高善文：一季度市场上涨是因为资金面松动

　　中国证券报主办的“第三届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨精英论坛”今日上午在北京举行，安信证券首席经济学家高善文在论坛对话环节发表观点。

　　高善文表示：从昨天统计局正式披露的宏观经济数据来看，我想对于绝大多数市场参与者来讲没有争议的事实是一季度经济增长率下滑超出了市场的预期，或者说显著超出了市场预期。过去十多年来看，一个季度里面经济增长率出现这样大幅度的下降，如果扣除2008年底雷曼事件和全球经济动荡事件来看的话，是不多见的。而且同期披露其他数据有显示经济增长率下滑明显超出预期的同时，实际上工业企业、国有企业，包括上市公司的盈利增速也在大幅度下降。很多盈利增长已经进入了负增长区间。就盈利增长本身情况来看，跟在去年年底时候的预期相比，甚至跟在1月份或者2月初情况相比可能比市场预期的更差。也许顶多可以说盈利的增长是符合预期的，这种说法可能有一些勉强。在更可能条件下各个情况下盈利增长应该是明显弱于预期。

　　在这个背景下我们同时回顾一季度政府在宏观政策上的操作，并且跟去年年底情况相比，至少政策转向和松动情况下步伐明显慢于市场预期。去年年末市场一般的看法是到现在为止存款准备金率继续下调至少两次。但是迄今为止这样的预期很大程度上并没有兑现。没有兑现另外一个可以观察的指标，整个今年一季度银行间市场上，长期国债比如说一年期的国债和十年期的国债收益率都有一定的上升。这也在一定程度上能够揭示货币政策操作层面上的松动并不是很明显。另外中长期增长来看，如果我们说政府要重新启动或者重新恢复一部分基础设施的项目，包括为已经完工的项目配到做好进一步的工作，但是总量来看中长期贷款快速下滑。至少这方面政策操作看起来不是那样的显著。所以回顾过去三个多月的情况，应该说盈利比市场预期差。经济的增长比市场预期的差，政策调整的步伐比市场预期更慢。但是这个条件下，我们面临更大的问题是过去三、四个月时间里，市场实际处在上涨的过程中。一季度或者是到迄今为止市场累计涨幅多多少少还是有一定的幅度的。为什么在大多数的情况都比市场预期更差的背景下市场反而能逆势上涨呢？支持市场逆势上涨的力量是什么？这种力量3月底以来是不是出现了一些变化？这个背景下我们应该如何看待二季度以后的情况？并且在这个背景下我们应该如何从回头反思角度来看，应该如何更好的理解去年下半年的市场。

　　我个人认为进行一些分析是有价值的。政策面明显弱于预期市场还能上涨，本身揭示了很多问题。一个非常简单的回答，一季度市场上涨简单回答就是资金面松动，市场利率明显下降。但是这样的回答背后有很多层面并不是非常令人满意。非常严重的问题是，实际上银行信贷的增长，狭义货币和广义货币的增长，今年一季度都是处在继续下降的过程中。至少到三月中旬情况看是这样的。今年1、2月份狭义增速非常低，广义增速也在下滑，如果说跟资金松动有关，这是说的过去，但是资金供给量来看我们没有看到放大。这跟2009年有一些差异，当时市场井喷支持了市场恢复。如果更仔细观察经济数据，包括市场数据，股票市场上涨同时，另一个方向我们认为发生最显著的变化，可以这样来看。

　　第一，今年一进度整个票据贴现利率总体在下降，去年年底超过10%到14%，下降到了三月中旬5%到6%的水平。

　　第二，在信用债市场上，债券信用利差也经历了同期非常大幅度的下降。我们观察短期的信用债的利差和长期的利差，从而算出期限利差，我们会发现信用债新约利差在明显放大。这样的变化在高等级市场表现并不明显。比如短期和长期国债市场上收益率还是有一定的上升。

　　我们把指标合并在一起如何看待问题呢？今年一进度市场风险偏好在显著恢复，所以带来了一系列的上涨。市场风险偏好看起来与其是合理的解释，不如说是对过去一段时间现象的准确描述。作为一种解释可能并不是非常合格，但是它可能是对过去几个月我们经济生活中出现现象的准确描述。为什么这段时间风险偏好有显著的回升，并且这样回升一定范围内引起了广泛的影响。我们倾向性的看法是，这段时间风险偏好的恢复一定程度上是去年9月份以后市场风险偏好急剧下降的补偿。去年下半年市场风险急剧下降，整个信用债利差快速下降，同时期限利差在收窄。我们要进一步追问的是，为什么去年下半年或者去年年底市场风险偏好会经过急剧下降，今年年初市场偏好有一定的回归？结合一些宏观经济层面数据，我们认为能够提出来最合理的解释是，前年年底和去年年底提出的紧缩货币政策，使得资金成本越来越高，这样的宏观紧缩政策微观层面上碰到了一个基本事实。就是微观层面上，企业层面由于2009、2010年非常宽松的货币政策，企业在债务很快能到期的时候，长期的投资不能及时产生相匹配的收益。这时候短期债务再融资压力非常大。但是在一个相对宽松货币条件下，短期债务再融资并不是问题。但是宏观经济紧缩、整个信贷可能性下降的时候，短期债务再融资压力急剧暴露。这样的一个暴露在去年下半年愈演愈烈。

　　有两个新闻事件与此有关：一个是大量的，特别是江浙地区民营企业老板由于债务链纷纷跑路，纷纷跑路因为资金链断裂，这个背后是资产负债表期限层面上存在着严重的失配。这样的情况下为了维持资金链，短暂市场上资金链异常旺盛。这一方面看到短期贴票率上升，信用债短期利差迅速放大，同时为了支持这一资金链在资产市场上出现了非常普遍的抛售，对资产市场价格形成了很大的抑制。

　　为什么今年这些情况沿着相反方向变呢？比较次要的原因是信贷在恢复，货币政策控制在相对放松。这个原因相当的次要，因为数据层面上没有很明显的看到。也许更加主要的原因是伴随着资金链非常严重的收紧，经济活动出现了台阶式的或者是“塌方”式的下降。经济活动塌方式的下沉大幅度降低了对资金的需求，这样的情况下资金链在迅速缓解，这使得各个市场沿着去年相反的轨迹在演绎，看起来一直持续到今年三月中选，这是我们对今年市场的总结。

　　从去年以来情况回顾来看结合其他方面的数据，我们可以提出两个基本意见：中国房地产市场的存货调整和经济收缩压力来看今年全年不会消退。

　　第二，我们刚才对资金链急剧收缩描述的一样，去年上半年房地产之外的其他领域整个经济活动，特别是整个经济投资活动非常旺盛。一个显著的标志是整个制造业投资增速一直很高。另外这么强的宏观调控背景下经济增速下降很不明显。工业经济下降非常不明显。但是私人投资活动今年一季度有一个台阶式的下沉，它的修复需要比较长的时间。这两个因素合并在一起，长期来看，今年年底或者明年上半年，对经济趋势的看法是相对保守的。

　　如果短期看问题，3月15号以来在市场上出现了两个非常奇怪数据的发展。第一个是3月中旬以后银行信贷供应量特别是票据的贴现和短期贷款供应量出现了放大。整个3月份银行信贷超过市场预期。这一增长主要来自短期资金供应。短期资金供应如此放大的同时，票据贴现利率没有降下来。第二个非常奇怪的特征，票据贴现利率构成来看，珠三角和长三角，出现了20到30个基点的利差。这至少2010年以来历史上看是没有过的，上一次出现是2008年下半年。同时在信贷供应量短期资金供应量显著放大的同时，市场票据贴现利率僵持不动这看起来不太符合常理。如果说量的放大来自于需求的恢复，利率应该往上走，如果说来自政策引导，利率应该往下走。而问题利率是坚持不动，看起来难以理解。这也是在固定收益市场上一段时间以来大家都在讨论的问题。这个问题在信用债市场上也有一定相应的表现。这些表现背后我们认为反应了经济发展在一定层次上，一些新的趋势发展。

　　对于这一现象我们提出最基本的解释是，去年四季度出现了资金链断裂，出现很大问题，包括中央对温州金融改革，一系列一句话概括就是“民间融资体系的解体”民间借债和民间融资体系的解体，对于民营经济活动和市场走向产生了很大的负面作为。对于3月中旬以来数据发展如何解读？我们认为数据的变化显示在民营融资体系、民间融资体系解体的背景下规范的正式的体系取代民营融资体系。民营体系融资链条塌掉了，但是正式融资体系在边际上替代这一体系。民间融资体系满足的那一部分需求由银行体系满足，民间体系融出的那部分资金一定程度上在回到银行。如果我们这个解读是正确的，它可以解释我们看到的一系列的奇怪现象。

　　第一信贷和货币供应量的放大，对支持或者短期之内经济恢复是有价值的，但是并不表现货币政策在放松。货币政策确定放松我们还是需要看到未来进一步的政策变化。这种政策变化我们认为现实的指标是要看到银行间市场上利率中枢进一步下降。3月中旬以来，货币信贷增长率3月份如果有一些反弹，我们认为不是来自于政策面，而是来自于经济体系的自我修复。这对短期稳定经济体系有作用，但是对长期可持续性是有问题的。

　　第二，如果说政府的融资体系替代民间的融资体系，那么边际上它的资产组合信用质量在下降，就是利率更多的反应信用风险，所以珠三角和长三角票贴的利差。

　　从这个解读出发对短期经济情况怎么看？短期之内我们基本的看法：

　　第一，由于需求下降所带来的流动性的恢复看起来已经结束。但是因为政策放松所引导的流动性松动很大程度上还没有出现。在整个二季度，资金层面上也许合理预期大体不变或者略微有一些松动。资金层面没有太多的惊喜。

　　第二，如果考虑到融资体系恢复过程对经济短期支持作用，一季度趋势同二季度有一些对比，短期来讲我们认为经济下降最快的时候已经过去，二季度环比经济会出现恢复，尽管恢复可持续性可能有问题。但是二季度基本面背景跟市场相比会略好一些。资金面大幅度松动主要的时期已经过去，下一步松动主要取决于货币政策层面的操作。