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科创板渐行渐近,上市交易如何演绎?——科创板新股上市初期交易表现的影响因素专题研究
科创板新股上市初期的交易表现、可主要从六大维度综合分析:定价制度、交易制度、价格稳定机制、市场情绪、投资者结构以及新股基本面。.通过对上述因素的研究,我们梳理了影响科创板新股上市初期股价表现的正向和反向因素。正向因素包括:首发定价或仍有一定安全边际、“绿鞋”稳价机制、科创板企业的审核仍有严格的相应标准和程序、战配与跟投分别锁定至少 12 个月和 24 个月:反向因素包括:网下配售筹码增加引致短期抛压上升、首日可以融券。而不确定性因素主要体现在上市前 5 个交易日没有涨跌停限制、第 6 个交易日开始涨跌停限制扩大一倍至 20%,从而加剧波动和分化。
定价或仍有一定安全边际,交易制度突破性设置,加剧不确定性。科创板新股估值定价方式更多样、市场化程度提高,但同时设置了多个抑制非理性高定价的制度安排,预期新股首发定价或仍可为上市后涨幅预留一定折价空间。同时,科创板股票上市前 5 个交易日无涨跌停限制+上市首日便可作为融资融券标的,将加剧上市前 5 日的交易不确定性。但科创板还将设置有效申报价格范围和盘中临时停牌情形,也会对上市后的股价波动幅度产生一定约束。
设置三重价格稳定机制,超额配售选择权或担重任。科创板股票上市后初期的稳价机制包括:上市后 30 天内可能实施的“绿鞋”机制、战配股份锁定期最少一年以及交易所后续将另行规定的科创板股票的有效申报价格范围和盘中临时停牌情形。其中,从港股市场来看,超额配售选择权在上市初期的价格稳定上作用明显。截至 5 月 6 日科创板已受理和已问询的 100 家企业中,明确提到可以实施超额配售选择权的已有 56 家。但需要注意的有两点:其一、主承销商二级市场买入股票获取的“价差”需上交并纳入证券投资者保护基金。其二、实施期间主承销商以竞价交易方式买入的股票不得卖出。这两点将对发行人或主承销商利用“绿鞋”机制套利形成较强约束。
获配集中度提升加剧抛压,机构数量占比的提升幅度可能不会很大,初期较难出现成熟市场交易特征。中性测算:三类单个配售对象在科创板单只新股获配资金相比 A 股其他板的增幅在 5.8 倍-7.4 倍之间,单个配售对象在单只新股网下获配量的显著增多,可能降低其对新股上市涨幅的预期,进而增加科创板新股上市初期的抛压。同时,投资者结构角度,机构投资者数量占比相比 A 股其他板块的提升幅度可能并不会很大,至少在科创板试点注册制初期,新股上市后的股价波动较难呈现出成熟市场机构为主的低波动、低换手等特征。
上市公司质量是重中之重。首先,科创板企业上市还是有严格的标准和程序,这一点从上交所对拟登陆科创板企业问询函所涉及问题的数量之多及涵盖面之广,便可见一斑。其次,如果仅从研发投入和收入增速角度看,已受理和已问询企业近三年的研发费用占营收的比例以及近三年的营收复合增速的平均水平均皆明显高于 A 股对应行业的平均值。
我们预期科创板新股上市前 6 个交易日的二级市场交易可能有以下三个特征:(1)上市首日和第 5 个交易日成交换手频繁,股价波动剧烈概率较大;(2)第 2 到第 4 个交易日股价表现可能会相对平稳,也可能会波动剧烈,这会因二级市场整体环境以及个股质地的不同而有所区别;(3)至少在科创板试点注册制初期,可能从资金博弈的角度,第 6 个交易日及其后若干能交易日股价直接“打板”的概率依然存在,但概率大小主要取决于当时的市场情绪、标的估值比价、个股质地,以及竞价有效申报限制及盘中临时停牌的具体规定。