资本市场和投资银行业务发展与展望

　　■ 中国证券业协会投资银行委员会副主任委员  谢继军

　　一、中国经济发展新时代呼唤强有力的资本市场

　　（一）落实金融供给侧结构性改革，大力发展直接融资

　　金融供给侧结构性改革的核心要义，是要发挥资本市场在资源配置中的决定性作用，大力发展直接融资特别是股权融资，解决直接融资与间接融资的配比问题，实现融资结构优化，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。我国融资结构依然以间接融资为主，按存量法，2018年直接融资比例为31%，在世界范围内处于显著偏低水平。在以银行为主导的融资体系中，银行承担了长期融资的功能，国内企业长期依赖银行贷款，不仅推高了非金融企业整体负债率，也将更多的金融风险留在了银行系统，金融风险过于集中。而我国的直接融资占比相对较低，尤其是股票融资占比严重不足，无法为科技型、创新型企业提供足够的资源支持。大力发展直接融资特别是股权融资，将强化市场在资源优化配置中的决定性作用，不仅能分散和缓释金融风险，还能加快中国市场经济转型进程，这是资本市场对经济发展的最有力支撑。

　　（二）支持创新驱动战略，引领科技创新

　　目前我国经济已经进入转型发展的新阶段，经济发展动力正从主要依靠资源、低成本劳动力等要素投入转向创新驱动，迫切需要“培育壮大新动能，加快发展新经济”，从而提升我国经济的潜在产出。可以说创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑，我国资本市场需要肩负起引领创新驱动发展的使命。

　　中国资本市场是伴随着改革开放的步伐逐步成长壮大的，得益于中国经济的高速发展，也推动了中国经济的发展。我国通过20年时间的探索和发展，把经济发展与资本市场功能和制度匹配起来，目前我国已具备打造中国版纳斯达克市场的基础。面对新经济、新产业的迫切融资需求和落后的直接融资体制之间的矛盾，唯一的破解方法只有通过持续深化直接融资体制改革，加强资本市场制度建设。运用好科创板的“增量改革”和创业板的“存量改革”，着力支持创新型、成长型企业发展，引领经济发展向创新驱动转型升级，完善多层次资本市场融资方式和路径，提高资本市场支持创新驱动战略的能力。发挥资本市场服务实体经济功能作用，鼓励上市公司开展行业整合或产业升级，为新经济企业发展提供支持。

　　（三）服务“双循环”发展新格局

　　自2008年国际金融危机以来，我国经济已经出现由国际循环向国内循环的转变趋势，经常项目顺差与国内生产总值的比率由2007年的9.9%降至现在的不到1%。尤其是近年来全球市场萎缩、保护主义抬头，加之疫情阻断，国内大循环已经成为我国经济的主体。要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这个新发展格局是根据我国发展阶段、环境、条件变化提出来的，是重塑我国国际合作和竞争新优势的战略抉择。但是，要实现这一转变依然面临着市场和资源两头在外的困难，畅通国内大循环，维护产业链安全，要尽快突破关键技术，加速科技成果转化，尤为迫切的是突破芯片制造、医药医疗等领域的关键技术。

　　二、新时代赋予投资银行业务新使命和新要求

　　新时代资本市场正发生着深刻变革：2019年7月科创板首批公司上市，2020年3月新《证券法》实施，明确全面推行证券发行注册制度、压实中介机构市场“看门人”的法律职责、建立健全多层次资本市场体系等主要内容。这一系列措施深刻影响着中国资本市场的生态，对投行专业水平、全链条服务能力也提出了更高、更新的要求，新时代的资本市场呼唤升级版的高质量投资银行。

　　（一）企业价值的发现者

　　过去，IPO项目主要依据企业过往的盈利水平，缺乏系统性的产业链研究。而科创板和创业板鼓励成长型、创新型的新经济企业上市，这类企业拥有大量的无形资产，上市时通常处于较早发展阶段，盈利微弱甚至长期亏损，传统估值方法对于这类企业失效。如何发掘具有高成长潜力的价值企业并输送至资本市场，是注册制下对投行提出的新要求。只有对产业链进行系统性的研究，深刻理解新产业、新模式、新业态的企业，投资银行才能从传统角色转变为资本市场的价值发现者，为企业、投资者和社会带来三方共赢的价值。

　　此外，注册制下投资银行对信息披露的责任更大，对投行风险控制体系提出了更高的要求。投资银行的重要的职能之一是依靠其专业能力给资本市场带来有效的信息，降低因信息不对称带来的交易成本，给市场交易主体提供有效建议。注册制下信息披露主要责任由政府部门转移到投资银行，投资银行不仅需要对企业在上市之初进行信息披露和监督，完善企业上市制度，更要对成功上市的企业进行事后有效信息披露，通过市场机制实现上市企业的优胜劣汰。投资银行专业胜任能力的高低对于资本市场能否良性发展至关重要，否则一旦“踩雷”，除影响投行自身声誉以外，也会引发投资者对全行业的不信任。因此，投资银行需要进一步完善自己的多级风险控制体系，并由合规部门专门负责风险管理与内部控制，监督业务和合规的质量。

　　再者，注册制倒逼投行调整盈利模式，对投行估值定价能力及发行承销能力提出更高的要求。“保荐+跟投”机制使券商投行业务从通道式保荐承销变为持续性市值管理模式。如果发行定价偏高，又在跟投之后遭遇破发，则意味着跟投券商会面临亏损风险，因此，保荐机构在新股定价方面会更为客观、专业。投资银行要在IPO过程中对股票精准定价，就需要加强对上市企业及其所在行业信息的了解，权衡好投资者与企业双方的关系，在有效协助优良企业上市融资的同时，帮助投资者在信息可靠、充足的情况下判断上市企业的质量，进而做出投资决策。具体来说，投资银行不能像核准制下不分行业标准统一进行IPO业务，而应当将研究人员划分为各个行业，结合各个行业的产业链分别进行横向分析和纵向分析，深入了解各个行业的技术成熟度、技术含量、发展前景、经济周期风险、法律风险等各类要素，以加强对拟上市企业经营状况、财务状况和利润预期的研究，从而提高投行人员对证券的设计、定价及销售能力。

　　（二）企业融资的组织者

　　注册制改革前，A股市场新股发行具有较浓厚的行政色彩，股票供给少，股票不愁卖，致使市场参与各方在发行定价、销售过程中缺乏主观能动性，投行的核心能力——价格发现和销售能力受到抑制，这也导致国内投行同质化竞争严重。

　　在市场化定价下，企业可能面临募资不足甚至发行失败风险。投行一方面要做好发行人的预期管理，针对市场反应制订多套发行方案，包括引入基石投资者等手段，确保发行成功；另一方面要组织发行人与投资者进行充分沟通，引导机构投资者合理定价，实现三方共赢。

　　（三）企业服务的资源整合者

　　注册制下投行业务链有望重构，由通道业务向全面协同的综合投行服务转型，发挥更大价值。我国的投行概念仅是狭义的券商内的投资银行部或者投行子公司，这就导致投行业务和券商的其他经纪业务、自营业务、资产管理业务相对独立。而从发达市场经验来看，投行发展历程经历了从单一的证券承销保荐到综合金融服务商的转变，以不断满足不同市场主体的多元化金融需求。注册制下投行将从单纯的承销保荐服务向拓展企业价值链服务转变，投行业务与新三板业务、财富管理、资管业务、直投业务、研究业务、产业基金等业务的协调合作将会愈加密切。在对客户提供服务过程中，在保证合规的前提下，投行可与机构客户部、经纪业务部、研究部、资产管理部展开合作，覆盖整个服务的上、中、下游，更好地满足新经济、新产业优质企业的各项融资需求，同时帮助投资者挖掘企业价值。