第三届中国阳光私募金牛奖评选结果揭晓

　　主持人：大家好，欢迎大家来到2012年第三届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼现场，我是李南。　　

　　首先我介绍一下今天参加我们第三届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨精英论坛的嘉宾，他们是知名学者华生教授，中国基金业协会筹备组负责人钟蓉萨女士，全国人大财经委法案室主任朱少平先生，中国农业银行私人银行部总经理周宏亮先生，中国工商银行总行资产托管部副总经理王承远先生，安信证券首席经济学家高善文先生，香港中环资产投资基金常务董事蔡礼键先生，中国对外经济贸易信托有限公司证券产品部总经理卫濛濛女士。来自主办方的领导中国证券报社社长兼总编辑林晨先生，独家协办和专业支持本次活动的国信证券股份有限公司董事长何如先生。

　　本次评奖活动主协办方和评委单位的其他领导还有，中国证券报社董事副总经理王坚先生、副总编辑闻召林先生、副总经理曹志为先生，首席经济学家卫保川先生，社长助理赵维先生；国信证券股份有限公司总裁助理姜必新先生、机构业务总部总经理杨均明先生等；金牛奖评委海通证券研究所副所长高道德先生、来自评委单位的招商证券研发中心执行董事鲁信文先生、金牛奖评委天相投顾总裁助理闻群女士。欢迎各位的到来。

　　我们要感谢中证网全程直播，感谢腾讯财经的独家门户媒体支持和腾讯微博强大的场内外独家微博互动。也感谢今天在周末前来参加颁奖典礼的众多基金、证券、银行及信托业人士，还有来自众多新闻媒体朋友，感谢你们！

　　自第一只开放式集合资金信托计划发行至今，阳光私募已走过8年的历程。其中风风雨雨、起起伏伏，但迅猛发展的脚步却从未停顿；更有一批优秀阳光私募经受住了严峻的市场考验，在长期实践中显示了战胜市场、获取绝对回报的力量。他们，也正是我们一年一度金牛颁奖盛会上最耀眼的明星！下面，我们首先有请中国阳光私募金牛奖主办单位中国证券报社社长兼总编辑林晨先生致辞。

　　中国证券报社社长兼总编辑林晨：尊敬的各位领导、各位嘉宾、朋友们，上午好！很高兴能在这个春风浩荡的日子里，与大家共赴一年一度的中国阳光私募金牛奖颁奖盛典。衷心欢迎大家的到来！

　　由中国证券报主办、国信证券协办的阳光私募金牛奖评选今年已是第三届。三年来，穿越A股市场的起起伏伏，阳光私募这支投资劲旅已成为中国居民高端财富管理的一个重要的力量，而阳光私募金牛奖也已成为业界公认的至高荣誉。

　　对于资管行业来说，2011年是一个异常艰难的年份，但阳光私募依然显示出其强大的生命力：规模实现了逆势增长；整体业绩不仅战胜了指数，也领先各类机构投资者，一些佼佼者还为投资者带来了犹为可贵的绝对回报，赢得了市场的认同与尊重。

　　但与此同时，2011年的弱市也让阳光私募的局限性得到了充分显现，相当部分阳光私募还在生存线上挣扎。如果不正视现实，对阳光私募的法律法规、运行机制及市场环境等进行深刻反思，切实推动改革创新，整个行业发展必将被各类矛盾所困扰。本次典礼论坛的主题定为“金融创新时代的阳光私募发展”，正是希望中国阳光私募能把握住金融创新的历史机遇，找准改革发展的坐标，谋求更好更快的发展。

　　自去年末开始，以创新发展为核心的中国资本市场改革正在加速推进，在“定准底线，放大空间”的指导思想下，这场改革必将深刻影响各方市场主体。而目前让阳光私募苦恼的法律地位不清晰、投资工具不丰富等短板将在很大程度上得到改善。在这个历史时点上，希望业界的精英们能适应变革，迎难而上，勇于创新，把握机遇，快速发展！

　　作为中国资本市场的见证者，中国证券报致力于推动中国阳光私募行业的健康和规范发展。三年来，评委会严格把关，坚持量化为主、业绩主导的原则，不断优化评价标准，致力于构建一个科学、客观、全面的评选体系，其评选结果经受住了市场的考验。在即将开启的资本市场创新发展新时代，中国证券报将以更广的视野、更大的力度，推动阳光私募的创新与发展，及时完善阳光私募金牛奖评价体系，让更多有能力为客户创造价值的阳光私募脱颖而出。特别值得介绍的是，本报重点打造的金牛网已于近期正式开通，它定位于金牛品牌推广和各类投资产品评价推介，将为各类投资理财机构和广大投资者提供更加有效的服务。

　　最后，我代表活动主办方向获得本届金牛奖的阳光私募管理公司和投资经理们表示最热烈的祝贺，也向国信证券等长期支持阳光私募金牛奖的专业机构、向到会的专家、来宾和朋友表示最衷心的感谢！正因为有了你们的不懈支持，才会有中国阳光私募更加美好的明天！谢谢大家！

　　主持人：谢谢林总的美好祝愿！非常感谢中国证券报给我们这样的机会，树立起一个行业创新发展的典范，同时为广大投资者更多的挖掘出有管理规范化长期优胜的投资结构和产品。接下来有请本次颁奖典礼独家协办方领导国信证券董事长何如先生致辞！

　　何如：尊敬的林晨社长、各位来宾大家早上好！今天我们在这里与中国证券报共同举办第三届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼。这是在前两届中国阳光私募金牛奖成功举办的基础上阳光私募行业又一次盛事。在此我代表国信证券对今天获奖的基金经理和获奖单位表示热烈祝贺，向长期以来支持私募基金发展的朋友们表示感谢！

　　国信证券协同中国证券报从09年开始积极探索阳光私募的积极发展，通过金牛奖这个平台大力发展，让阳光私募成为中国资本市场公开、公正的专业理财平台，使优秀的私募基金能够得到广大投资者的认同。通过一年一度的评选，我们希望让银行、学者和信托业精英聚集在一起集思广益，探索私募基金业的发展。

　　国信证券作为阳光私募金牛奖的专业支持和独家协办方，早在04年年初，国信证券参与了第一只私募基金的创新和发行，现在已经建立了全产业链的阳光私募私募平台，目前市场份额超过30%。

　　2012年国信以行业排名20位的营业网点，创造了市场排名第三的交易量和市场排名第二的佣金收入，私募基金交易量在行业内排名第一。2012年国信证券的投行和募集基金在市场都排在第一位。国信证券一如既往的以专业和专心的服务精神和强大的专业能力继续为私募基金提供专业的支持和服务。

　　2011年阳光私募遭遇了不小的挑战，但是危机考验是每一个行业发展壮大的必经之路，只有在困境中经历住考验的行业才是最具有生存力的。2011年应有不少表现优异的群体，量化投资产品也已经露出头角。随着证券市场创新理念的改变，随着杠杆基金产品的不断增加，私募基金业的发展产品将会越来越高。我们祝愿私募基金在未来创造更多的业绩，同时也预祝本次阳光私募金牛奖的颁奖典礼取得圆满成功，谢谢大家！

　　主持人：谢谢何总！我们相信在各方的积极支持下阳光私募必将会迎来属于我们真正的阳光灿烂的日子。

　　下面进行本次阳光私募金牛奖的开奖及颁奖仪式，首先颁发阳光私募金牛奖新锐奖。让我们有请评委单位天相投资总裁助理闻群女士宣读获奖名单。

　　闻群： 获得阳光私募管理公司金牛奖新锐奖的是：浙江宁聚投资管理有限公司。

　　主持人：接下来颁发阳光私募管理公司金牛奖创新奖，这个奖项考察的是对阳光私募行业创新做出突出贡献的私募管理公司。我们有请《中国证券报》社董事副总经理王坚先生颁奖。

　　王坚：获得阳光私募创新奖的公司是：浙江瑞安思考投资管理有限公司、广州长金投资管理有限公司。

　　主持人：接下来颁发金牛阳光私募投资经理奖。有九个名投资经理获得这个奖项，有请评委单位国信证券股份有限公司总裁助理姜必新先生宣读获奖名单。

　　姜必新：金牛阳光私募投资经理奖的是：深圳展博投资管理有限公司陈锋先生、北京星石投资管理有限公司江晖先生、深圳中睿合银投资管理有限公司刘睿先生、上海精熙投资管理有限公司王征先生、上海理成投资管理有限公司程义全先生、北京源乐晟曾晓洁先生、上海呈瑞投资管理有限公司芮崑先生、深圳翼虎投资管理有限公司余定恒先生、云南国际信托有限公司华生先生。

　　主持人：我突发奇想想到了一个网络语，现在世界上有三种人：男人、女人和阳光私募基金管理人。男人拼的是爹，女人拼的是干爹，那么我们阳光私募经理人拼的就是胆识和智慧，让我们掌声送给他们。

　　奖项发到这里，大家真的是翘首以待了。最大的奖项即将开出，这就是金牛阳光私募管理公司奖。这个奖项，考核的是阳光私募管理公司的综合实力，它不但要看公司的整体业绩回报和风险控制能力，还要考察公司的投研团队和管理决策。那么他们究竟是谁呢？让我们有请评委单位海通证券研究所副所长高道德宣读第三届中国金牛阳光私募管理公司名单。

　　高道德：获得金牛阳光私募管理公司奖的是：深圳展博投资管理有限公司、北京市星石投资管理有限公司、深圳中睿合银投资管理有限公司、北京源乐晟资产管理有限公司、上海朱雀投资发展中心、北京鸿道投资管理有线责任公司、淡水泉（北京）投资管理有限公司、上海重阳投资管理有限公司、上海景林资产管理有限公司。

　　主持人：我们注意到本届评奖的金牛基金公司和经理都取了九名，比前两届少了一名，这也体现了我们评委们一丝不苟的精神和这个奖项的含金量。再次恭喜获奖者，感谢颁奖嘉宾。

　　我们相信“九”是一个非常好的数字，也有非常好的寓意，意味着“常常久久，永不停歇”。走进2012年阳光私募是规范和深化发展的关键时期，如何持续为投资人创造正回报？如何能够解读我们正在修订的基金法，又怎么样在管理模式和产品上创新，这都是我们需要解决的问题和值得思考的问题。稍后我们会就这样的问题进行阳光私募精英论坛。

　　华生：解读新一轮资本市场改革的方向

　　主持人：欢迎大家回到更加精彩的精英论坛环节。大家知道，从去年末开始，资本市场新一轮改革的大幕已经徐徐拉开，多层次资本市场建设、发行制度改革、养老金等长期资金入市、蓝筹战略启动，每一项政策的实施，都将给市场带来深刻的变化，也将给机构投资者带来现实的机遇与挑战。首先，我们有请知名学者华生教授，为大家解读新一轮资本市场改革的方向。

　　华生：大家早上好！很高兴出席今天的金牛奖颁奖会。我们证券市场主要受两个因素的影响，一个是受整体的宏观经济影响。另一个是证券市场的制度构造。从经济方面来说，我一直说中国经济短期有一些调整，但是它处在城市化过程中，所以它有长期高速增长的潜力。这是我们证券市场能够健康发展的一个最好的基础。

　　现在中国证券市场面临最主要的问题，我觉得还是我们自己的制度构造问题。最近大家也知道中央政府包括证监会都提出了新股发行制度的改革，提出了一些征求意见。今天我主要就这个谈一谈我的一些看法，给大家提供一些可能的思路。我们在证券市场的制度构造究竟应该做什么样的工作。

　　这次讲的新股发行改革，首先要搞清楚我们的目的是什么？有一个说法主要是解决“三高”的问题。我个人觉得这个“三高”不太值得作为我们改革的主要目标。因为回想一下2009年的时候，当年我们没有“三高”。当时是什么情况呢？当时证券市场新股发行上市以后都是按照窗口指导的市盈率上市，上市以后一般都有一、两倍的升幅，是我们市场化的改革把过去认购者的部分拿给了上市公司，所以只是形式上的转变。如果说我们用各种方式控制发行价等于是退回到改革之前。这样我们没有“三高”，所以我们等于是做了一个“三高”，再把“三高”打回去。

　　那么证券市场真正的问题是什么？准确概括不是“三高”的问题，我们证券市场要提出一个新的方案，首先要搞清楚“现在证券市场生的什么病”，它不是普遍“三高”的病，它这个病是跟市场结构有关。我们的大盘股实际上是低价的，小盘股高溢价是我们这个市场的主要特征。前一段时间我发表了一文章，用了“两岸三地”说明，中国股市、台湾市场和香港市场，我们最大的差异不是在蓝筹股，最大的差异是中小盘股。占了我们整个证券80%以上的股份，这些公司它们的估值和境外是呈现倒挂的。这才是我们中国证券市场真正的问题。为什么产生这样的问题是需要我们去解惑的。

　　中国证券市场和一般不一样，别人是大盘股股价高，我们是小盘股垃圾股价高，这个原因是什么？我们还没有解惑。不知道原因就不可能医治病症。现在我们在没有解惑病因的时候大家开始开处方。先是说我们新股发行面临三高，刚才我说了不准确。由于没有看到普遍的三高，而是典型结构型的三高，然后开出来的处方，现在主要是证监会的征求意见为代表的这套处方。这套处方采取的措施我在文章里都做了一些分析，不详细说了。因为它是对付普遍的三高，但是我们不是普遍的三高，我们小盘股价格虽然很高，但是比起同类小盘股二市场上价格还不高，特别是对主板市场上，绝大部分中小盘股价格不高，市盈率没有二级市场那么高。这样的情况下市场肯定寻股寻不出价格。所以这个做法肯定不能解决我们现在的问题。

　　更加严重的是，在小盘股高溢价的扭曲结构下，源源不断的中小盘股上市，等于是变相的对二级市场的掠夺，把二级市场的投资者当成了“提款机”。

　　举例子说明，台湾的企业，本来在台湾和香港上市，有一家在台湾上市的企业前一阵在台湾退市，然后原封不动这个企业在A股上市，它的市值翻了100%多。同一个企业在台湾挂牌和在大陆挂牌、中小盘市值翻一到两倍。它到这儿挂牌，显然我们的A股市场成了它的提款机。卖一半股份赚一个公司还多。

　　所以现在问题不光是技术修补的办法根本不能解决我们市场改革的问题。而且还继续会给市场带来灾难。去年为什么中国经济在全球表现是最好之列的情况下，中国A股市场在不高的水平基础上加速下滑，是跟我们去年中小盘股加速发行有关。大家看到这些中小盘股上市以后它们的原始人发起人股东，用各种方式加速套现，这是打击市场的根本原因。所以我觉得市场做出得反映是理性的反映。“当一个小偷从一个很低的窗口里鱼贯而入，我们讨论大门是不是加三把锁是没有意义的”。现在严格的说，我们面临的是中小盘股在扭曲情况下源源不断上市，实际上是使二级市场成为一个提款机。所以这是现有的新股改革方案可能出现的问题。

　　基于这个情况，还有另外一种解决的思路和方案就是转到注册制。通过大规模企业上市，放低市场估值，使得新股价值合理。这个思路能不能解决问题呢？一定意义上可以解决问题。大量企业上市这时候不是压低新股价格，是二级市场所有的中小盘股，占市场80%股的价格压下30%、50%、60%，像国际概念股在市场上普遍腰斩一样，这样的代价我们能不能承受？这样做以后，即使全部放开市场下降空间也有限，这认识是错误的，这个理由是说我们的市场市盈率已经跟国际市场靠拢，但是我们忽略了我们靠拢的是量价权重的股，我们中小盘股比起周边市场普遍估值高100%以上，因此全部放开市场不会大幅度下挫是不错的。

　　第二这种下挫以后会不会带来天下大治？我的结论是不会的。在放开市场以后会鱼龙混杂，一大批垃圾股到市场上来像香港99年创业板，当时作为世界上的自由港，香港人想走一条新路，我降低门槛，根据你的申报、披露让你们上市。结果上了靠近200家企业，已经退市了一些，现在挂牌175家，亏损103家，还有一部分是微利，基本是失败。我们显然不能在中国主板市场重复香港创业板的道路。所以现在所提出来的思路就我来看都根本不能解决中国证券市场现在面临的问题。那么怎么办？下面我讲一下这个问题。

　　过去我也提过一些方案，设计过一些思路，从80年代开始先后被中央政府采纳。当时提的时候没有觉得会是一件多大的事情这次我跟大家讨论，我说这次确实有一个历史使命感，我们可能要改变中国证券市场整个生存环境和生态因为我们在小盘高溢价情况下扭曲前行是非常危险的。用清水煮青蛙，让二级市场成为提款机，将来我们基金的下场都是有问题的。怎么来破解？举一个例子，我曾经看过一个漫画，一大批鱼朝一个方向游，最后一只鱼调转了一个方向，这个漫画的标题是“换个方向你就是第一”。这跟我们投资的道理是相通的。我们现在是要整个改变原来在新股发行改革方面传统的思维和定式，打破习惯性的思维找出条新路。我个人建议是这样的：我们现在有条件全面的实行放弃审批，向高门槛的披露制转变。核心是打三个战役。

　　第一：立即实行再融资的全面市场化。新股上市自由放任上市全世界都没有。但是再融资特别是定向增发私募市场化是全世界惯例。现在我们从新股开始一度做市场化是很危险的，但是再融资的市场化是全球惯例。这个市场化对我们整体会有非常大的意义。因为我们现在市场的问题是蓝筹股，叫蓝筹股但是没钱分红，以银行为代表。它说我的贷款增长很快，资本充足率不足，因此汇金公司说不但不能提高分红比例还要降低分红比例，实际上这个现象是所有公司的情况，再融资能够解决蓝筹股的市场化的问题。如果没有钱要发展，你作为蓝筹股应该像国际大盘蓝筹股一样按季度分红。如果我们的蓝筹公司像美国、日本以及可以比较的这些主要证券市场那样。它当年分红的股息率大大高过一年期定期存款的几倍。我们不要说几倍，只要高一点就可以。别人都是几倍，我有一个数据表，是十年国债的几倍，我们现在也是十年国债不到50%，我们不要几倍，只要高过市场国债，那么社保基金会挤着到这个市场来。所以再融资市场化是我们改变大盘蓝筹股缺乏投资价值的根本措施。再融资的市场化反而会解决我们现在定向增发出现的各种怪现象。我们现在定向增发是锁定一个低价格。将来涨起来了，定向增发成了利益输送管道，如果股价市场不好就下降定向增发，或者取消，使得其成为一个不公平的游戏。市场化是说今天二级市场是这个价格你就必须以这个价格买进，这对夯实二级市场价格基础有着很重要的意义。而且再融资可以实现股权多元化，对我们国有企业改革和改变民营家族企业的一股独大都有重要意义。

　　像苹果、微软这些创始人创的公司，他们占的股份只有百分之几，其原因就是他们不断的进行再融资，而不是减持的办法使得股权多样化。股权多样化会大大提高蓝筹股的增值，会造成真正蓝筹股的兼并，在A股市场上开始出现，兼并重组是激动人心的话题，会提高这些公司的交易价格。现在我们一股独大，蓝筹股兼并看不到，我们看到的只是爆炒资源。

　　所以我认为从审批制向披露制转变的第一步是在再融资上进行根本的转变。包括公司债的发行完全市场化。公司债发行完全市场化会大大降低上市的成本，财务成本。上市公司就可以完全根据自己的需要去设计各种各样的长期、短期、中期的公司债。现在公司债都是长期的，是因为批准一次很不容易，不知道下次是什么时候。如果有各种期限的公司债或者短期可转期的公司债，把它的融资成本可以降低50%、降低80%。证券融资市场化要充分改革和挖掘出来。这是第一个改革建议。

　　第二就是退市和资产重组政策。退市是绝对重要的。巴非特说如果资本主义没有破产就像基督教没有地狱，我们没有退市制度确实造成我们资本市场的重大问题。但是这段时间过分炒作退市制度我觉得是不对的。退市永远是市场最后威慑的手段。中国小盘股高溢价根源不是没有退市制度，是我们的资产重组制度，中国特色的资产重组制度去挽救各种各样本该退市企业让它再生，等于不断的杀掉年轻人、健康人，给一个行将就木的老人输血。这种资本市场完全颠倒了“黑白”，这样的制度下才导致中国证券市场长期以来这种投机、炒作之风。因为任何人，包括基金经理当看到有赚钱机会的时候他是不能不上的。这是由于制度导致了大家普遍投资行为的扭曲。所以作为这次股改后的一个战役就是要根本改变我们的资产重组政策，改变这套制度。这套制度最大的问题就是对IPO上市和重组注入采取了双重标准。

　　因为大家知道如果是一个企业能够IPO上市，没有任何一个企业会为别人做重组，把自己的权益让别人分享，傻子才会做这样的事情。之所以这样做无非解决他不够IPO的条件。所以IPO和资产重组应该实行同等标准，让大量的垃圾企业股全部封杀。中国市场小盘高溢价才能根本扭转，这才是为退市制度创造良好的条件。

　　第三，也是最关键的，就是新股发行制度。怎么改？按照现在审批制的办法肯定是不行的。包括我们有些领导提出来的为了要让小微企业上市要进一步降低上市的门槛，我认为是方向性的错误。应该怎么做？上市新股改革的核心灵魂就是大幅度提高上市的标准和门槛。在这个基础上放弃审批转为披露核实制。对这个问题做一个简单的解释，就是我们的高考制度，高考特别是进重点大学，录取分数线比如600分可以供求平衡，600分以后就是披露核实制，什么是披露核实制？首先要有一个好的业绩，高考有好的分数，有监考老师防止你作弊，这就是中介机构做的事。这些条件够了，过了600分了，没有特殊原因可以上重点大学，教育部门不录取你，你可以申诉和控告，我们现在证券市场是另外一个情况，重点大学供求平衡录取分数线是600分，但是我们现在证券市场是有一个300分的标准。因此能够上市的人，能够被录取的人是够条件人的几分之一。这时候录取不录取谁？谁能上市不能上市？完全变成了我们有权部门自己的自由裁量权。如果我们明天高考制度重点大学明明600改成300分，这时候有冤都没处诉，因为302分就可以上北大，至于700分为什么没有录取，他说可能我觉得你素质不够，或者思想道德有问题。所以我们的证券市场同一个道理，要想放弃审批今天不是不可以做到，明天就可以做到。就是大幅度的提高上市的门槛。

　　我们中国的A股市场，我做了一个统计，在2001年当时挂牌1100家企业，大部分在90年代上市，利润基本都在几千万，过了十五年二十年，这些企业有一半多，加上重组的换过壳的，还是几千万利润，不考虑通货膨胀，这样的企业指望他对你有回报显然不可能。对于中国这么大的市场一个企业利润只有几千万，销售额只有几个亿，不可能是任何一个细分行业的领头羊。有人说这么做了中小企业怎么办？很好办，就是到场外市场上。对于没有经过市场发展和检验的小企业应该在场外市场由专业投资者料理。而不能到主板市场上向公众投资者销售。这样才能把各种发展前景不确定的企业排除在外。有人说这样的话我们的创业板就搞不下去了，现在的创业板本来就是名不副实。现在创业板本来就不是创业企业，所以要全面修改上市门槛的标准。这种标准甚至可以考虑修改证券法，不盈利的企业也可以上市。如果你是一个新兴行业的龙头，已经有了几十亿、上百亿的销售额也可以上市。这样的话像新浪、腾讯这样的企业就可以在中国上市，这样的创业板才是真正的创业板。而不是让一些好像有一些利润规模很小的小企业在中国市场源源不断的上市。而且利用我们的小盘股高溢价的扭曲结构让二级市场成为他们的提款机。

　　所以我觉得中国资本市场面临着一个重大制度变革，你也可以称为二次股改，第一次股改解决了形式上的接轨，这次要解决实质的接轨。我们现在向披露制转变的条件不是不具备，明天就可以做。问题是我们用一个什么样的思路？如果我们借鉴像我刚才说的高考制度的思路，那么我们明天就可以实行披露制。当然这样做会影响太多人的即得利益，那些准备捞一把的原始股东和权利部门他们就没有权力了。因为高考制度你有再大的权势，你的孩子考试不够分数线，受托的人也爱莫能助。所以我们现在要改变这种审批制的核心就是要大幅度的提高上市标准。而不是制订一个很低的标准把选谁不选谁？让谁不让谁上完全变成少数人的特权，这种情况下腐败和幕后交易不可避免。所以我们要调整思路，中国证券市场脱胎换骨的改变是完全可能的，条件也是具备的。而在这样的改变之前要认识到现在高溢价中小盘股源源不断上市，就是我一再强调的本身是对二级市场投资者的掠夺。因此我个人的建议是在修订推出股改，修订上市标准和门槛之前，暂停中小盘股的上市。这样随着资产重组制度和退市制度的改变，可以使现有市场上的中小盘股有一个软着陆的空间。我们不要一边扩大高估值股，同时再去解决，这样会越来越困难。如果我们限制了先把存量控制住，这样存量是比较小的量。由于中小盘股不再上市，这就给二级市场盘股解决调整留下了空间，可以逐步过渡，使整个市场在平稳过程中完成制度改造。这样做一方面蓝筹股的价值会大大提高，分红大幅度提高，购并可能性出现会增加它的市场交易价格。同时中小板股数量有限，它们的价值调整有一个过程，我们的市场就可以在平稳的情况下像当年股权制改革一样，用两年左右时间完成改变，迎接中国证券市场下一个十年更加辉煌的发展，谢谢大家！

　　论坛对话一：创新背景下的阳光私募发展探讨

　　主持人：谢谢华生教授的精彩演讲！接下来进行论坛对话：创新背景下阳光私募发展探讨。我们请到的是香港中环资产投资基金常务董事蔡礼键先生、上海重阳投资管理有限公司高级合伙人总裁莫泰山先生、深圳市展博有限公司陈锋先生和浙江瑞安思考投资管理有限公司投资总监岳志斌先生　　

　　我们首先请香港中环资产投资基金常务董事蔡礼键先生介绍一下他们公司和发展。

　　蔡礼键：谢谢。我们主要投的是多元化基金，在地区方面是以亚洲为主，在欧美这边也有。我们2005年在香港成立总部，深圳有研究中心。看起来我们的成绩还不错，从2005年到现在我们每年都会有22%以上的增长，也得过亚洲投资者的一些荣誉。我们很期望有一天能够回到这边拿金牛奖。

　　我们以前的成绩和国内A股市场做了一个比较。我觉得对我们来讲，因为A股不是我们主要的投资市场，我主要讲一下海外投资者是怎么看国内投资市场的。

　　几个月前我们跟纽约还有芝加哥市场的投资者探讨了国内证券市场的情况。大家的普遍看法是国内市场是一个长期发展的市场，他们对大中华地区现在有一些改善，就是他们看好更长期。大家知道高成长基金不会再继续下去，国家也把GDP的增长率降了下来。他们觉得中国市场可能没有像以前那么有吸引力。我们跟这些海外投资者沟通的时候他们反而非常看好美国和德国市场。这一轮美国市场的上涨，我们觉得除了那边经济恢复还不错，新科股也带来了很好的机会。苹果、微软和Facebook的上市，大家都觉得对整个投资情绪的提高很有帮助。德国这边可能也是欧债里面的大赢家。我们自己的看法，美国股市熊市可能会结束，资本会进行一个重新分配再慢慢转回股市。我们觉得这是海外投资者越来越看好这几个市场的原因。

　　海外投资者对基金来讲我们有几个主要看重的地方。第一个是对风险管理要求是要独立，做风险管理的人和做交易、做投资的人不能完全在一起。风险管理人应该在市场上没有什么意见。长期的交易制度对海外投资者来讲也非常重要。一般来讲他们需要看到的是至少有五年的投资经验，而且是经过审计过。规模来讲一般是不希望超过10%的基金投资，他们希望基金的规模至少要有1亿美元以上。他们还有一点很担心，如果你的基金规模不够大，管理费收的不够多的话，基金管理者反而要担心怎么样经营下去？所以他们不希望基金管理者再想其他的事情，而且主要关注在基金投资上。而且独立的董事会、财务审批这些都是非常重要的。

　　对我们来讲，因为我们是一个多元化的投资策略。我们主要看的是信贷，股票的波动性信贷我们主要看短期工具，包括信贷引申性工具、可转换债和普通债。对我们来讲有的时候股市看不清方向的时候债券是一个非常好的投资目标。股票上我们是做多不做空，是完全的价值导向，我们也坚持中长期的投资，而且股票也做套利结构，包括每个公司的可转换债和数量化。数量化这点，现在我们觉得这个市场有那么多的不确定性，量化反而是非常重要的一个地方。。因为投资者对公司波动性也非常关注，他们希望基金多用波动性产品来控制自己的风险。我就讲这些，谢谢！

　　主持人：谢谢蔡总的介绍。我们今天对话的主题是国内阳光私募行业的创新发展和A股市场对冲策略的运用。你们觉得下来私募基金想发展，最需要解决的问题在哪里？

　　陈锋：坦诚的讲现在量化、对冲也是我们思考的话题，国内目前为止显然没有做对冲的经验。我本人在海外也没有做对冲的经历。所以对冲基金全部理解可能只是“对冲基金风云录”，我比较喜欢读。所以我们今天在这儿谈对冲、量化也好，我觉得有点难。

　　跟大家分享一下展博投资过去和现在做的事情，去年年中开始我们思考了，如果市场长期下降的话我们阳光私募怎么生存？我现在的想法可那时候不一样了，现在我对市场更乐观一些。

　　我们现在做准备，真正做对冲产品可能不允许，国内条件有限。我们用指数化的策略包括沪深300，中小盘的综合指数包括600多只中小盘样本，还有创业板的综合指数目前有300多只股票样本。中小盘和创业板是波动比较大的，下行的时候波动大，上涨的时候波动也大，沪深300相对稳定一点。

　　对我们来讲，因为我们比较重视一个是选时，第二个是市场风格。我们可以通过用指数交易的方式来规避。第一个就是熊市里股票确实不好找，第二熊市股票想卖也不好卖。中小板创业板反弹会多一些，但是买的时候不好买，卖的时候也不好卖，所以我们用指数化的策略。

　　举个例子，去年下半年大家一直在琢磨这个事情，也用少的仓位操作这个事情。今年我们开始大规模的尝试了一下，我们有几个产品在1月下旬开始去参与中小板和创业板的指数，整个市场中600个中小板，我们看同等权重是上涨更快还是下跌更快？同等的权重，1月下旬就跌的很快，2月份市场反弹的过程中，我们2月份几个产品单月收益率在13%到15%，这就是用这个策略的结果。那么有一个什么好处呢？卖的时候可以亏两三个点卖掉了，但是满仓全部都是中小板或者创业板股票的话，虽然上升比较大，但是卖完以后可能跌了12%，就是2月份挣了10%几，3月份可能跌的更多。

　　因为我们过去确实没有对冲、量化的经验。不是说我们现在二级市场做不好了，就做一个新的东西，它需要一个时间，所以我们会用一到两年的时间先做一些这方面的模拟和学习，然后再实践到我们的产品中去，这也是对客户负责任的一种态度。

　　主持人：现在大家提出了发行成本比较高，投资方式单一，和渠道的盘剥和基础市场不健全，我请问一下莫总，就您看来基金整个行业发展未来最希望看到的改变是什么？

　　莫泰山：我过去在别的场合也讲过，私募基金谈发展第一个要先规范，而且给它一个相对友好一点的发展环境。现在看我们现在讨论的都是阳光私募，但是关心这个行业的人可以看到，阳光私募，阳光化的代价还是比较高的。这个不展开讲了。总体来说，以目前阳光化的代价，对这个行业的发展还是会付出一些代价的，不是特别有利于这个行业的长期发展，所以我们更希望看到以后发展的环境或者说这个行业为了阳光化、公开化、透明化不要付那么大的成本，希望环境更好一些，有一个更好的发展基础。这是我的第一个感受。

　　第二，关于创新。我觉得提的挺好，因为阳光私募也发展了几年了，未来几年我们所面临的环境，无论是经济环境还是市场环境都给我们一定的压力，迫使我们创新。刚才陈总也提到未来几年我们会不会面临一个困难的环境？这我们只是一个假设，在假设前提下要有一个应对的策略。假设未来几年中国经济转型，潜在增速降下来，面临这个大环境。这种环境下A股市场在这种环境下，应该说创造超额收益的难度会比原来大。这种时候我觉得整个阳光私募行业都要思考一个问题，是不是还是仅仅依靠过去的这些方法创造超额收益？因为毕竟环境已经在变，用传统的方法创造超额收益在增加。所以这种情况下应该思考用更新的方法创造超额收益。

　　同时市场也在给我们机会。我们看到证监会新的领导上台以后有资本市场上的新政，新政很多方面都在创造多层次的市场，更加丰富的投资工具来给我们研究更多的投资策略。总体来说阳光私募未来发展方向上，一个比较重要的方向是要向国外真正的对冲基金去学习。跟中外对比按对冲基金行业来比的话，我们无论从投资工具、投资策略、还是目前人员经验的积累等等方面还是有一些欠缺的。但是换个角度讲也是我们的机会所在，潜力很大。所以这方面我觉得还是要花比较多的工夫认真思考未来我们怎么样更加多元化的策略，包括对冲策略，都是应该认真需要积累和提高的。

　　主持人：比如说阳光化带来的代价很多，到底是什么？莫总没有说，比如传统的工具不行了，那么创新的工具是什么？这个问题能不能留给您呢？

　　浙江瑞安思考：我自己准备了一下，能不能不按照你的思路来讲，我们是一个新人，作为阳光私募我们刚刚成立两年。作为一个新人在阳光私募发展这么多年情况下介入市场的时候，我们首先考虑的是以什么样的方式让客户认可我们，我们公司叫思考公司，思考是一种力量。

　　刚才莫总讲作为阳光私募可能要付出很大的代价，我觉得我们付出的代价不大，银行销售的时候我们这个产品管理型的产品，在销售的时候，我们没有给他任何销售费用。相反银行它的保管费是0.2%。但是因为我们基金在银行保管帐户里的时候，我们会要求银行给我们1%点几的同款利率。因为首先要考虑到投资者的利益。　　

　　主持人：先要搞定银行是第一位。

　　岳志斌：我其实非常欢迎我们同行去温州把你的基金保管放到温州，如果你溢价溢不下，我可以帮你。

　　主持人：有佣金吗？

　　岳志斌：我们不收管理费，我们认为未来阳光私募发展只有两种途径，一种是非常顶尖的私募基金经理。还有一种方向，如果我们做不到最顶尖的人，那么我们要做私人银行家，这是阳光私募未来发展的一个方向。你要成为一个私人银行家，你不是最顶尖的你要以一个企业方式去做，那么你要考虑到你的投资人的最大利益。所以说我们产品设计的时候，对于管理费这一块，包括我们跟信托公司沟通，他都会说中间0.5%给你，我们不要，申购、赎回这些我们都不要。这样子可能在未来你的盈利能力获得市场之后自然而然会有投资。而且未来阳光私募一定要想清楚你们的目标客户是哪一个群体。比如我们不能做到最顶尖的盈利的基金经理，我们会把目标客户定位到45岁以上的客户群。我们对我们产品回报要求可能就是10%到15%，最高不会超过20%设计产品。这样对阳光私募来讲，可能在不是很好的熊市过程中，可能你找到一个很好的切入点就能发展很好。

　　主持人：这也是创新对我们很有启发。因为目前有1489只私募产品，你们做的是非常细分化的产品设计。这样的创新，不知道在蔡总眼中是怎么看的？您认为这样的创新是什么样的感受？对中国阳光私募在目前状况下有什么好的建议？

　　蔡礼键：国外投资者他们也对对冲基金管理越来越要求，对管理费的要求，如果规模够大的，他们常常都会要求很大的折扣。他们也希望你超额回报，这我觉得也是海外投资者希望看到的。

　　主持人：国外对冲基金，我昨天听一个朋友讲过说美国私募基金每年淘汰率有50%，有这么高淘汰率吗？

　　蔡礼键：这个数字我没有听过，但是从2005年到现在，尤其2008年的时候确实看到很多我们的同行离开这个市场。所以这个数据不惊讶。

　　主持人：如果是目前这种对冲环境，这种制度设计，对冲可以做，但是只能覆盖现金的20%，就像黄河决堤200米，给你两个沙包去堵，这样的环境你会进来做对冲基金吗？

　　蔡礼键：我们有对A股市场做不少的研究，我们研究中心总部在深圳，也是准备未来进入对冲市场。现在来讲我们的额度等限制了做对冲，现在我们还是在学习当中。

　　主持人：如果您觉得进入中国市场切入点在什么地方？

　　蔡礼键：我们在国外做先从债券这方面做。我们觉得它可以得到的回报并不是那么大，但是如果这个公司是健康的，银行支持有，这是比较安全一点的投资。所以开始会从债券做起。通过债券投资做起，我们再认识这个公司，再认识这个板块，我们会入市。

　　主持人：陈总，您觉得，如果选择我们现在可以用合伙制也没有那么高的税率，可以放开我们的投资方式，我们可以突破帐户限制，我们基金法可以认可私募基金的地位，也有“相应的婆婆”管的话，你会选择哪一项作为您最期待的？最希望能够看到的？还是说还没有选到您希望看到的东西。因为您刚才说的可能有点无奈，总还希望做更多的事情？最大的障碍是什么？

　　陈锋：现在像华宝信托他们也开始对股指这块已经开始有松动了。我们就想看到这是一个全面性的现象。因为现在对公募基金现在是以20%，私募基金也是这样的要求。对私和对公同等要求是不可能实现中国的对冲基金跟国外一样，这是不现实的。当然我们希望有一两年的时间把这个事情完全的放开，不要做任何限制，可能监管上可以做更严格的要求。但是具体能做什么，不能做什么？你能用多少钱买什么不买什么，这块限制尽量少一定。

　　主持人：我们说私募基金和公募基金差不多，唯一好处就是不好的时候可以把仓位清零，莫总您说迎接黑暗的隧道不眨眼，现在看到光亮了吗？

　　莫总：我觉得最重要的是顶层设计。

　　主持人：你会担心过犹不及吗？可能“婆婆”多以后，不该管的管多了。

　　莫总：“说婆婆”很难听。那是家庭的关系用在行业监管，其实过去对我们监管或者管理部门定位的我觉得不是很褒义的一个词。但我觉得据我不完全了解，哪怕新基金法通过以后也不会说对私募基金进行审批而进行监管。我觉得一个行业进行规范，资产管理是很需要投资人信任的行业。所以有没有监管？大家是不是按照统一的标准行事？还是很重要的。对于以后投资人的信任、合作伙伴更加的关注还是会有很大的区别的。从未来可持续发展的方向上来讲，我觉得应该是这样更好，如果有志于在这个行业里长期发展，我觉得应该也希望看到这个事情的发生。

　　主持人：至少有一个能够沟通和对话的平台，有一个伸张正义的地方。你们自己有没有做一些具体的安排？比如具体策略上？

　　岳志斌：可能像我们在做阳光私募的时候我更多的是考虑怎么样来适应这个市场或者适应这个规则。包括刚才提到的，就是你希望有人管还是没人管？对我而言，其实这个行业我认为有人管和没人管一样，关键是自己管不管得好自己，这是最重要的。

　　目前这样的背景下，我更多的考虑的不是大的东西，而是我们温州的实际情况。比如说像现在温州这个政策出台，金融改革实验区出来之后，深圳也有这样的政策处台。我们会考虑对温州而言它是一个对个人、对内部的一个政策。但是深圳来看，同样的金融改革政策一个是对外、一个是国际化的东西。我们身处在温州这个地方，我们在产品设计的时候就要符合投资者的要求去做。刚才讲到策略，比如说我们对申购赎回一个月安排两次，我们现在做的新的产品是管理型的产品，我们会设计保管的条款和风险补偿的条款。因为我们是新人市场对你的风险管理认可，但是你的攻击能力能不能获得认可？还是需要检验。所以我们设计产品的时候必须要给投资人一个实实在在的制度上的安排。

　　再比如说比如我们现在有四个产品，我们现在已经开始考虑，如果再发管理型产品的话，我必须在我这个产品里面设计好一个条款。就是让我的产品之间能够有一个转换。这样的话，它可以防止出现某一些产品真的做的不好了或者清盘，有一些忠实你的客户还是愿意投资你，这时候产品转换要及时。这也是设计上的创新。

　　包括投资伙伴的选择，我会选择一些固定的好的券商，这样发产品和转换的时候会很快的设计出来。

　　主持人：我想对于整个私募基金的发展不仅需要顶层设计，也需要我们正视目前的现状，相信经过岁月的磨砺，真正市场英雄会出现，也会推动整个市场的发展，感谢四位嘉宾。

　　论坛对话二：经济转型与金融创新背景下的投资策略

　　主持人：接下来进行第二个论坛部分，有请中国证券报首席经济师卫保川先生。

　　卫保川：我们下面讲一点宏观的话题。邀请的嘉宾将会非常坦诚的对待策略，我们的邀请嘉宾是芮崑先生、余定恒先生、王庆华先生和高善文先生。

　　高善文：很高兴有机会向大家汇报一下我们现在在经济和市场层面的一些看法和判断。前面一段话题围绕制度，围绕阳光私募的发展，讨论的都是一些非常基本，影响非常深远的问题。接下来我们的话题锁定在相对比较短的时间范畴上，并且锁定在一些相对更具体的经济和市场的指标上看问题。

　　我们都知道昨天上午国家统计局刚刚公布了一季度经济数据，在这个背景下稍微讨论一点经济的问题，并且从这样的背景下去检讨和反思一下市场层面的问题应该是一个很好的机会。

　　从昨天统计局正式披露的宏观经济数据来看，我想对于绝大多数市场参与者来讲没有争议的事实是一季度经济增长率下滑超出了市场的预期，或者说显著超出了市场预期。过去十多年来看，一个季度里面经济增长率出现这样大幅度的下降，如果扣除2008年底雷曼事件和全球经济动荡事件来看的话，是不多见的。而且同期披露其他数据有显示经济增长率下滑明显超出预期的同时，实际上工业企业、国有企业，包括上市公司的盈利增速也在大幅度下降。很多盈利增长已经进入了负增长区间。就盈利增长本身情况来看，跟在去年年底时候的预期相比，甚至跟在1月份或者2月初情况相比可能比市场预期的更差。也许顶多可以说盈利的增长是符合预期的，这种说法可能有一些勉强。在更可能条件下各个情况下盈利增长应该是明显弱于预期。

　　在这个背景下我们同时回顾一季度政府在宏观政策上的操作，并且跟去年年底情况相比，至少政策转向和松动情况下步伐明显慢于市场预期。去年年末市场一般的看法是到现在为止存款准备金率继续下调至少两次。但是迄今为止这样的预期很大程度上并没有兑现。没有兑现另外一个可以观察的指标，整个今年一季度银行间市场上，长期国债比如说一年期的国债和十年期的国债收益率都有一定的上升。这也在一定程度上能够揭示货币政策操作层面上的松动并不是很明显。另外中长期增长来看，如果我们说政府要重新启动或者重新恢复一部分基础设施的项目，包括为已经完工的项目配到做好进一步的工作，但是总量来看中长期贷款快速下滑。至少这方面政策操作看起来不是那样的显著。所以回顾过去三个多月的情况，应该说盈利比市场预期差。经济的增长比市场预期的差，政策调整的步伐比市场预期更慢。但是这个条件下，我们面临更大的问题是过去三、四个月时间里，市场实际处在上涨的过程中。一季度或者是到迄今为止市场累计涨幅多多少少还是有一定的幅度的。为什么在大多数的情况都比市场预期更差的背景下市场反而能逆势上涨呢？支持市场逆势上涨的力量是什么？这种力量3月底以来是不是出现了一些变化？这个背景下我们应该如何看待二季度以后的情况？并且在这个背景下我们应该如何从回头反思角度来看，应该如何更好的理解去年下半年的市场。

　　我个人认为进行一些分析是有价值的。政策面明显弱于预期市场还能上涨，本身揭示了很多问题。一个非常简单的回答，一季度市场上涨简单回答就是资金面松动，市场利率明显下降。但是这样的回答背后有很多层面并不是非常令人满意。非常严重的问题是，实际上银行信贷的增长，狭义货币和广义货币的增长，今年一季度都是处在继续下降的过程中。至少到三月中旬情况看是这样的。今年1、2月份狭义增速非常低，广义增速也在下滑，如果说跟资金松动有关，这是说的过去，但是资金供给量来看我们没有看到放大。这跟2009年有一些差异，当时市场井喷支持了市场恢复。如果更仔细观察经济数据，包括市场数据，股票市场上涨同时，另一个方向我们认为发生最显著的变化，可以这样来看。

　　第一，今年一进度整个票据贴现利率总体在下降，去年年底超过10%到14%，下降到了三月中旬5%到6%的水平。

　　第二，在信用债市场上，债券信用利差也经历了同期非常大幅度的下降。我们观察短期的信用债的利差和长期的利差，从而算出期限利差，我们会发现信用债新约利差在明显放大。这样的变化在高等级市场表现并不明显。比如短期和长期国债市场上收益率还是有一定的上升。

　　我们把指标合并在一起如何看待问题呢？今年一进度市场风险偏好在显著恢复，所以带来了一系列的上涨。市场风险偏好看起来与其是合理的解释，不如说是对过去一段时间现象的准确描述。作为一种解释可能并不是非常合格，但是它可能是对过去几个月我们经济生活中出现现象的准确描述。为什么这段时间风险偏好有显著的回升，并且这样回升一定范围内引起了广泛的影响。我们倾向性的看法是，这段时间风险偏好的恢复一定程度上是去年9月份以后市场风险偏好急剧下降的补偿。去年下半年市场风险急剧下降，整个信用债利差快速下降，同时期限利差在收窄。我们要进一步追问的是，为什么去年下半年或者去年年底市场风险偏好会经过急剧下降，今年年初市场偏好有一定的回归？结合一些宏观经济层面数据，我们认为能够提出来最合理的解释是，前年年底和去年年底提出的紧缩货币政策，使得资金成本越来越高，这样的宏观紧缩政策微观层面上碰到了一个基本事实。就是微观层面上，企业层面由于2009、2010年非常宽松的货币政策，企业在债务很快能到期的时候，长期的投资不能及时产生相匹配的收益。这时候短期债务再融资压力非常大。但是在一个相对宽松货币条件下，短期债务再融资并不是问题。但是宏观经济紧缩、整个信贷可能性下降的时候，短期债务再融资压力急剧暴露。这样的一个暴露在去年下半年愈演愈烈。

　　有两个新闻事件与此有关：一个是大量的，特别是江浙地区民营企业老板由于债务链纷纷跑路，纷纷跑路因为资金链断裂，这个背后是资产负债表期限层面上存在着严重的失配。这样的情况下为了维持资金链，短暂市场上资金链异常旺盛。这一方面看到短期贴票率上升，信用债短期利差迅速放大，同时为了支持这一资金链在资产市场上出现了非常普遍的抛售，对资产市场价格形成了很大的抑制。

　　为什么今年这些情况沿着相反方向变呢？比较次要的原因是信贷在恢复，货币政策控制在相对放松。这个原因相当的次要，因为数据层面上没有很明显的看到。也许更加主要的原因是伴随着资金链非常严重的收紧，经济活动出现了台阶式的或者是“塌方”式的下降。经济活动塌方式的下沉大幅度降低了对资金的需求，这样的情况下资金链在迅速缓解，这使得各个市场沿着去年相反的轨迹在演绎，看起来一直持续到今年三月中选，这是我们对今年市场的总结。

　　从去年以来情况回顾来看结合其他方面的数据，我们可以提出两个基本意见：中国房地产市场的存货调整和经济收缩压力来看今年全年不会消退。

　　第二，我们刚才对资金链急剧收缩描述的一样，去年上半年房地产之外的其他领域整个经济活动，特别是整个经济投资活动非常旺盛。一个显著的标志是整个制造业投资增速一直很高。另外这么强的宏观调控背景下经济增速下降很不明显。工业经济下降非常不明显。但是私人投资活动今年一季度有一个台阶式的下沉，它的修复需要比较长的时间。这两个因素合并在一起，长期来看，今年年底或者明年上半年，对经济趋势的看法是相对保守的。

　　如果短期看问题，3月15号以来在市场上出现了两个非常奇怪数据的发展。第一个是3月中旬以后银行信贷供应量特别是票据的贴现和短期贷款供应量出现了放大。整个3月份银行信贷超过市场预期。这一增长主要来自短期资金供应。短期资金供应如此放大的同时，票据贴现利率没有降下来。第二个非常奇怪的特征，票据贴现利率构成来看，珠三角和长三角，出现了20到30个基点的利差。这至少2010年以来历史上看是没有过的，上一次出现是2008年下半年。同时在信贷供应量短期资金供应量显著放大的同时，市场票据贴现利率僵持不动这看起来不太符合常理。如果说量的放大来自于需求的恢复，利率应该往上走，如果说来自政策引导，利率应该往下走。而问题利率是坚持不动，看起来难以理解。这也是在固定收益市场上一段时间以来大家都在讨论的问题。这个问题在信用债市场上也有一定相应的表现。这些表现背后我们认为反应了经济发展在一定层次上，一些新的趋势发展。

　　对于这一现象我们提出最基本的解释是，去年四季度出现了资金链断裂，出现很大问题，包括中央对温州金融改革，一系列一句话概括就是“民间融资体系的解体”民间借债和民间融资体系的解体，对于民营经济活动和市场走向产生了很大的负面作为。对于3月中旬以来数据发展如何解读？我们认为数据的变化显示在民营融资体系、民间融资体系解体的背景下规范的正式的体系取代民营融资体系。民营体系融资链条塌掉了，但是正式融资体系在边际上替代这一体系。民间融资体系满足的那一部分需求由银行体系满足，民间体系融出的那部分资金一定程度上在回到银行。如果我们这个解读是正确的，它可以解释我们看到的一系列的奇怪现象。

　　第一信贷和货币供应量的放大，对支持或者短期之内经济恢复是有价值的，但是并不表现货币政策在放松。货币政策确定放松我们还是需要看到未来进一步的政策变化。这种政策变化我们认为现实的指标是要看到银行间市场上利率中枢进一步下降。3月中旬以来，货币信贷增长率3月份如果有一些反弹，我们认为不是来自于政策面，而是来自于经济体系的自我修复。这对短期稳定经济体系有作用，但是对长期可持续性是有问题的。

　　第二，如果说政府的融资体系替代民间的融资体系，那么边际上它的资产组合信用质量在下降，就是利率更多的反应信用风险，所以珠三角和长三角票贴的利差。

　　从这个解读出发对短期经济情况怎么看？短期之内我们基本的看法：

　　第一，由于需求下降所带来的流动性的恢复看起来已经结束。但是因为政策放松所引导的流动性松动很大程度上还没有出现。在整个二季度，资金层面上也许合理预期大体不变或者略微有一些松动。资金层面没有太多的惊喜。

　　第二，如果考虑到融资体系恢复过程对经济短期支持作用，一季度趋势同二季度有一些对比，短期来讲我们认为经济下降最快的时候已经过去，二季度环比经济会出现恢复，尽管恢复可持续性可能有问题。但是二季度基本面背景跟市场相比会略好一些。资金面大幅度松动主要的时期已经过去，下一步松动主要取决于货币政策层面的操作。

　　以上是我们对市场的一些判断，讲的不对的地方请大家批评指正。

　　卫保川：我代表中国证券报研究中心对策略方面讲一下我自己的结论。短期经济可能基本上见底，因为可以说很多指标很不好，尤其是营收、业绩等等。亏损面上来看，其实现在企业亏损面还要超过08年最惨的时候，利率水平前瞻是未来我们判断市场最主要的地方。尤其现在对法定贷款率没有什么变化，但是广谱利率变化还是比较激烈的。但是放在更长的时间来看这个变动可能非常小。这就是善文说货币不如预期的原因，这个问题过后探讨。今天限于时间，三位都发表一下未来一个季度或者半年你们对市场的看法我们这个讨论就结束。谢谢！

　　余定恒：非常感谢主持人，今年我们围绕两条线索思考。一条是经济增速放缓和政府放松预期。我们判断未来两者之间博弈的变化方向，我觉得在今年这样的特殊政治年份，经济增速掉的越快、政策放松预期越强烈。所以我觉得对于二季度的市场变化，我们有一定的期待。特别是经历了去年两会之后的二次探底，整个市场心态在恢复，政治预期在提升。我觉得这个角度来讲，这个博弈线索越来越有利于市场的变化。当然具体的解读，环比的情况不是我们能决定的。

　　第二条线索，就是资本市场制度产品的变化。我们理解这个线索叫“场内存量资金和场外资金的博弈”。过去我们说银行理财收益高一些，不断的从场内退出去，现在二级市场表现出了存量财富的消耗，如果说没有增量资金进来市场我认为是没有前景的。今年有了新股发行制度的改革等制度层面的变革。这些变革对长期的理性支撑是有一定的引导作用的。这两者之间的动态博弈，我觉得目前看来也逐渐在向有利于二级市场的角度在变化。新的管理层上来之后我们对他们的下一步充满了期待。这是我们对今年或者这个季度两条博弈主线的线索，总的感觉经济增速从来不是影响我们市场运行最主要的因素。资金流向是决定短期市场波动或者中期市场波动很重要的一个方面。

　　特别是像房地产信托高利贷、银行理财产品，包括艺术品、奢侈品、这些资产泡沫将要破灭的情况下，沪深300这样的产品投资价值在显现。对未来一个季度乃至全年的资本市场我们是不悲观的。

　　王庆华：我们认为在新的主席领导下，对谈到所谓二次股改，这样一个良好的制度预期对未来的资本市场奠定了非常好的背景。我们希望能找到有前瞻性的未来战略性的行业，向当初地产行业一样，像万科等一系列非常牛的股票，我们希望找到这样的前瞻性的行业和客户，做一个更长期的投资，它能够决定我们最后长期的操作收益。

　　芮崑：我们投资策略今年和过去两年都是一样的，2008年金融危机之后我认为未来经济转型是必然的过程。而且我是投公司的，我对资金面可能不是很关心，我投资要看它的成长是不是符合我的预期。但是必须在这个转型的框架下。结构转型是一个非常困难的事情，美国花了20年，我们可能要更长。

　　卫保川：我看到有一点共识，善文前面讲了中国大经济环境已经有了一点预期。接下来我想和大家思考，接下来无风险利率变化是什么？股票的定价可能是无风险利率的下降，但是风险的补偿会出现一个大的变化，所以无风险利率下降和风险补偿会是未来市场应该注意到的。刚才茶歇的时间，他们说你们应该组织大家搞一个闭门会议，让大家共同探讨，看未来的市场。我们道歉，我们做的不够，我想中证报在这个舞台上没有任何利益所求，只是给大家提供更多的服务。非常感谢大家，时间有限，探讨的问题很不充分，我们今后还有机会继续探讨。谢谢！

　　解读基金修法：阳光私募监管创新与发展方向（全国人大财经委法案室朱少平主任）

　　主持人：最后，请刚刚赶到会场的全国人大财经委法案室朱少平主任就基金法修法最新进展给大家做介绍和分享。

　　朱少平：非常感谢！《基金法》的修改工作已经进行了三年多的时间，目前就人大来说，咱们起草组已经起草出正式的稿子，报到常委会，由常委会转到国务院，国务院又发到各部门把意见汇总，现在意见正在形成过程中。这是整个修改情况。下一步怎么办？国务院意见修改回来以后，它可能提出来一些比较尖锐的问题。这些尖锐的问题还要进行进一步的修改，进一步协商。如果没有什么大问题争取上会。

　　大家知道全国人大常委会审议法律，一般来说是三次，如果6月份能上会，3次就是6月、8月、12月，如果6月份不能上会，那就不好说了。因此具体什么时候修改出来？时间还很难定。但是就立法机关来说，就起草小组来说，现在全力以赴在往前推。这是第一个问题。

　　第二个修改情况，或者说修改内容。这次法律修改内容有很多。比如这个法律从04年实施到现在为止已经八年了，由于法律目前主要限于证券公募投资基金，所以这次修改首先把范围要改一改。现在法律名称叫《证券投资基金法》如果把范围改了？改到什么程度？能不能投别的？股权要不要进来？起草过程中是有争论的，认为证券就是证券，证券就是二级市场，严格来说这是有问题的。证券是能够证明某种财产价值的票据都叫证券。我们证券法规定的证券不是这么多，我们证券法规定三类，第一公司债券和股票，第二国债和投资基金卷的交易，第三相关证券的衍生产品。这是证券法规定的三类证券。当然我们将来做《基金法》的时候如果扩大它的范围加以延伸是可以的。

　　第二点，核心设计了什么叫基金。我们大家都在说基金，包括阳光私募，其实阳光私募严格来说它只有一种情况，就是我们目前的叫基金信托计划。它是一种信托，也可以说它是一种基金。在阳光私募里不存在公司，不存在合伙企业。但是有另一个问题，由于阳光私募过去开户，然后几年前把开户的问题停了，阳光私募现在不能再开新户了，因此再不能有新的阳光私募了。因此有一些是合伙然后开户，09年规定合伙是可以开户的。但是什么叫基金？我一直在说，公司是公司，不是基金，合伙是合伙，也不是基金。公司、合伙企业和基金怎么回事儿？最里面最核心的几条建议大家记一下。公司合伙企业是实体，基金只是信托财产。公司是一个新的法人，是一个经营实体，而基金只是一个财产。像阳光私募是信托财产，不是实体不能自己买股票。 第二公司合伙企业是自己玩钱，而基金是别人玩钱。记住我们要做基金一定是把这个钱拿着放在这儿然后委托一个管理公司去做。这点如果不区别，那很难办。大家知道我们现在做的叫股权基金。股权基金几乎90%或者100%，管理公司下面设一个别的公司，别的公司叫基金公司，基金公司根据工商局的要求要进行公司或者合伙企业登记，这么一登记又成了一个实体，两个实体之间把你这个实体交给那个实体是有问题的。

　　第三，公司是实体的，经营组织必须交税，但是基金是管理公司设计的一个产品。所以我们现在讲基金一定是管理公司的产品，而不是一个独立的人或者是不是一个独立的企业，所以说不能交税。当然基金也需要交税，所以这就面临了我们先一步要扩大范围，经过反对的考虑大家说法律要改，范围要扩大。但是名称不能改。名称不能改与原来有没有矛盾？没有矛盾。即使扩大股权或者阳光私募它都与原来名称不矛盾。虽然范围跟证券法范围有一些不一致，法律是可以规定的，有人说证券法是母法，《基金法》是子法这是错误的。因为我们的法律分三大类。一类是宪法，一类是基本法，还有一类是单行法，所有法必须服从宪法，单行法中是不存在母法和子法的关系。

　　下一步关于调整范围，肯定要调，这涉及到基金它的概念是什么？基金是一种投资方式。基金既有组织的特点也有产品的特点，它也是实实在在的财产，它也是一种投资方式。既然是一种投资方式，它实际上就是一种投资工具。既然是投资工具，我们可以把它投到证券、投到股权，甚至投到石化都可以。基金是一种募集他人的钱进行专业投资，用所得收益回报投资者的投资方式。基金立法涉及到三方面：

　　第一，规范资金的行为。如果大家都在做，因为他不知道什么叫合法，设备叫非法，所以这个法律解决一个如何合法的“忽悠”钱的问题。基金投到哪儿是一个投资方向的问题，严格来说投资方向不应该限定。我们设计的第三个问题就是基金运作的方式和管理问题。基金立法要解决三个问题。但是就投资对象来说我经常讲一个例子，我们大家都吃饭，吃饭要有吃饭的工具，吃饭工具有很多种。工具怎么用？我一再说基金立法不要限定筷子那条腿。所以我们面对投资法律规范范围的问题一直有争论。但是就法律本身来说有些地方是可以考虑大多数，有些地方也要做出妥协。第一个就是调整范围，调整范围肯定要扩大。扩大无争议是私募进来。股权现在还有争议待会儿介绍。

　　基金有公司性基金有合伙性基金，公司性基金就是公司，合伙人基金就是合伙企业，那就别干了，干脆做一个企业叫企业基金。因为公司基金是一个公司必须有主体地位，然后把它交给一个完整的公司，两个人在一起肯定掐，没法做。为了解决这个问题这个法律设立了一章基金的组织形式，里面分三类。第一类是公司性基金，第二合伙性基金，第三契约性基金。力图于基金就是基金，将来它的监管是监管部门，确定监管部门证监会就是证监会，是发改委就是发改委。既然它是一块财产就不要把工商局弄进去。我们现在证券投资基金公募是证监会，不在工商局。前两天吴行长的意思说能不能改成叫“基金的治理结构”现在这块大多数人的意见是一致的。

　　第三税收。我曾经把公司、合伙、基金做了比较，第一基金杠杆比、管理层比、发行结构、治理结构。其实这三种各有利弊，最后我们看公司性基金和合伙、信托基金都涉及到税收问题。如果我们把它确定为它就是一款财产，就是一个基金管理公司开发的产品，大家都知道所有企业工商企业可能生产产品，能说生产的产品是一个主体吗？交税吗？不可能。交税是公司去交。所以说基金本身它是一个产品，是死产品是不用交税的。基金本身涉及到税收有六大方面：

　　第一，投资者买基金是一种投资行为应该叫税，交营业税。现在我们为了扶持不收税。第二，基金获得收益，要分给投资者，投资者作为投资收益要交所得税。第三，基金有管理机构，管理机构从基金本身收的费用，管理收益要交所得税。第四，基金有托管人，托管人收的托管费要叫托管费的所得税，这是托管人自己交。第五，我这个基金买了一只股票，股票卖了以后要交印花税，这个印花税肯定从基金来出钱。是管理人拿着这个钱去交印花税。第六，基金投了一个公司，这个公司没有上市，但是升值了，升值部分叫资本利得，上市之前我着急卖掉了，这个要交资本利得税。所以基金本身涉及这六个方面的税收。这个税不能从基金本身自己去交，因为那是一块死钱，只能由管理公司交。所以为了解决这个问题，我们写了一条“参照合伙法”。

　　在座很多人参加过过去基金法的起草，也参加过这次新一轮《基金法》的论证和调研。我们这次一定把私募加进去。原来私募写进去过，后来由于私募在中国说不清楚，最后上常委会的时候下去了。这次修改法律的时候专门做了一章的规定，涉及到这些：

　　一、私募基金最核心的问题就是向特定对象募集的基金。公募基金是可以向任意投资者。我讲课的时候公募和私募的区别，主要五条，公募不限对象，不限人数、不限数额、不限方法、公募基金必须委托发行，第六严格监管。六条是公募的特点。私募有五条不同：限人数、限对象、数额不限，方法制度发行、委托发行都可以，公募这边是严格监管，私募是不审批、不核准，有可能要注册。所以第一点就是要把它的发行方法，就是特定对象如何限定这个要搞清楚。私募主要是对一些有风险承受能力的人发行股票，这时候对他的合同做出必要的限定。

　　大家知道公募基金监管现在是管产品、管行为。但是机构产品主要是管审批，或者核准。私募三条，机构产品机构不可能不管，但是怎么管？另外多少？有多大我管，多大我不管？我个人认为最好我们划定一个额度，线上的叫基金，线下的不一定非要叫基金。但是这一点我跟他们有些人的想法不太一致，这儿我仅仅讲一下我个人的意见，我在这儿讲的所有的话都是没有最后定的，因为草案在最后人大表决之前都是没有定的，所以包括我个人包括别人也一样，基本都是问题不大，最后还要经过人大的审批。将来私募肯定机构要管，但是机构管理方法和公募不一样，公募是批准、核准，私募可能是要注册。同时产品也不可能不管，如果不管产品就没法管机构。那么这个产品应该怎么管？可能是备案。

　　另外基金怎么投资操作？基金怎么维护投资者的合法权益？对此私募都做了一些规定。

　　大家知道上海有一个诺亚财富，它的上市引起了一帮人的效仿，但是这方面很少有研究，发展非常快，下一步面临着一个问题我们怎么限制它的不良的方法？包括阳光私募都有一个销售的问题，因此这就涉及到基金的综合服务，包括估值，包括广告，包括登记，包括转让等等一系列的基金服务。原来的法律稍微涉及乐观一点，但是现在涉及不够了。因此这次法律修改草案专门做了一章基金的服务。

　　咱们《基金法》修改过程中，大家知道公募基金经过八年的运作，我们的法律实施了八年，毫无疑问对市场发展起到了重要作用，但是同时也暴露了一些问题。现在很多公募基金从业人员到私募了，现在公募基金实际上是私募投资者的基金明星档摇篮或者叫干校或者是黄埔军校。这反应了一个问题，就是目前基金管理公司他们的基金经理自己能不能出去？当然这个没有规定。有一次我跟证监会的领导讨论这个问题，他说我们也不是不想给他持股，但是面临一个问题，目前基金行业是管制的，别人不能进去，你能进去，进去了还给个人股份，这个东西不好办。但是如果不给他股份的话，我们修改基金法的过程中很多人说，你们这次修改法律无论如何把基金经理持股问题解决了，如果不解决公募基金面临的问题很难办。经过反复讨论，最后起草组说，对这个问题要解决，怎么解决？投资入股可能现在还有点问题。但是能不能从别的方面，比如股权激励，当收益达到多少的时候可以给你多少股份。

　　另外管理公司的模式。管理公司是不是有限责任公司、股份有限公司？比如有限合伙行不行？比如合伙人也可以劳务出资。所以刚开始可能没多少钱，他用他的劳务，用他的无限责任来承担，作为合伙人行不行？严格来说应该可以。对这个问题法律做了一些规定和衔接。大家知道最近几年证监会加大了对基金违法行为的打击，特别是“老鼠仓”问题处理了好几个，似乎并没有完全解决问题。光靠一两个案例完全解决不可能。这里有一个制度设计的问题。最后我们处理的这些人严格来说也不是他自己持股，可能他小舅子持股，他小姨子持股行不行？说不行？为什么不行？这就涉及到基金经理持股的利益问题。所以能不能把基金从业人员的陷井放开？就是允许你投资，并不惜说基金从业人员不能同时进行投资，也不能这么简单的限制。你可以投资，同时给你两条限制，第一你或者以你家人投资的时候必须告诉我，你在这儿登记，但是同时规定你和我的利益不能冲突，或者说我买了什么股票，你不能买。这些问题我们要局限，当然法律修改过程内容非常多，我在这儿只是做一个简单介绍。

　　第三在国务院征求意见的时候，大家对法律草案也提出了一些意见，核心主要是这几条：

　　一、范围要扩大到股权。我个人认为扩大的股权比较好，因为证券不仅包括二级市场证券，一级市场也叫证券。

　　第二，股权投资我问过很多做PE的，我说你们做PE的时候追求什么？几乎无一例外的是追求发行上市。你有发行上市的可能我就买你的股份，没有这个可能找人买，为什么？这里一个最核心的问题。因为股权投资最核心的问题就是我们要改变一种计算方法。我经常问一些企业家，你们产品出售的时候怎么估算价格？有的人说根据市场供求，基本价格计算不是供求，应该是产品加利润，再加供求。我们股票计算两种一种是市净率，一种是市盈率。证券市场功能一般来说往往对它的定位是错的，说这个是尝试融资的，我个人认为我们市场功能是，第一为原始投资者推出而设立，第二为了投资，第三叫投资，第三是价格发现，最核心的就是原来按市净率计算现在用市盈率计算。这是一个很好的平台，我们既然利用这个平台股权投资既然追求的都是要发行上市，最后能发行上市多少？很少，基本是1%左右。因为我们按照硬条件能上市的每年有上万家，但是每年只有200多家，今年估计300多家左右。我们每年能上市的有1万到3万家，努一点力就能符合条件。

　　我跟证监会的人聊天说你们就是吹毛求疵，那么多符合条件的，每年只有这点企业能上市。我觉得就我们整个《基金法》来说，最好主要规范两方面：

　　第一规范忽悠钱，限制大家违法投资。尽量回避烂投资。再一个规范基金运作。

　　第二税率问题，如果它是一笔财产，我们不要再法里规定它的税的问题，基金不征求税，或者不征求所得税。私募基金问题刚才我也进了很多了，私募基金现在有一些不同意见，但是总体来说只要是把阳光基金放进来就没有争论了。还有一个最大的问题如果把股权放进来，这里就有一个我们不用到工商局登记的问题。如果把基金变为一个财产，财产本身是不能买股票的。公募证券基金买股票的时候是由管理公司买，登记的时候是管理公司和他管理的某某基金共同持有这个股票。公募基金只能买股份有限公司的股票，但是股权就能买有限公司的股票，那这就一个跟工商部门衔接的问题。将来基金管理公司和管理的某某基金共同持有某个公司的股票？这个需要协调。

　　如果法律通过了，对我们的阳光私募到底有什么影响？我个人认为基金法如果通过之后，它实际上就是为我们的代理财、资产管理、或者基金行为会提供一个很好的操作平台。当然法律会提出它的条件，这个条件会和现在的局面有一个很大的改变。阳光私募怎么办？阳光私募严格来说不是我们现在所说的基金，但是如果基金法把私募基金平台拿出来之后，它可能比现在的阳光私募更便于操作。因此我们现在两、三百家的阳光私募管理公司或者投资机构还有相当一部分要进到这个法律中来，法不会强制，但是法规定的东西是对它的引申。所以我个人认为法律通过之后可能有一部分阳光私募要进到这里来，但同时阳光私募也不会就此消灭。因为阳光私募是一种资金信托计划，是专门有来炒股票的，这种会仍然存在下去，最终就是投资机构的选择。

　　2007年基金总值达到40亿，07年到现在为止总值不仅没有涨反而下跌了，现在也就是26000、27000，份额这么多，市值更低，因为不少基金在还在它的面值之下。我想这里有我们自身原因也有制度的原因，我希望《基金法》的出台为广大的基金投资运作者提供一个更好的投资机会！

　　主持人：谢谢朱主任的发言，给我们介绍了《基金法》的最新进展，同时也理清了更多的概念。希望我们能有一个明确的法律定位和形成的规则。相信基金从业者一定会放下包袱，努力的为投资者做出更好的回报。

　　在这样一个市场阴晴不定的时候我们相会在人间四月天，四月天代表着一种温暖，一种浪漫的情怀，我相信骨感现实中也需要一些理想和浪漫，我相信各界努力一定会迎来私募基金市场一个真正阳光灿烂、百花齐放的四月天，论坛到此结束，谢谢大家！