从瑞银的“中国故事”看中国资本市场30年
■ 瑞银证券有限责任公司董事长 钱于军*
1990年12月，上海证券交易所正式开始挂牌交易。设立证券交易所，正式开启了中国资本市场的航程。2020年9月初，沪、深两市上市公司近4000家，总市值达70万亿元，外资持有中国股市总市值的比例达到4.69%。
1989年，瑞银在上海及北京设立了代表处，正式开始在中国内地市场开展业务。瑞银不断发展，到2020年，瑞银在中国已建立起一个拥有多个业务牌照和实体的国内平台。员工超过1200人，业务涵盖投资银行、财富管理和资产管理三大板块。
回顾历史，中国资本市场的30年历程是一个不断拥抱开放、拥抱变革、拥抱创新的过程。瑞银是最早进入中国市场的外资金融机构之一，在发展过程中实现了多个“第一”，瑞银的“中国故事”可以说是中国资本市场改革开放的一个缩影。作为中国资本市场改革开放历程的亲历者，笔者希望通过分享瑞银的“中国故事”，来回顾中国资本市场改革开放所取得的重要成果和宝贵经验。
一、中国资本市场30年与瑞银的“中国故事”
瑞银是最早进入中国市场的外资金融机构之一。早在1985年，瑞银就已开始为中国公司提供企业融资服务。1989年，瑞银正式在北京和上海两地设立了代表处。到今天，瑞银已经在中国建立起了一个包括银行、券商、资管等在内的多实体平台，拥有各类重要业务牌照，中国市场也早已成为瑞银全球业务版图中最重要的市场之一。瑞银在中国的发展之路可以说是中国资本市场改革开放的一面镜子，映照着过去30年间中国资本市场取得的一系列重要成就。
（一）早期的中企“走出去”和金融机构改革
瑞银华宝（UBS Warburg，瑞银集团20世纪90年代收购的投资银行，已并到集团内）是最早开展中国业务的欧资投行，自20世纪80年代开始就在为中国企业提供企业融资服务，助力众多中国企业“走出去”，曾参与中国第一批B股发行国际配售、中国第一批企业境外公司债和可转换债券发行以及第一批H股发行业务。
瑞银华宝亦作为外资投行和战略投资者深度参与到21世纪初的中国大型金融机构改革工作中。2002年，历经两年筹备，瑞银华宝担任财务顾问和主承销商之一，助力中国银行在香港成功上市。2003年起，交行、建行、中行、工行、农行先后改制上市，改制过程中引入了包括瑞银华宝在内的各大外资投行作为战略投资者与业务伙伴。外资战略投资者的引入促进了商业银行完善公司治理结构、提高资本充足率和增强综合竞争力，助力了商业银行的快速发展，中国金融机构的改革成功也在抵御2008年全球金融危机中起到了重要作用。
（二）QFII开启了一扇大门
回顾资本市场的30年历程，合格境外机构投资者（QFII）制度的设立无疑是中国资本市场迈出的重要一步，标志着中国打开了资本市场对外开放的大门。2001年，作为中国加入WTO背景下兑现金融开放承诺、推动中国资本项目对外开放的试点，中国开始酝酿筹备QFII制度。时任中国证监会主席周小川提出研究东亚资本项目开放经验，特别是韩国和我国台湾实行的QFII制度，瑞银深入参与了QFII制度的引进工作。2002年底，QFII制度正式颁布，首次允许合格境外机构投资者经审批可进入中国A股市场进行投资。2003年，瑞银集团成为首家获得QFII资格的外资银行及首家投资A股的外资机构。
2003年7月9日上午10时15分，瑞银QFII投出第一个买单，购买宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯4只股票。QFII第一单的完成，标志着QFII开始正式参与中国证券市场的投资。
从2003年QFII第一单开始，瑞银QFII额度逐步从最初的3亿美元增长到2019年的30多亿美元。截至2019年8月末，QFII总额度增长到2019年额度取消前的3000亿美元，共计292家境外机构获批投资额度1113.76亿美元。继QFII之后，在监管机构的积极推动下，中国又陆续推出了人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境内机构投资者（QDII）、沪港通、深港通、债券通，外资持有A股市值不断提升。
但QFII制度的意义远不止于此。QFII不仅为中国资本市场带来了大量的海外增量资金，更重要的是为海外投资者打开了一个了解中国资本市场、见证中国经济发展成果的通道。随着资本市场对外开放力度不断加大，A股纳入MSCI、富时罗素、标普道·琼斯等三大国际指数，越来越多的海外投资者更加关注中国市场，中国资本市场真正走到了全球资本市场的大舞台上。
（三）首家外资入股的全牌照证券公司
2005年，国内券商北京证券有限责任公司（“北京证券”）出现经营困难。在中国证监会、北京市政府等各部门共同支持和推动下，瑞银集团参与重组北京证券的工作。2005年9月，瑞银重组北京证券的方案获得国务院审批通过，2006年12月，瑞银证券有限责任公司（以下简称“瑞银证券”）在对原北京证券重组基础上正式设立。瑞银集团获得瑞银证券的20%股权，成为其股东之一，但享有经营管理控制权，瑞银证券因此成为中国首家外资入股的全牌照证券公司。
瑞银证券的成立是在当时突破外资入股全牌照证券公司限制的一次大胆尝试和成功创举。成立十余年来，瑞银证券积极引入瑞银集团的先进经验与最佳实践，在发挥全牌照优势、实现自身特色化发展的同时，为中国资本市场在A+H股发行、跨境并购、QFII及沪深港通业务、证券研究及财富管理等各个业务领域以及合规管理和风险管理等方面带来了先进、独到的国际化经验，并在吸引更多境外机构投资者参与中国市场方面发挥了积极作用。
（四）新一轮开放新政下的先行者
2018年4月，习近平主席在博鳌亚洲论坛年会上宣布中国进一步扩大开放的重大举措，随后一系列金融开放措施颁布，其中包括允许外资机构控股国内证券公司。瑞银集团第一时间响应开放新政，向中国证监会递交了增持控股瑞银证券的申请。瑞银证券于2018年12月获批成为开放新政落地后的首家外资控股证券公司。这是继成为首家获得QFII资格的金融机构、首家持有中国合资基金管理公司49%上限股权的外资银行及设立首家外资入股的全牌照券商之后，瑞银在中国市场上取得的又一个重要里程碑。
瑞银不仅是中国资本市场对外开放的见证者和受益者，更是一直深耕中国资本市场的建设者和推动者。例如，2019年7月，科创板正式“开板”。在酝酿科创板试点注册制的过程中，瑞银基于对其他海外成熟市场的了解和业务经验，与上海证券交易所密切沟通，对制度细则提出具体建议并得到理解与认可。瑞银证券成功助力昊海生科在科创板上市，成为首个成功保荐科创板IPO项目的外资控股券商，瑞银集团在上海证券交易所的支持下成功参与昊海生科战略配售，也开创了科创板首个国际投行以跟投方式参与战略配售的案例。又如，2019年6月，沪伦通西向业务正式通航，瑞银证券不仅积极筹备和参与沪伦通业务，先后主导了中国太保、长江电力和国投电力的伦敦GDR发行上市，而且发挥外资券商的优势，积极与上海证券交易所和伦敦证券交易所沟通，推动两地上市企业的海外路演，促进两地市场投资者的交流和融通。
二、资本市场30年的成就与启示
回顾资本市场改革开放历程的每一个重要历史时刻和瑞银在中国市场取得的每一个成就，我们有三点感受：
第一，中国资本市场的30年发展历程，是一个从无到有、从封闭到开放的过程，通过循序渐进的摸索，取得了举世瞩目的成就。
市场规模逐步扩大。从20世纪90年代初上海、深圳两个交易所的设立，经过30年时间，上市公司数量已经从当年的“老八股”增长到现在的4000家。2019年两市上市公司营业收入占GDP比重已达50%，中国的股票和债券市场已是全球第二大市场。2020年初以来，中国资本市场更是成为全球市场中少有的亮点，科创板已成为全球领先的IPO和二次上市场所，其2020年初至今的募资额排名已跃升至全球第二位，仅次于纳斯达克，超过了港交所主板。
市场制度逐步完善。以新股发行制度为例，在过去的审核制下，监管机构在某种程度上为上市公司背书，弱化了发行人和中介机构本应承担的责任，不利于投资者形成风险自担的意识，监管部门掌控新股发行的规模和节奏也不利于市场自我约束机制的形成，无法充分调动市场在资源配置中本应发挥的作用。随着注册制从科创板、创业板试点到未来全面实施，传统行政审批的规则和不超过23倍市盈率发行价格的限制得以突破，发行人和中介机构的责任得以压实，证券公司需要真正比拼投研、定价、承销等方面的专业本领，让中国资本市场更加敬畏专业、回归本源。
对外开放逐步落实。从侧重单向到兼顾双向，从局部试点到全面放宽，对外开放力度不断加大。在境内市场与国际接轨方面，从早期的B股、H股，到QFII、RQFII、QDII制度相继建立，再到沪港通、深港通、债券通、沪伦通等陆续出台，以及QFII改革的落地，市场互联互通机制日益完善。金融市场准入方面，证券、基金、期货等各类机构的外资持股比例限制从逐步放宽到最终取消，外资进入中国市场的门槛有效降低，国民待遇逐步增强。
第二，资本市场30年的发展历程揭示了对外开放对资本市场改革起到了重要的推动作用。
以QFII制度为代表的一系列对外开放措施为中国资本市场吸引了更多优质的境外长期资金，推动了市场规模的提升，同时促进了资本市场结构的优化，对于提高金融供给效率具有重要意义。
对外开放促进资本市场运行质量与资源配置效率的提升。随着开放政策下市场机构化、国际化进程加快，价值投资理念更加凸显，市场行为更加理性，估值水平更加合理，资本市场的资源配置能力得以提升。
对外开放通过引进外部竞争变量增强了本土市场的核心竞争力。资本市场的开放一方面促使国内上市公司提升治理水平与信息披露质量，同时也驱动国内金融机构提升自身专业水平与国际化运营能力，推动更多国内金融机构“走出去”参与国际舞台的竞争。
第三，外资在中国资本市场中发挥的作用越来越大。
首先，随着市场互联互通机制的不断完善，外资能够以多种渠道更加便利地参与中国资本市场的投资。继2019年9月QFII和RQFII投资额度取消后，2020年9月，市场企盼已久的QFII和RQFII新规落地，大幅拓宽了投资范围，降低了准入门槛。这是继沪深港通、国际三大指数纳入A股后，又一项利好海外资本流入中国市场的重要举措，带动更多包括对冲基金、另类投资基金等在内的中长期资金直接进入中国市场。
同时，随着资本市场开放政策和改革工作的不断深入，外资金融机构不仅得以更大步地进入中国市场、更加顺利地开展业务，而且能够更大程度地参与到市场建设中来。监管机构越来越重视外资的声音，重视营商环境优化，增强国际监管合作与交流，使瑞银这样的外资金融机构，能够在为国内市场引入先进经验和促进中国市场与国际接轨等工作中扮演更重要的角色。
三、年轻的中国资本市场蕴藏着巨大潜力
“三十而立”，中国资本市场是国际舞台上年轻、有活力的代表，具有极大的发展潜力。目前中国股票总市值占GDP的比例不到60%，对比海外成熟市场有较大的成长空间，同时在市场制度完善性、金融工具的丰富程度、机构化与国际化水平、中介机构专业能力等方面也有很长的路要走。2018年，中央经济工作会议明确了“打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的目标，为资本市场深化改革指明了方向。
作为深耕中国市场多年的外资证券公司的代表，我们非常期待见证中国资本市场在三十年成果的基础上“百尺竿头、更进一步”，在完善法治体系、基础制度建设、全面推行注册制、提升上市公司质量等重点领域取得突破，特别是在对外开放方面进一步优化市场制度、促进良性竞争、构建良好生态，鼓励外资机构在中国市场发挥更大作用，共同推动中国资本市场高质量高水平发展。
