场外市场第三方估值体系研究
一、场外市场第三方估值体系需求分析
（一）场外市场第三方估值的应用场景分析
以收益凭证等实践来看，场外市场第三方估值体系主要满足监管机构、产品发行方、产品投资者、会计主体与审计机构需要。
1．监管机构
监管方需要第三方估值体系来监测规模日益壮大的场外产品和资产管理产品。场外金融工具的第三方估值可以直接服务于行业合规，还可为监管提供必需的参考信息。
2．产品发行方
应用场景主要有财务数据处理与业务风险管控两大类。财务数据处理上，收益凭证发行方往往会积累对冲头寸，以实现约定的收益水平；业务风险管控上，发行方在发行时定价与发行后估值时需要相对独立的估值信息作为参考。
3．产品投资者
自营投资机构应按照会计准则要求确认、披露金融资产估值信息，资管产品管理人、托管人应按要求披露资管产品估值，第三方估值可提供场外品种估值。
4．会计主体与审计机构
在收益凭证的会计核算与审计监督中，公允价值和金融工具准则实施出现了一些执行层面的问题，为验证复杂金融产品价值的工作带来一系列挑战。而第三方估值体系的建立有助于降低财务报表审计风险，提高会计信息质量。
（二）场外金融工具公允价值应用的难点
1．场外金融工具估值缺乏相应的市场参数
由于场外市场的不活跃或不公开特点，使得发行人和投资者缺乏市场参数应用于公允价值估值。无论是金融机构投资者，还是非金融机构的实体企业投资者，都难以直接或间接获取已投资品种或拟投资品种的市场价格信息。
2．场外金融工具估值模型复杂，高度依赖定价技术
公允价值的普遍应用受制于模型的复杂性。对于复杂金融工具，会计人员实际上无法有效地、独立地进行估值验证，实施会计判断，使金融工具公允价值相关的会计信息真实性、公允性存在较大的不确定性。
3．场外金融工具缺乏协调统一的估值方法标准
由于场外金融工具缺乏统一的估值方法标准，其公允价值的质量和会计信息的可比性难以保障。
4．缺乏统一的第三方估值机构管理要求
尽管目前国内第三方估值服务体系建设已经有了初步进展，但估值服务缺少明确的第三方估值机构准入标准、服务质量标准和数据源质量标准。目前第三方估值服务品种无法满足市场需求，服务供给不足，同时第三方估值服务机构的监督管理也有待明确。
二、场外市场第三方估值技术体系构建——以收益凭证为例
第三方估值技术体系包括模型标准、参数标准与评价标准[1]。
（一）含权类收益凭证估值的模型标准
以收益凭证为例。对含权类收益凭证，根据挂钩标的的种类、流动性及估值要素，可构建模块化的估值矩阵，对应选用相应的模型（见表1）。
（二）含权类收益凭证的参数标准
1．可观测参数计算标准
可观测参数是基于市场直接输入模型的行情数据，其标准包括：一是准确性，准确、真实地反映实际信息；二是完整性，数据完整，满足估值系统需求；三是时效性，及时获取，对当前市场情况作出及时的反应；四是一致性，不同数据源的同一数据实体应当对应一致；五是适当性，在合法、可控的范围内获取。
2．不可观测参数计算标准
此类参数无法通过市场直接输入，需要通过估计或定价模型校准。例如，对于波动率参数，一类是基于历史波动率的计算方法，另一类则是通过活跃产品的市场报价数据得到波动率曲面的计算方法；与波动率参数不同，相关系数、基差参数等缺少校准工具等参数，在模型矩阵中都基于历史行情数据进行计算。
（三）估值体系的评价标准与测试场景设计
1．估值体系的评价标准
场外市场估值体系应当具备以下标准：一是实时性评价标准，及时地体现市场行情变化导致的产品价值波动；二是准确性评价标准，准确计算产品估值结果；三是丰富性评价标准，涵盖产品的丰富性，以及估值系统提供估值信息应用场景的丰富性。
2．估值体系的测试场景设计
估值体系的准确性评价需要在日常运行偏差以及极端时间场景下的系统性偏差两个层面进行，相应地需要设计系统稳定性测试以及压力测试场景来对估值系统进行全方位评估。
三、国内外市场第三方估值监管模式
从国际市场现有估值监管模式的形成来看，估值规则的完善始于危机的推动。全球主要市场已逐步形成较为完善的第三方估值服务。第三方估值监管模式包括以韩国等国家为代表的行政准入模式，以欧盟、美国为主的市场化模式和我国以行政指定金融基础设施为第三方估值机构三种模式。
（一）韩国：行政准入模式
行政准入制下，政府监管部门立法建立第三方估值机构的准入标准、持续披露等估值行业监管框架，强制要求金融机构采纳第三方估值结果。
为了提高韩国金融机构的国际竞争力，韩国政府在设计估值评价体系时充分考虑到了对估值机构的资质审查、商业模式评估、估值机构利益冲突等问题，鼓励成立私营专业债券估值公司，设立估值公司准入门槛（包括但不限于：在金融监督委员会注册、注册资本最低要求、企业集团和单一金融公司的所有权比例上限10%要求、防止业务利益冲突机制的防火墙、有经验的人员要求、IT系统要求等），并要求对所有的间接投资资产进行每日估值。目前，韩国已经有5家经政府批准的第三方估值公司。
（二）欧盟：市场化模式
市场化模式下，监管机构并不制定第三方估值制度。欧盟通过EC Regulation欧盟条例[2]，要求金融机构进行独立价格验证（Independent Price Verification，IPV）。
欧盟金融管理机构早在2013年就出台了IPV流程的相关说明，除逐日盯市或按模型定价外，机构应独立进行价格核定。市场价格和模型输入的验证应由无法从交易账簿中受益的个人或单位进行，其频率不应低于每月一次，甚至更高，这由市场或交易活动的性质决定。在没有独立定价来源或定价来源比较主观的情况下，可能应采取估值调整等审慎措施。
（三）中国：以行政指定金融基础设施为第三方估值机构
我国采取行政指定方式，由行业自律组织指定部分提供估值服务的金融基础设施作为提供基准估值服务的第三方估值机构（见表2）。
四、完善场外市场第三方估值技术支持体系方式探索
从技术层面而言，场外市场第三方估值体系构建需要配套技术体系支撑，形成可以满足估值信息披露要求的估值技术方案，安全、高效地获取、加工处理、发布估值信息，满足估值结果服务监管、服务市场的需要（见图1）。
（一）全链条化数据支持体系
在估值计算相关的数据系统层面，行情数据处理系统应该满足估值体系中对于数据获取、处理层面的需求，提供时效性强、频率较高的估值计算结果。场外市场涉及业务类型范围广、参与机构多，因此需合理布局估值系统在并行、串行计算维度的资源分配，提升估值系统的计算效率。
估值系统还涉及对外的数据共享以及估值服务等内容，因此除了对行情数据、参数数据等影响估值计算的数据获取及处理有要求以外，场外市场业务数据的数字化运营也将是第三方估值系统在数据层面进行技术搭建的重点。
（二）灵活可控的模型迭代体系
模型开发系统应该具备较好的抽象化能力，保证新增结构可在较短周期内完成模型开发验证。模型数据、参数的设置应该留有充足的灵活变更特性以及相应数据接口的可扩展性。
模型验证系统应独立于模型开发系统，建立标准化、多维度的验证计算流程，包括自动化的模型验证场景设置、模型验证结果检验与复核、模型验证后上线的流程化审批等功能。
（三）标准化的估值信息传输体系
估值体系应该建立从数据传输接入、参数传输、结构簿记、估值结果入库、系统内部复核校验到估值服务对外传输等信息传输过程的全节点化、标准化接口技术框架。同时，应打造可回溯化的信息入库功能，估值信息在每一节点完成标准化传输的同时可配套完成该节点的信息标准化入库。
（四）全节点自动化复核支持体系
在数据层，复核支持系统应对场外业务数据簿记进行异常状态监测，建立半人工抽检系统与自动化异常数据监测系统。在模型层，估值参数矩阵配套建立时间维度以及切面维度的异常数据检验机制，确保单一时点或单一维度上的异常数据能被及时发现与定位。在服务输出层，估值信息在完成最终的对外发布之前，复核支持系统还应完成对估值服务内容的最终复核确认。
五、政策建议
（一）推动监管之间的统筹与协调，构建制度化、市场化的场外市场第三方估值体系
建议形成金融基础设施间的数据资源共享，明确第三方估值机构的性质，将第三方估值体系建成统一、规范、多方认可的会计基础设施，为场外市场第三方估值服务提供基础制度保障。
（二）建立以行业自律监管为基础的第三方估值监管机制
建议由行业自律组织按所属行业和具体品种研究估值机制，将第三方估值服务纳入自律管理。鼓励行业基础设施提供公共估值服务，明确第三方估值服务标准，以提高第三方估值服务质量。
（三）整合行业公共资源，提高行业公共服务水平
建议由行业基础设施牵头归集各类场外金融产品，建设动态金融工具产品库，形成包括监管、监控监测、金融定价、会计等背景的行业估值专家库，依托专家库管理场外品种估值模型及参数库，制定估值规范，提高行业公共资源利用效率，提高各行业公共服务水平。
（四）加强会计监督
建议根据上市公司年报监管中发现的重点问题，加强对上市公司和金融机构管理层的培训、督导。监管部门也可通过“会计监管风险提示”的形式，出台监管指引，完善金融资产公允价值计量和披露的流程，敦促其完善相关内部控制流程的设计和运行，提高上市公司会计信息质量。
（五）完善对金融工具会计准则的应用
建议促进会计准则制定部门和实施行业间的沟通、互动，关注广义金融基础设施概念中的公允价值会计规则问题及其影响，合理利用第三方估值公共服务解决金融工具公允价值应用难题，共同促进公允价值会计信息质量的提高。
* 课题组简介：课题负责人：潘燕，中证机构间报价系统股份有限公司数据服务部助理总监，财政部全国会计领军人才；邓弋威，浙江工商大学金融学院副教授。课题组成员包括：王磊，华泰证券股份有限公司固收部总经理；张辉、产超平、吴晟、陈钟平，均供职于华泰证券股份有限公司；吴楠楠、杜超、贾颖，均供职于中证机构间报价系统股份有限公司；刘义伟，国泰君安证券股份有限公司固收外汇商品部总经理；王焕舟、林宁、张洁、李倩、董悠盈，均供职于国泰君安证券股份有限公司。
[1] 受篇幅限制，固定收益型收益凭证估值的模型标准不在本文展示。
[2] Regulation（EU）No.575/2013。
