抓住“牛鼻子” 中国资本市场励精图治再出发

　　深圳证监局原局长　张云东

　　自1990年12月1日“深安达”在深圳证券交易所发生第一笔场内交易以来，中国资本市场转眼间已经历30年牛熊交替的风雨历程。30年来，中国资本市场不断发展壮大，成就辉煌。截至今年7月，沪深两市已经成为一个拥有1.7亿投资者账户、3951家上市公司、4030只股票，累计为中国经济发展融资14.4万亿元的巨型资本市场。资本市场为中国实体经济的发展，为助推高科技产业等新经济成长，为均衡中国经济融资结构，为老百姓提供财产性收入新渠道都作出了积极的贡献。虽然在成长与发展过程中尚有许多不尽如人意的地方，但实事求是地看，无论从发展速度和市场质量等诸多方面来衡量，成绩不可谓不大，功绩不可谓不显著。

　　如今，中国资本市场已进入而立之年。三十而立，标志着中国资本市场开始由新兴加转轨的初创阶段转入一个新的更高质量的成熟发展阶段。也意味着我们已经超越了在市场发展初期对西方资本市场必要的简单模仿，将不再对西方市场亦步亦趋，照抄照搬。我们将在这个历史节点全面省思中国资本市场30年来走过的每一步，总结经验，汲取教训，按照我们自己对中国资本市场之于中国经济特别是实体经济的理解，扬帆启航再出发，开始新的长征。

　　中国资本市场要进行超越自我的新长征，就应该按照习近平同志的要求坚定“四个自信”，按照社会主义的原则建设中国的资本市场，要用资本之“器”，服务社会主义之“道”；要一切从中国社会主义实践出发，而不是从西方资本市场的抽象概念出发；应该把西方金融作为一面镜子，而不是模板，兴其利，抑其弊，使中国资本市场服务社会，服务人民，坚定地走服务中国实体经济的正道，防止金融自我服务。

　　展望未来，经过30年艰苦创业的中国资本市场已经为再出发打下了坚实的基础，必将大有可为。

　　近年来，中国证监会、沪深证券交易所和市场各方着力改革，为续写中国资本市场新篇做了许多具有积极意义的准备。

　　忆往昔，鉴今朝。中国资本市场再出发应该更多地关注以下问题：

　　一、中国资本市场的供与求

　　任何市场，都是由供给方和需求方构成的，其主要矛盾就是供求关系，处理好供求关系，是市场的主要任务。要建设好中国资本市场，首先应该了解和明确我们的供给方和需求方。

　　在资本市场上，投资者是资金供给方，融资者是需求方。因此，我们应该明白谁是中国资本市场的投资者主体，谁应该是融资者主体。同时，我们也应该清楚，投资者主体是基于国情、民情别无选择的客观现实；融资者主体却是基于社会制度性质、价值观可以做出不同选择的。

　　首先，让我们一起来审视中国资本市场的投资者现状。

　　经过30年不懈的努力，尽管我们建立了大量的公募基金，引入了众多机构投资者，但是截至今年7月底，在1.7亿户投资者账户中，1.69亿户个人投资者账户仍然在73.9万亿元总市值中持有22.6万亿元，占沪深两市市值总额的30.6%，依然是中国资本市场中举足轻重的重要力量。因此，我们要正视这一现象，要充分认识这种现象是国情民情的客观体现，并将长期存在。应该承认，个人投资者是中国股市资金的重要供给方。

　　同时，我们也应该客观认识机构投资者，不要相信神话。以美国股市为例，在上世纪五十年代，美国股市还没有今天这么多的共同基金、对冲基金和风险投资者，美国上市公司的主要股东是所有者企业家和个人投资者。企业家作为所有者和企业是命运共同体，他们不仅对企业富有感情，而且熟悉行业，深谙企业发展战略与经营管理，注重企业的长期发展，愿意投资研发和产品的技术开发。因此，企业家作为资本市场的主要股票持有者，其行为无论对于企业的长期持续发展，还是对于股市的稳定与秩序，均是正相关的。随着共同基金、对冲基金，特别是风险投资者等机构投资者不断发展，成为市场的主要参与者之后，由于他们不同于企业家的立场，关心的是短期股票价格决定的资本效率，这些机构投资者对于市场的作用并不像我们想象的那么正面。一是市场的投机性更强了。上世纪五十年代美国股市股票平均持有时间为8年，从2006年开始至今，美国的股票持有时间大多数已不足一年，美国的股市波动更大了。二是上市公司的CEO任期更短，平均任期仅5年，更加注重短期利润和资本效率，对公司长期战略缺乏兴趣。三是侵蚀了美国的制造业，不仅造成了产业空心化，而且由于制造专业技能乃至设计技能的转移，和对供应商基础缺乏了解，也在逐渐影响美国的创新能力。

　　回头来看我们这些年着力培养的机构投资者，也乏善可陈，与我们的预期尚有一定距离，某些机构在股市上的行为无异于散户，对股市稳定难言积极。这种现象并非我们的机构投资者之过，而是其角色决定的，生存利益使然。美国机构投资者对其制造业的侵蚀，也应该引起我们警惕，从长计议我国有关的机构投资者战略定位与引导。

　　因此，我们应该重新认识中国股市散户，认清散户并非中国资本市场的负资产，而是正能量，是中国股市的重要供给方，提供了流动性，支持了经济的发展，成为中国资本市场不可或缺的重要组成部分。应该把保护广大中小投资者利益作为资本市场的重中之重。中小投资者无论从资讯掌握、投资经验还是技术手段来看，都是资本市场的弱势群体，我们应该针对他们的弱项，制定切实可行的中小投资者保护制度。一是改进信息披露，为中小投资者提供简明扼要的专门提示，并着力防止形形色色的针对散户的股评信息误导与欺诈。二是防范市场强势主体伤害，严厉打击市场操纵与内幕交易。三是防范非公平交易制度伤害，对广大中小投资者无法参与，或大多数不能参与的高频交易、衍生品交易应该按照公平交易原则反省检讨。

　　其次，中国资本市场融资者现状。

　　30年来，中国资本市场融资者股票融资资源使用情况大体如下：

　　截至今年7月底，融资金额累计为14.4万亿元。其中，制造业融资55918亿元，占比38.7%；金融业融资30024亿元，占比20.8%；交通运输、仓储和邮政业（含快递业）融资6529亿元，占比4.5%；医药制造业融资5487亿元，占比3.8%；文化体育和娱乐业融资1889亿元，占比1.3%；住宿和餐饮业融资273亿元，占比0.2%；教育业融资263亿元，占比0.2%。

　　虽然从总体来看，中国工业交通运输业等实体产业上市公司在资本市场股票融资中占了约一半份额，但是，鉴于实体经济是经济发展的原动力，资本市场的上市资源十分宝贵，我们应该按照中央提出的金融服务实体经济的要求，重新规划上市公司资源分配。发行上市安排与再融资安排应该以实体企业为主，优先安排符合经济社会发展趋势和产业政策方向的制造业、战略性新兴产业等实业类企业利用资本市场融资。

　　应该限制娱乐业上市。娱乐业上市不仅挤占实体经济上市资源，而且会受市场利益驱动过度追求商业利益和票房价值，扭曲社会主义文化价值取向，妨害社会主义文化建设。

　　限制金融企业上市。过多的金融企业上市，喧宾夺主，本末倒置，挤占实体企业发展资源，拉长实体经济资金供应链条，加大资金成本，侵蚀中国制造业投资动力，加剧中国经济金融化，金融自我服务，妨害实体经济发展。

　　禁止公益性质的医疗、教育类机构上市。教育和医疗是社会领域中最重要的国计民生保障，是国家、特别是社会主义国家的重要责任，不是市场的责任。让市场配置社会领域的教育、医疗资源，学校和医院将变成资本逐利的工具，人民群众不仅无法公平享有最基本的教育和医疗保障，还将不堪重负，使经济的消费支柱无法擎起，国家的内循环战略也将深受影响。因此，为经济领域配置资源的资本市场，不应染指社会领域，不应该为资本错误地进入它不该进入的社会领域提供支持。

　　二、中国资本市场治理的两大关键

　　中国资本市场30年来成就巨大，但是在一些方面仍让人感觉不尽如人意。融资能力未能充分满足经济社会发展需要，资源配置功能欠佳，尽管监管者为保护广大中小投资者利益做了大量的工作，中小投资者利益还是会遭受大股东和市场强势主体的侵害……凡此种种，按照毛泽东抓主要矛盾的方法论究其原因，还是出在虚假信息和市场梗阻这两大病根上。

　　（一）以透明度为纲，治理虚假信息

　　资本市场是配置资源、利益交换、信息交换的场所，汇聚了巨大财富，参与者千军万马，信息量巨大且纷繁复杂。因此，对于资本市场而言，透明度是头等重要的大事，不仅关系投资者的投资判断与选择，也关系到投资者的利益保护、市场秩序、市场效率。

　　然而，中国资本市场的透明度却差强人意，信息混沌，财务造假屡禁不绝，严重地干扰了市场秩序，影响了市场效率，损害了投资者利益。

　　多年来，为提高市场透明度，监管者和市场各方不遗余力，做了大量积极的工作。无论是新修订实施的《证券法》，以及金融稳定发展委员会近期多次提出打击造假行为，还是证监会、交易所的持续不懈努力，都对资本市场透明度建设产生了积极的影响。尽管如此，我们仍然应该以透明度为纲，把透明度建设作为资本市场发展与规范的头等大事，继续不遗余力地狠抓共管。

　　1.继续改进信息披露

　　中国资本市场的信息披露制度经过30年的持续建设，已经相当完备，如今需要改进的是让投资者易读、易懂、易获取。因此在保证“真实、准确、完整”的前提下，应该着力在信息披露报告、年报摘要之外再编制简明扼要、重点突出的信息披露要点指引，借助各种信息技术手段，方便广大中小投资者及时了解发行人经营、财务信息。

　　2.加强审计监管

　　注册会计师作为专业审计中介，有能力、有责任对上市公司等发行人的经营与财务信息的真实、准确、完整负责，是市场透明度的关键一环。因此，监管机关在加强对监管对象现场检查的基础上，应该把监管资源的相当部分配置在对注册会计师的审计业务监管上，通过对中介机构的审计业务监管，实现借力间接监管，抓住关键环节，使监管效率事半功倍，有效提升信息披露质量。

　　3.重典打击虚假信息

　　虚假信息、财务造假欺诈是资本市场中的万恶之源，是所有违法犯罪行为当中最恶劣、危害最大的犯罪行为，应该将其作为资本市场监管工作的重中之重，倾行政、司法等所有监管资源重典打击，使造假者倾家荡产、闻风丧胆。对于参与虚假信息、财务造假、欺诈上市的上市公司控股股东、实际控制人组织、董事、监事和高级管理人员、直接责任人应该在现有法律规定条件下顶格处罚，从重打击。

　　对于在审计执业中未充分履行“检查验证、专业把关”职责，对虚假信息、财务造假负有责任，甚至协助造假的注册会计师亦应严厉处罚，从重打击，并将其作为此类案件的重点追究对象，震慑同类假“看门人”。

　　（二）化解市场梗阻，改善市场生态

　　资本市场是优胜劣汰、优化资源配置的场所。然而，中国资本市场却良莠不齐，未能完全胜任资源优化重任。究其原因，就是市场发生梗阻，没有淘汰机制，未能形成良性循环，进入不易，退出更难。

　　中国资本市场向来喜欢学习借鉴西方，但恰恰在最需要学习之处，我们却疏于学习。2007年至2018年10月期间，全球上市公司退市数量累计值达到21280家，超过同期IPO数量累计值16299家，退市规模大于IPO规模。其中伦敦证券交易所退市2959家，退市率达9.5%；纽约证券交易所退市1823家，退市率达6.6%。

　　然而，2007年至2018年，沪深两市退市仅58家，退市率1.6%，远远低于英美。

　　上市公司退市少而不易，最大危害就是劣币驱逐良币，绩差公司挤占绩优公司上市资源。不仅使优秀公司上市困难，而且使二级市场环境恶化、秩序恶化、无效交易、劣化资源配置，劣化资本市场生态。退市制度过于宽松，留给一些人较大运作空间，“空壳”被追捧，“保壳”、“卖壳”、“借壳”乱象层出不穷。

　　退市梗阻导致的资本市场生态恶化的最典型表现，就是绩差公司重组泛滥。并购重组原本的题中之义是支持产业实现规模经济，围绕产业链上下游开展产业优化整合升级，并实现对制造业、符合国家战略方向的新兴产业等实体企业的支持。但是，如今的并购重组却在相当大的程度上变成投机套利的工具。绩差公司并购重组和借壳上市就属于后一类。此类重组不仅误导投资者，扭曲资源配置，毒害市场文化，而且诱发市场犯罪案件增加，滋生了大量的财务造假、操纵市场、内幕交易，严重地破坏了市场正常的交易秩序，侵害了广大中小投资者的利益。因此，应该严格限制绩差公司重组与借壳上市，同时实施坚决的退市制度。退市制度的贯彻，不是多退几家少退几家的问题，它关系资本市场资源配置是否有序有效，能否正常吐故纳新、良性循环、长治久安，是资本市场生命力与质量的重要保障。我们应该把退市工作作为中国资本市场建设的重中之重，完善退市制度。

　　当务之急，是从制度层面化解退市梗阻。一方面，应该实行更加严格的财务标准，在收入核算中扣除非经常性损益等，杜绝人为调节空间；另一方面革除退市流程复杂、设置条件太多、时间周期太长、没有效率的弊端。

　　纲举目张，我们应该把打击虚假信息和化解退市梗阻作为中国资本市场有效治理的关键点、牛鼻子。

　　三、中国资本市场建设的两大观念

　　（一）融资观

　　资本市场是为实体经济提供融资服务的场所。因此，我们应该把一切工作的重点放在融资上，把主要的资源投入融资工作，把主要的心思用在融资方面。我们进行金融创新，就应该把着眼点放在融资创新上，千方百计为实体企业创新提供便捷、高效的融资渠道、融资方式，提供高品质、低成本的融资服务。

　　当然，融资市场不仅需要一级市场，也需要具有较高流动性的二级市场为一级市场融资活动提供支持，且二者互相依存，须臾不能离开。但是，我们必须清楚，就一、二级市场的关系而言，一级市场是矛盾的主要方面，是本；二级市场是矛盾的次要方面，是末。二级市场是为一级市场服务的，不能主次颠倒，本末倒置。

　　遗憾的是，近些年来，我们出现了重交易、轻融资的现象，在二级市场用了太多的心思，搞了太多的“创新”。二级市场虽然十分重要，但是过火过度就会发生质变。如今一提起金融，似乎就是交易市场，大家津津乐道的都是行情，融资反倒成了交易的配角。这种不正常的现象不仅使二级市场虹吸了实体产业发展需要的大量宝贵资金，而且还诱使上市公司不务正业，在二级市场动歪心思。

　　在重交易、轻融资的错误观念影响下，我们的资本市场也出现了一些奇怪现象，如市值管理等等。市值本来是一种市场中的客观存在，是由于上市公司的经营业绩、盈利前景、行业市场、宏观经济、股市周期，以及投资者的认知、喜好等多方因素形成的，既有上市公司可以有所作为的主观因素，又有上市公司无可奈何的客观因素。因此，市值是难以管理的，市值大小也不等于上市公司的优劣。刻意管理市值，就有可能诱发财务造假、股市操纵。又如股票回购，大多数情况下都是为大股东二级市场利益服务的，会对公司的投资发展产生负面作用。再如当下被热议的T+0，只讲世界各国市场流行，是否考虑于市场稳定、安全何益？方便投机套利，于融资效率何益？

　　因此，我们应该树立正确观念，回归资本市场本原，重融资，轻交易。

　　（二）安全观

　　正确的安全观来自于正确的价值观，有所为有所不为。如今，我们的资本市场愈益复杂，存在的风险也越来越高，但是，有些人似乎认为，这种风险是中国资本市场发展必须付出的对价，别无选择，只能是加强监管小心防范。然而，现实果真如此吗？

　　一是我们应该认真思考杠杆交易、衍生品交易、高频交易等等的必要性，为谁服务？杠杆交易能够逆周期带来流动性，还是顺周期流动性泛滥透支牛市？衍生品交易是风险管理还是投机套利，是否会引发风险？高频交易等对中小投资者公平吗？是否会引发交易系统风险？对于这些问题的思考，我们既要在微观层面进行理论分析、技术推导，又要从宏观全局，战略安全方面研判展望，更要从市场实战案例中汲取失败教训，敬畏失败教训，不要不信邪，想当然。

　　二是正确理解监管。作为曾经的职业监管者，我知道监管的重要，也深知监管的局限，人性的贪婪冲动，往往会将貌似固若金汤的监管大堤冲垮。因此，监管者的首要任务是建制度、立规矩，按照金融服务实体经济、资本市场为实体产业提供融资服务的价值观进行价值判断与价值选择，建立资本市场制度规范，使市场主体有所为，有所不能为。这是最好的监管，唯此，中国资本市场方能长治久安。

　　“逝者如斯夫，不舍昼夜。”30年辉煌已成过去，中国资本市场当励精图治再出发。