证券公司场外业务风险监测的国际经验比较研究
一、境外主要国家证券公司场外业务风险监测实践
（一）美国场外业务风险监测实践
1．主要法规
美国场外市场主要交易品种包括权益类产品、固收类产品、金融衍生品及结构化产品。美国《1934年证券交易法》明确了场外市场的合法地位，同时提出具体监管制度和举措。而2008年金融危机后颁布的《多德－弗兰克法案》加强了对场外衍生品市场的监管，弥补了功能性监管对金融创新的监管空白。
2．监管体系
美国场外市场监管是政府统一指导下的行业自律监管，由美国证券交易委员会（SEC）、美国金融管理局（FINRA）以及美国商品期货交易委员会（CFTC）分别管理。其中，FINRA是场外市场的直接监督管理者，负责对参与证券活动的主体和证券交易行为进行日常监管；SEC负责对FINRA等自律组织进行再监管；CFTC则专注于制度创新及商品期货市场法律法规的完善，授权委托国家期货业协会（NFA）代为行使部分监督管理职能。
3．风险监测
美国场外市场监管呈现出从严监管、注重金融稳定、协调监管、注重交易报告等特征。政府机构与自律组织各司其职，凭借对风险监测工具的运用，构建了体系完善、功能丰富的场外市场风险监测机制。
监管机构在监测方面，一是根据美国《证券法》第613条，SEC建立了全国统一的看穿式系统——综合审计跟踪系统（CAT），该系统能准确收集、识别在全国性证券市场（场内及场外）的每笔股权及期权产品订单的下单、取消、修改、执行情况及相关投资者信息。二是CFTC通过市场监控计划（CFTC Market Surveillance Program）、大型交易者报告计划及系统（CFTC,s Large Trader Reporting System）等市场监测预警系统以及分析工具，对收集的市场公开信息、交易所、大型交易商及中介机构的报送信息进行不同层次分析和处理，对发现的异常情况移送有关部门进行后续调查。
自律组织在监测方面，一是根据FINRA RULE 6730规定的注册会员强制报告义务，FINRA的交易报告与合规系统（TRACE）要求市场参与者在交易达成后的15分钟之内上报给TRACE；为督促报送义务人履职，TRACE还建立了报告卡制度，对报送质量进行统计反馈；TRACE会向市场披露交易数据、市场活跃度指标、各报送义务人的报送合规程度、其行业排名情况及年度手册等信息，并向付费订阅用户提供增强的历史数据。二是纳斯达克市场（NASDAQ）依托交易报告系统(TRF)以及市场异常交易监测系统(SMARTS)对市场进行监测，收取权益类证券场外交易报告，并进行跨市场、跨资产监控。三是依托OTCM LINKS电子报价系统对柜台市场进行分层交易监测，对交易过程中的做市商进行监管，并要求该平台将每只证券最优报价报送给FINRA。
此外，美国不断加强跨市场、跨国家风险监测，风险监测工具主要包括跨市场监控小组（ISG）[1]、市场间监测信息系统（ISIS）以及跨市场财务监控小组（IFSG）等。通过加强跨市场的场外业务监测监控，可以全局性把握单一机构参与多个市场的交易活动、金融机构跨行业经营活动等情况，及时发现问题并进行风险预警。
（二）欧盟场外业务风险监测实践——以德国为例
1．监管体系
欧盟场外证券市场监管具有区域内市场及标准求同、不同市场间存异以及各市场衔接畅通的特点，其中以德国最为典型。德国证券市场的立法与监管涵盖在统一立法与监管框架之下，不因其为场内、场外市场而有太大区别。德国证券市场的法律体系由欧盟、德国国家以及交易所三个层面构成，其场外业务监管机构主要包括联邦金融管理局（BaFin）以及交易监察办公室（TSO）。此外，德国还成立了“德意志衍生品协会”及“德国衍生品论坛”等自律组织，以实现对场外创设产品和交易的自律监管。
2．风险监测
德国场外风险监测主要包括交易监测和结算监测。在交易监测端，风险监测不仅局限于证券交易所，德国对《证券交易法》进行修改后将各种场外电子交易系统也纳入监管范畴，执行统一的监管标准，要求这些交易系统需要获得准入授权并接受BaFin的持续监管，从而使场外和场内的风险监测日渐趋同。如法兰克福证券交易所的主要交易平台XETRA电子交易平台作为其主要风险监测工具，通过对竞价过程中的申报和成交行为进行连续监控、对市场流动性以及异常交易进行监测等方式，在中央对手方结算、市场流动性监测等方面具有优势。
在结算监测端，根据《德国银行法》的规定，从事清算、结算活动的机构都需要在BaFin和德意志联邦银行进行注册，并定期提交清算与结算活动情况、参与者情况以及清算与结算系统的管理规则。此外，德国场外市场还建立了非常完善的信息报告制度，根据《证券和衍生工具交易规则报告》，从事投资服务活动的机构必须每日向BaFin电子报告系统报告所有证券和衍生品的交易情况，报告内容涵盖交易价格、时间、交易对手、方式及目的等。BaFin对收到的报告数据进行统计、分析和监测，根据分析结果判断是否存在内幕交易或市场操纵行为。
（三）英国场外业务风险监测实践
1．监管体系
英国场外市场交易品种包括权益类、商品类、汇率类和利率类产品及其衍生品，整体与德国类似。英国金融行为监管局（FCA）对场外市场交易行为进行功能监管；英国审慎监管局（PRA）和 FCA按照分类对银行、证券投资机构及保险人等进行审慎监管；英格兰银行对场外交易集中结算的中央对手方进行监管，主要法律依据包括《2000 年金融服务及市场法》和FCA《自律手册》等。
2．风险监测
英国场外市场风险监测依托于行业自律，伦敦证券交易所（LSE）与FCA在产品和主体准入监测、清算和结算监测方面密切合作。在交易市场的监控上，LSE通过制定详细的业务规则和采用新的监控技术完善一线监管职能，如通过整合监控系统（IMAS）在交易事件内对证券交易进行实时监测；使用智能监督系统（IAS）监测异常交易活动；通过证券交易新闻服务（RNS）帮助公司及其中介机构以最有效的方式履行英国及其他地区的监管披露义务，传达监控与财务讯息。此外，英国场外业务跨市场、跨国家监测主要由FCA主导，包括证券与衍生品之间的跨市场监测，以及作为ISG成员与其他成员建立跨市场监测信息分享合作关系等。
（四）境外市场场外业务风险监测经验借鉴
1．形成健全的场外业务监管规则体系
2008年金融危机之后，各国家或地区认识到迫切需要建立清晰的框架来有效管理金融市场。由于以往过于宽松的监管，场外衍生品交易对手方信用风险和不透明性没有得到很好的控制，对金融危机带来了直接影响。因此，各国家或地区纷纷通过完善场外衍生品监管法律法规加强场外衍生品监管，提高市场透明度。
2．功能监管与机构监管相结合
金融监管部门不再单一适用机构监管或功能监管，往往是二者并重，以宏观审慎监管为原则加强系统重要性机构的监管，同时建立起针对交易行为的微观审慎监管机制。既要对金融市场主体进行主体层面的监管，又要结合金融主体开展的金融业务性质进行功能性监管。机构监管和功能监管之间相辅相成、交错发展。
3．自律组织发挥一线监管和监测的重要作用
英美等国家及地区的场外业务风险监测机制呈现出自律组织发挥了一线监管[2]、监测重要作用的特征。强化自律组织前端监管、监测职能体现在金融监管部门对产品注册、发行以及监测等实质性监管权力的下放，而其自身仅专注于形式审查、宏观政策的制定以及事后行政追责等。
4．监管科技在场外市场监管中得到普遍应用
2008年金融危机之后，英美等国家或地区均已基本完成监管体制改革，对于风险数据、信息建模分析处理、评估预测、交易监控等方面的需求越来越高，在强化功能监管、穿透式监管、一致监管的同时，也在对金融科技领域补充立法。
5．跨市场、跨国家间的市场监测合作不断加强
英美等国家或地区不断加强跨市场风险监测，积极推进实现跨国家或地区间的市场监测合作。通过加强跨市场场外业务监测监控，可以为监管机构提供展现市场全貌的视图，全局性把握单一机构参与多个市场的交易活动、多个机构参与单一市场的交易活动以及金融机构跨行业经营活动等，及时预警并防范风险蔓延。
二、我国证券公司场外业务风险监测现状及存在的不足
（一）场外业务的规则体系亟须完善
与英美等国家相比，我国场外业务存在法律地位未明确、制度不足的短板。从场外业务的制度规则体系梳理情况来看，2020年新修订的《证券法》中未明确“场外业务”以及“柜台业务”的定义及范畴；同时，现行法律、行政法规和部门规章中缺少关于证券公司柜台业务的专门规范，目前主要为行业自律组织发布的《证券公司柜台市场管理办法》，法律层级较低。此外，具体场外业务或产品规则也不完备。
（二）场外业务自律管理作用需进一步加强
从境外监管经验来看，行业自律组织在场外业务管理中发挥了重要作用。相比之下，我国场外业务的自律管理目前主要依靠交易报告和统计分析，配合监管要求进行指导，在以下方面仍存在短板：一是对场外业务的日常主动跟踪和业务模式分析、评估、指导、检查等持续动态管理机制尚未成型；二是报告系统收集业务信息的及时性、完整性和准确性有待进一步提高；三是行业自律组织对场外业务的一线监控作用有待进一步发挥。
（三）场外交易信息归集、报告机制及行业信息集中、共享机制需进一步建立
数据归集与处理是证券市场风险监测的核心机制之一。目前，场外交易报告库尚未实现能够覆盖全业务流程的数据收集和集中；各报送主体在要素定义等方面存在不规范、数据字段标准化程度不高等问题，导致交易报告数据质量不高，影响监测监控的质效；此外，针对证券公司场外业务的监测监控尚未完全实现数据共享，难以实现对各类业务风险的全局性、联动性监测。
（四）场外业务电子化平台需进一步发展
电子化平台具有实时记录业务数据和交易流水的功能，在数据报送和一线风险监测方面能发挥一定作用。目前，我国场外业务电子化平台交易的普及度不高，影响场外业务透明度，为监管机构、自律组织及时提供业务数据及配合处置的效率也大打折扣。
（五）跨市场的监测监控体系及机制尚未建立
场外业务跨市场、跨机构的特征，对监测监控提出了更高的要求，需要建立适合场外业务的风险监控与量化模型、优化场外业务监测指标体系等，并在各监管机构之间建立起数据共享机制。目前场外债券交易已初步建立了跨市场的监测监控，对证券公司在银行间市场、交易所市场等开展债券交易进行全局性监测，但其他场外业务的跨市场监测监控机制有待进一步完善，场内场外的信息共享及联动监测有待进一步加强。
三、完善我国证券公司场外业务风险监测的政策建议
（一）健全场外业务规则体系，为场外业务发展及监测监控工作提供制度保障
一是推动监管机构出台《证券公司柜台业务管理办法》，对证券公司场外业务开展的基本原则和框架进行顶层设计，并进一步明确场外业务监测监控机制，为场外审慎监管和自律管理提供更充足的制度依据。二是完善配套规则体系的支持。研究并推动收益凭证业务规则的制定及出台，明确业务开展流程、内部控制、信息披露、数据报送义务等要求，完善场外业务规则体系。
（二）进一步发挥自律管理作用，规范场外业务健康发展
一是进一步落实行业自律组织场外业务自律管理职责。在制度层面规划制定场外各类业务的专项自律规则，组织研究制订场外业务发展规划方案，完善场外业务创新评价机制，为证券公司提供良好的生态环境；加强场外报告库建设，拓展业务应用场景和数据范围；对证券公司等主体违规行为及时采取管理措施并规范引导。二是发挥证券交易场所、清算机构的自律管理职责。做好场外交易、登记结算业务监测监控，及时预警、评估、发现以及报告风险。
（三）优化场外业务风险监测机制，提高监测监控质效
一是以“穿透式”监测为目标，分业务条线建立场外业务监测监控体系。以证券经营机构主体、合约及账户等为主要关注点，建立能够覆盖产品业务全生命周期的穿透式监测监控体系，实现同一挂钩标的在场内外以及同一交易主体在不同市场、不同品种间的立体联动式监测。二是推动场外交易数据标准化建设工作，优化场外交易数据治理。制定覆盖交易对手方、交易行为等场外基础信息标准，研究建立场外行业统一的主体识别码、产品识别码与交易识别码，提高数据的可用性和报送效率。三是进一步提升场外业务数据接口化报送的覆盖率。通过扩大电子化报送接口的适用场景，助力实现向上的产品穿透和向下的账户穿透，从产品基本信息、交易明细数据、投资者账户数据等方面实现全面汇集和整合，实现“看得清、管得住”。四是建立数据共享机制。推动建立场外监测机构与沪深证券交易所、中金所、基金业协会等机构信息共享机制，加强对冲情况、异常交易情况等信息双向共享。
（四）规范场外业务金融基础设施建设，防范系统性风险
一是进一步夯实场外交易报告库职能。建议在相关制度中明确交易报告库的金融基础设施地位，持续优化报告库功能。二是遵循适度集中原则，完善场外金融资产登记托管体系。对于标准化程度较高的产品可以集中登记，夯实监测监控数据基础。三是探索集中清算制度，防范场外衍生品市场风险。借鉴国际监管经验，从场外衍生品入手完善场外清算金融基础设施，将标准化程度较高、流动性较强的场外衍生品纳入集中清算，防范系统性风险。四是推进场外市场金融基础设施互联互通。推进场外交易报告库与证券交易所、中国结算等金融基础设施数据联通，打通场内外数据联通链路，高效汇集投资者场内外账户及交易信息。
* 课题组简介：课题负责人：亢力，法学博士，FRM，中证机构间报价系统股份有限公司监测业务三部部门总监。课题组成员包括：张橙艳、王倩、王慧琳、井维维、于子豪、王晓兰，均供职于中证机构间报价系统股份有限公司；胡锡莎、孙祥霄、徐培智、李京书、吴昭翼、郑仲民、苏晓、温晶、陶潜、张晓强，均供职于华泰证券股份有限公司；谢国旺、赵俊玉，均供职于北京市京悦律师事务所。
[1] ISG成立于1981年，成立之初仅有美国的证券交易所和相关组织，1990年ISG添加了附属类别，以进一步吸纳期货交易所和非美国组织加入。2008年ISG取消了正式成员和附属成员之间的差别，对成员进行了进一步扩容，截止到2021年7月已经有60个成员，涵盖的交易所覆盖了北美、澳洲、亚洲、中东和欧洲的多个国家和地区。
[2] 有学者认为，“从西方主要交易所一线监管的实践来看，按照监管和运营分离的程度可分为由低到高三个层次：其一，交易所内部保持监管和经营的相对独立性；其二，监管和经营运作完全分离；其三，交易所把部分监管权限转移给国家证券监管机构”。也有学者认为，“一线监管”并不是我国证券法上的概念，而是借鉴了香港交易所之法定地位的表述，是其对市场参与者，尤其是对发行人的自律管理与法定监管。
