资金面料转向紧平衡 货币政策更重精调微调

　　●　平安证券首席策略分析师 魏 伟 　平安证券高级策略分析师 郭子睿

　　今年春节以来，我国银行间市场流动性整体处于稳定偏宽松的状态。进入五月份后，我国货币流动性有望边际收紧，银行间7天期质押式回购利率（DR007）将更多的围绕7天逆回购政策利率上下波动。未来我国货币政策将更强调精调微调，总量变化难有亮点，结构性工具值得关注。

　　春节后资金面的持续宽松既有流动性需求下降的因素，也是央行主动呵护市场的结果。从需求来看，一季度地方政府专项债发行6585亿元，同比下降超过9000亿元，政府债券供给的大幅下降降低了市场的流动性需求。从央行操作来看，春节过后，央行短期关注的目标主要是呵护信用债市场，确保3月和4月信用债到期高峰时，企业债可以平稳顺利发行。此外，在全年宽信用拐点已至，信用环境逐渐收缩的背景下，也需要货币政策保持短端流动性充裕，来确保信用环境不会出现快速收缩。

　　短期展望来看，随着物价有所上涨以及政府债券供给放量，上述支撑资金面宽松的因素都不再成立，货币流动性存在边际收紧的可能，DR007中枢可能会有所抬升，围绕7天逆回购政策利率上下波动。

　　首先，二季度物价出现一定程度上涨，短期将成为央行关注的目标，以PPI为代表的工业品价格快速上涨，对CPI传导效应逐渐显现，这会掣肘货币调控。

　　本轮物价上涨主要缘于全球大宗商品价格上行，由于低基数效应，二季度国内将看到物价明显上行，估计5月PPI同比增速将至少达到5.1%，CPI同比增速也将抬升至1.8%。从需求、供给以及金融属性来看，全球大宗商品的价格目前已经进入高价区，短期可能仍有上行压力，但波动将会加剧。

　　这主要是由于，一是从需求端看，疫苗对欧美国家经济的修复更多的体现在服务业，这对大宗商品需求拉动有限；二是从供给端来看，疫苗的逐渐推广会逐步缓解新兴市场资源国的大宗商品供给。

　　短期来看，由于需求快速扩张、供给恢复相对缓慢，大宗商品价格仍有上行空间。其中，最大的不确定性主要来源于供给端，以印度为代表的新兴经济体疫情再次暴发，这会大大延迟供给端的恢复。此外，近期国家发改委和工信部联合发文，要求继续压缩粗钢产量以确保实现2021年全国粗钢产量的同比下降。碳中和政策的实施可能会导致上游大宗商品的供需进一步失衡，增大价格上行的压力，不排除会延长PPI同比增速处于高位的时间跨度。

　　回顾2010年历史可以发现，物价上涨只有表现为持续的全面上涨时，央行才可能会加息抑制。目前来看，当前我国物价上涨压力主要存在于工业品领域，但考虑到PPI增速高度和可持续性的不确定性，以及对CPI传导效应逐渐显现，物价上涨短期将成为央行关注的目标。

　　其次，从政府债券供给来看，未来地方债发行节奏将会加快，这会对资金面形成扰动。2020年地方政府债券的额度为3.75万亿元新增专项债和0.98万亿元一般债。今年公布的额度略微下降，新增专项债为3.65万亿元和0.82万亿元一般债，合计下降2600亿元。但一季度地方债融资同比下降超过9000亿元，这意味着未来地方债发行节奏将会加快。从历史经验来看，二季度和三季度通常是发行的高峰期，可以预计5月份地方债的发行将会明显放量，这会增加银行间市场的流动性需求，从而对资金面形成扰动。

　　最后，当前我国经济增长总体形势较好，呈现供需两旺局面，金融防风险仍是重要任务，这要求货币环境将更多的是紧平衡。此外，对于债券市场，一旦形成货币持续宽松的预期，容易出现滚隔夜加杠杆的行为。从2020年5月央行打击资金空转以及2021年1月短端利率上升可知，央行对债券市场加杠杆行为容忍度较低，通常会选择加大市场利率的波动来打击市场加杠杆的行为，这也说明市场融资利率持续低于政策利率难以为继。

　　综上所述，进入五月份后，随着物价水平有所上涨、政府债券供给放量以及金融防风险仍是重要任务，我国货币流动性有望边际收紧，DR007将更多的围绕7天逆回购政策利率上下波动。我国当前调整政策利率的概率较低，加息难以抑制原材料快速上涨，并可能加大经济下行压力。未来我国货币政策仍将更加强调精调微调，总量变化难有亮点，结构工具值得关注。