专访上海证券交易所原首席经济学家胡汝银：注册制应持续迭代升级

　　2020年是中国资本市场成立30周年。从1990年到2020年，中国资本市场从零开始，一跃成为世界第二大资本市场，正在国际化道路上加速迈进。

　　上海证券交易所原首席经济学家胡汝银先后任职上市公司、高校以及上交所，得以用多元化的视角观察中国资本市场。

　　退休后的胡汝银依然牵挂着中国资本市场的发展。近日在接受证券时报记者专访时，他表示，随着设立科创板并在科创板和创业板试点注册制，中国资本市场开始步入一个全新的时代。在这一时代，围绕资本市场核心能力建设进行顶层设计，推进资本市场发行、上市、交易、信息披露、监管等关键性基础制度的系统配套改革，推动包括监管机构、交易所、投资者、上市公司等在内的市场相关各方按照现代市场经济专业分工要求归位尽责，各自以专业标准做正确、专业的事。

　　“监管机构‘建制度，不干预，零容忍，守底线’，集中精力做好监管和通过适宜的改革与制度创新赋能资本市场核心能力建设；上市公司用好创新资源最大限度地创造社会价值。”胡汝银表示，中国还应大力发展国内机构投资者，不断加大对国际投资者和中介机构的开放力度，不断提高投资者和中介机构的专业行动力，使进入股市的钱变成聪明、专业的钱。此外，科创板还应推出注册制试点的2.0版和3.0版等，不断迭代升级。

　　资本市场实现多维度突破

　　证券时报记者：今年是资本市场成立30周年，您如何评价中国资本市场30年来的发展成果？

　　胡汝银：中国资本市场众多领域实现了从0到1、从小到大的突破，上市公司的规模在全球仅次于美国，在新兴市场中位居第一。同时，30年来，中国资本市场还给全民普及了现代金融知识和金融市场的游戏规则。之前大家都不知道什么是资产重组、资本运作，资本市场在全社会普及各种相关的现代金融知识的能力和效率，远胜任何大学。

　　资本市场支持众多产业链上的一大批公司脱颖而出，成为行业NO.1。企业上市是一场马拉松，一些企业登陆资本市场后，持续升级商业模式，最终成为行业龙头。比如，万科即是从白手起家发展成为全球规模最大的住宅开发专业公司。它们为行业内企业提供了良好的示范效应。

　　资本市场培养了一支初具规模且有一定竞争力的市场参与者队伍，包括证券公司等中介机构，私募基金、公募基金等专业投资者，保险公司、商业银行等大类资产管理者。这为中国资本市场下一步发展打下了基础。

　　法规制度建设和监管方面也有了非常大的突破。监管实践越来越与国际接轨，培养了一批高素质人才。

　　交易系统、清算系统等市场平台的运作技术、系统容量和安全性、可靠性都在全球处于领先地位。

　　证券时报记者：在您看来，上市公司目前的公司治理有了哪些改进？

　　胡汝银：1997年，我在报纸上发表整版文章《中国需要公司管治革命》时，“公司治理”对于整个中国资本市场，从立法者、监管者到实务从业人员，甚至理论工作者而言，都还是一个很陌生的术语。1999年，我们对几百家上市公司发放了公司治理调查问卷，并对中国上市公司现状进行专题研究。自2000年开始，我们组织了每年一度的“中国公司治理国际论坛”，研究撰写并连续出版了年度中国公司治理专题报告。2000年11月2日在首届论坛上公开发布的《上海证券交易所上市公司治理指引（草案）》，正式拉开了中国上市公司治理制度建设和社会实践全面推进的大幕。

　　20多年来，在大家的协同努力下，中国上市公司治理取得了多方面的巨大进步，涌现出了一批治理出色的公司。但总体而言，不同上市公司的治理质量差异很大，一些公司的治理文化、价值取向、控制人的行为理念和企业治理机制比较糟糕。治理不善通常是那些问题严重的上市公司的一个共同的根本性原因。

　　公司治理传统的理念强调“为股东创造价值”，这句话正确，但又不全面。如果一家公司通过生产有害的产品，即便短期内为股东创造了很高的财务回报，也不会是一家“好”企业。

　　现在国内外普遍接受的最佳公司治理理念是企业应以利益相关者为中心，全面履行自己的社会责任，即同时为客户创造价值，通过日益精进，不断迭代创新，为用户提供品质最优、性价比最佳、消费体验最好、与其实际需求最为匹配的产品和服务；为员工创造价值，包括为员工提供有持续吸引力的报酬、工作环境、职业发展和人力资本提升空间；为股东创造价值，按照公司的最佳利益行事，用好企业的每一分钱和每一单位的人、财、物和战略资源，理性、专业，精益运营，永不懈怠，最大限度地发扬创新与创业精神，不断提升企业的核心能力和竞争优势，通过卓越的商业活动为股东持续提供没有水分的、高水平的投资回报；为社会创造价值，公正、廉洁、透明、诚信，不行贿受贿，不逃税，不污染环境，“不作恶”，为地区繁荣、包容性经济增长和社会进步做出应有的贡献。

　　我们的资本市场要发展成为全球领先的高质量资本市场，就必须有全球领先的高质量的上市公司治理和企业社会责任竞争力，就必须正念正行，卓越运营，就必须迅速补上公司治理的短板。

　　遗憾退休前没见到国际板推出

　　证券时报记者：30年来中国资本市场的成就有目共睹。在您看来，有没有觉得遗憾或者可以进一步完善的领域？

　　胡汝银：我退休前最大的遗憾，是没能看到国际板和战略新兴板推出，好在去年科创板推出，弥补了战略新兴板没有面世的遗憾。科创板的很多基本要素都来源于战略新兴板的设计，包括上市标准、公司定位等。

　　国际板没有推出，是中国资本市场的重大损失，意味着中国资本市场距离全球成熟市场还有不小的距离。在当时的设想中，推出国际板，把上海证券交易所建成“一所跨全球”（“One　World，One　Exchange”）的交易所，全球范围内的蓝筹公司可以在国际板上市和进行信息披露，国内外的个人和机构投资者都可以便利、低风险地进行优质资产配置，同时也助力人民币成为国际化货币。

　　虽然国际板推出短期可能对市场形成压力，但长期看，还是利远大于弊。与国际最为接轨的资本市场才是成熟市场。中国资本市场的架构设计，其实不需要什么所谓的“大智慧”，而是回归常识和常理。国际化程度越高，资本市场就越有竞争力，效率和质量也就越高。

　　另一方面的遗憾是中国资本市场专业化，包括专业能力体系建设、专业精神和专业理念等尚未完全到位。以2015年A股熔断机制实施为例，这一A股制度试验可以说没有成功，但试验的巨大、“宝贵的”代价也被白白浪费了。在英国等成熟市场，往往会成立第三方专家委员会，对市场进行全面分析评估研究，看看问题究竟出现在哪里，是否存在行之有效的修正解决之道，而不是简单地一弃了之。其实，一项制度推出来，事前就应进行专业、独立、不预设结论的论证评估和分析，包括在可操作的条件下进行必要的压力测试和市场模拟等，而不应事先由相关方来确定基调。

　　证券时报记者：站在30周年的节点，您认为，中国资本市场目前还存在哪些短板？

　　胡汝银：现阶段中国资本市场依然是一个较为脆弱、大而不强、新兴加转轨的不发达、不成熟市场，存在亟待补齐的短板。比如，价值发现即定价能力和市场自我调节能力不足。以价格信号为例，新股炒作成风，虽然与之前炒作垃圾股相比有所进步，但炒作的核心逻辑没变，同一家公司A股和H股股价具有天壤之别。

　　市场参与者专业素养、专业化能力与国际相比还不足。投资者结构依然是中小散户为主，羊群效应明显，专业投资、价值投资、长期投资和投资机构化发展不足。

　　法治能力不足。对违法违规者的威慑力不足，与投资者法律救济相关的制度安排仍未到位。

　　证券时报记者：中国资本市场长期回报低也是一个问题，您认为原因主要是什么？

　　胡汝银：主要有两大原因：一是实体经济质量打造不到位。未来要通过智能制造以及新一轮改革开放创新，重塑实体经济，提升实体经济的投资回报率、实体经济的创新能力以及全球竞争力。只有实体经济资本回报率大幅提升，资本市场才能拥有具备全球吸引力的上市公司，才能给投资者提供长期回报。二是资本市场制度安排不到位。要成为全球领先的成熟市场，规则要更具市场化和法治化，同时要与国际接轨。

　　发现资本市场的不足，是为下一步打造强大的资本市场夯实认知基础。我理想中的资本市场，应具有全球领先的定价能力，不仅上市公司质量等方面全球领先，市场生态环境和配套环境也应全球领先。

　　资本市场高质量发展的四大支柱

　　证券时报记者：中国目前正推进建设高质量的资本市场和世界一流的交易所。中国资本市场高质量发展的目标在您看来应是什么？

　　胡汝银：中国资本市场高质量发展的目标包括：国内资本市场与国际最佳实践全面接轨，使沪深证券交易所和全国股转系统成为中国优质创新型企业首选上市地。

　　同时，构建以创新型企业为核心的股权投融资机制，推进创新型国家建设和社会经济高质量发展，提高全社会直接融资比重和股权配置比重，推动社会资金和资产配置重点从房市和银行存款转移到以出色的创新企业股权为基础的优质资产。

　　此外，还应通过加大国际资金和国内专业理财工具及保险公司等机构投资者进入中国股市的力度，加大上市公司退市淘汰力度，加大对信息造假的惩处力度和强化中介机构责任等多方面举措，推动投资者结构变革、上市公司结构变革和市场参与者能力与行为的结构变革。

　　通过综合施策，将中国资本市场打造成具有全球吸引力的国际化人民币资产配置平台，支持人民币国际化，减少对美元资产的过度依赖和严重的货币错配。

　　证券时报记者：要达到上述目标，新一轮资本市场改革发展应从哪些方面着手？

　　胡汝银：一是建好制度、市场生态环境和股权投融资赛道。包括按照市场化、专业化、透明化、法治化、国际化的要求，优化市场生态环境和制度安排，全面调整市场职责分工、运行架构和游戏规则，厘清政府与市场的边界；建立IPO、再融资与公司并购重组注册制及强制性信息披露制度；同时构建良好的监管与法律保障，包括尖牙利齿的监管和对欺诈等违法违规行为的强力惩治遏制，充分、便利的法律救济。

　　二是选好上市公司。首先应具有领先创新能力和盈利前景，再遵循市场导向的发行机制，确保发行文件能真实、准确、充分地展示发行人的投资价值和风险以及确保中介机构归位尽责等。

　　三是定好一、二级市场价格。包括恰当的IPO市场化、专业化询价与定价机制；恰当的二级市场交易、供求平衡与定价机制以及恰当的投资者结构和行为。

　　证券时报记者：您曾讲过资本市场高质量发展的核心能力，能否具体阐述一下？

　　胡汝银：资本市场的高质量发展依赖于市场的四大关键性核心能力。这四大能力是支撑股市健康发展的四大支柱，缺一不可。

　　一是价值发现即正确定价的能力。正确的价格信号，是市场经济、包括资本市场有效配置资源的基础。二是借由储蓄转化为资本，促进资本形成，优化社会资源与资产配置，便利投资、筹资和风险分担的能力。三是促进创新、创业和优胜劣汰，推动企业通过创新脱颖而出、做优做强、做好做大，不断提升创新能力，不断完善公司治理和经营管理，为股东、客户、员工和其他利益相关者最大限度创造价值、创造财富、推动社会经济持续繁荣和不断进步的能力。四是市场内生的自我调节、自我平衡、自我矫正、自我净化、实现健康运行和发展的能力。

　　注册制开启新一轮改革

　　证券时报记者：设立科创板并在科创板和创业板试点注册制，可以说是近年来资本市场最重要的改革，这一改革的重要性体现在哪里？

　　胡汝银：设立科创板并在科创板和创业板实施注册制，主要是聚焦两大战略：一是通过重塑社会投融资体系、股权投融资体系和产融深度协同融合，支持科技创新，强化供给侧改革，再造上市企业和产业，建设创新型公司部门和创新型国家，推动实体经济结构变革和转型升级，凭借创新驱动补齐实体经济发展和国家创新能力的短板。

　　二是以注册制等基础制度变革为关键突破口，实质性地全面启动资本市场的市场化、专业化、透明化、法治化、国际化“一体五面”改革，再造市场生态，重塑金融体系和金融功能，推动金融市场、包括资本市场的结构变革和转型升级，凭借关键性的基础制度改革补齐股权市场发展和核心能力建设的短板，实现资本市场和金融体系的高质量发展。

　　科创板可以说是中国资本市场改革措施落地速度最快的改革，质量和效率是最高的，审核机制也是与国际接轨。创业板试点注册制借鉴了科创板的实践经验，效率进一步提升。

　　未来，科创板还应推出注册制试点的2.0版和3.0版等，不断迭代升级，即审核时间进一步缩短，时间周期进一步明确预期，问询更加精炼和集中。同时，科创板的科技属性还应放宽，企业范围更宽泛些。除硬科技企业外，优秀的软件创新以及平台型公司同样重要，这类公司业务规模扩大的边际成本接近于零，企业的毛利率和投资回报率更高，且更容易全球化。