充分市场化起到支撑性的作用。
历史经验告诉我们，市场化改革仍将是中国资本市场不断走向成熟的根本动力。基础制度建设方面，要继续抓住推广注册制改革的“牛鼻子”，推动信息披露、交易制度、退市制度等进一步完善，加快提升市场的资源配置效率；法制建设方面，持续完善资本市场法律法规体系，大幅提高违法违规成本，严惩虚假信息披露和财务造假行为，落实“零容忍”要求，引导市场依法有序发展；市场开放方面，继续完善境内外市场互联互通机制，有序扩大双向投资规模，着力促进资本市场双循环，提升配置全球资本要素的能力；机构发展方面，鼓励证券公司创新与风控协调发展，完善做大做强的配套支持举措，加快打造与中国全球经济地位相匹配的国际一流投资银行队伍；此外，要以服务实体经济为宗旨，探索行业监管新模式，提高证券公司数字化应用的经营水平。
“凡是过往，皆为序章”。中国资本市场经历30年的砥砺前行，取得了令人鼓舞的成绩，也不断面临着新的挑战和机遇。要实现市场化配置资源，中国资本市场必须坚持市场化、法治化、国际化的改革方向，持续深化改革、完善基础制度、扩大双向开放，加快打造有活力、有韧性的市场，为服务经济转型升级和高质量发展、推动形成双循环新发展格局贡献更多力量。“志不求易，事不避难”，我们充满信心与期待，为中国资本市场的进一步改革开放和制度建设贡献力量，迎接中国资本市场新一轮的辉煌发展。
作者简介：朱云来，中国国际金融股份有限公司顾问；黄朝晖，中国国际金融股份有限公司首席执行官、管委会主席、中金研究院院长；楚钢，中国国际金融股份有限公司首席运营官；黄海洲，中国国际金融股份有限公司股票业务部负责人；彭文生，中国国际金融股份有限公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长。
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