我国证券行业场外衍生品市场发展的问题与思考
一、我国证券行业场外衍生品市场发展情况
国内场外衍生品市场经过十几年的发展，不断创设合约品种，完善场外衍生品自律规则，丰富监控监测手段，已经具有一定规模和影响力，与场内市场形成互补，在风险管理、财富管理、丰富市场宽度和深度方面发挥了重要作用。2012－2020年，证券行业场外衍生品交易历史合计新增名义本金规模10.25万亿元，其中收益互换4.32万亿元，场外期权5.92万亿元（见图1）。
图1：场外衍生品业务年度数据趋势图（2012－2020年）
资料来源：场外证券业务报告系统统计数据。
与国外不同，国内场外衍生品市场的发展由监管机构自上而下进行主导。不同监管体系下的子市场相互独立发展且采用不同的主协议体系，形成了NAFMII体系下的银行间场外衍生品市场、SAC体系下的证券期货场外衍生品市场以及ISDA体系下的外资机构柜台市场三大市场体系，构建了三足鼎立的市场格局（见图2）。
图2：我国场外衍生品市场整体格局
二、我国证券行业场外衍生品市场存在的问题
（一）市场格局有待完善
1．交易商核心功能有待明确，机构间市场功能缺失
目前，我国证券行业场外衍生品市场初步形成了以交易商为核心的市场组织形态，但该市场组织形态仍不够明朗。交易商在业务创新、提供市场流动性方面的功能未得到充分发挥，市场尚未建立成熟的机构间市场提供交易商间对冲等基础服务。
2．参与者类型单一、业务同质化，市场单边特征明显
目前，市场参与者主要包括商业银行、证券公司、私募基金、期货公司，保险公司、社会保障基金等专业机构投资者，因没有明确的政策指导，无法大力开展场外衍生品业务。参与者类型单一，导致业务出现同质化现象，权益类场外衍生品市场呈现单边看涨特征，打破了多空平衡，不利于市场价格发现。
3．参与者层次不够丰富，未形成市场分层格局
目前我国证券行业场外衍生品市场仅有交易商、投资者两类市场主体，参与者层次不够丰富，市场整体呈现扁平化格局。
（二）缺乏统一的顶层设计
1．未形成统一的监管标准
当前我国场外衍生品业务采取分业监管，银行间市场和证券市场的场外衍生品业务相互割裂，市场准入门槛、投资者适当性标准等业务规则尚不统一，容易导致重复监管和监管真空等。
2．功能监管存在缺失
当前，我国场外衍生品业务采取分业监管下的机构监管，容易引发监管空白、滋生监管套利行为的风险。场外衍生品的行业基础设施较为薄弱，可能导致功能监管手段缺失。
3．尚未建立分层分类管理机制
对证券市场场外衍生品业务的监管主要基于挂钩品种进行粗线条的分类管理，对于结构、期限等尚无分层管理的制度安排，监管措施无法做到准确定位，出现问题容易采取“一刀切”方式处理。
4．创新引导机制有待完善
我国场外衍生品市场一直以来都没有形成有效的自我完善和自律调节机制，在遇到问题或变化时，很难自我调节和快速反馈监管。建立一套与市场发展相适应的、满足监管要求的自我完善和创新机制是当下需要解决的突出问题。
（三）亟待完善行业基础设施，监管手段不足
我国场外衍生品业务的基础设施建设主要围绕交易报告库开展。当前报告库建设基本达到国际标准，但缺乏法律法规层面的授权，在数据标准化、数据共享等方面也有待进一步完善。场外衍生品电子交易确认平台、定价与估值机构、担保品管理平台、询价报价平台等行业基础设施尚未建立，难以实现对场外衍生品业务的全生命周期管理，功能监管手段有待进一步丰富。
三、场外衍生品市场监管的国际经验与启示
（一）美国
美国场外衍生品市场采取以功能监管为主、机构监管为辅的混合式监管模式。场外衍生品市场参与者根据其自身机构性质，接受各行业主管机构的监管，同时接受来自美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国证券交易委员会（SEC）的行业监管。
美国金融市场监管思路始终在自由和管制两种不同理念下变化和演进。场外交易自其产生以来，一直处于较为宽松的监管环境，也因此得到了蓬勃的发展。1999年《金融服务现代化法案》推出，美国结束了60多年的金融分业经营格局，混业经营的出现使得场外衍生品市场的监管更加复杂化，机构监管带来的监管套利和监管真空问题愈加凸显，然而这一时期的主流观点仍是放松对场外交易的监管。这种场外市场“去监管化”的理念在鼓励创新、扩大市场规模的同时，也为2008年的金融危机埋下了伏笔。
2008年金融危机过后，美国调整了场外衍生品市场的监管思路，颁布了《多德－佛兰克法案》，其中明确对场外衍生品市场要加强监管，并提出了符合条件的场外衍生品集中清算和交易报告制度两项重大改革措施，确立了场外衍生品市场同时由CFTC和SEC“双头”监管的架构。《多德－佛兰克法案》进一步明确了美国场外衍生品市场以功能监管为主、机构监管为辅的混合监管模式，规定了CFTC和SEC各自的管辖范围，强调了场外衍生品交易报告制的重要性。
（二）英国
英国的金融市场早期以机构监管模式为主。为了应对金融混业带来的监管挑战，英国在2000年颁布了《金融服务和市场法》，实现了金融市场重大改革，以功能型的法律监管框架代替了原有的机构型监管。该部法案授予金融服务监管局（FSA）金融市场综合监管者的独立地位，对各类金融行为进行规范。
2008年金融危机过后，建立宏观审慎政策框架来防范和应对系统性风险成为国际共识，英国政府也因此进行了监管改革，对金融服务监管局进行了拆分，建立了新的金融监管架构。新设金融政策委员会（FPC），统筹监管，负责识别和应对系统性风险；审慎监管局（PRA）和行为监管局（FCA）共同承担微观审慎监管职责。在此框架下，英国场外衍生品市场由FCA实行交易行为监管，由PRA和FCA共同对交易主体进行监管。
（三）欧盟
长期以来，欧盟一直缺乏统一的金融监管机构对欧元区的金融行为进行监管。2008年金融危机后，欧盟进行了监管体制改革，2009年6月，欧盟理事会通过《欧盟金融监管体系改革》，成立欧盟系统风险委员会（ESRB）和欧盟金融监管系统（ESFS），分别负责欧盟宏观审慎监管和微观审慎监管。在立法方面，欧盟于2012年颁布了《欧盟市场基础设施规则》，规定任何衍生品合约都应向交易报告库报告，将所有场内、场外衍生品交易均纳入登记范围，场外衍生品交易逐步场内化。2014年欧盟修订发布了《金融工具市场指令2》，建立起适用于欧盟的场外衍生品市场监管框架。
（四）启示与借鉴
1．理解和把握分散化与集中化之间的关系
长期以来，海外市场过度强调场外衍生品业务的分散化和个性化特征。而在2008年金融危机后，国际社会凝聚共识，纷纷加强场外证券业务监管。这种分散化正反两方面的理解变化，对于中国市场具有重要的战略启示：一方面，必须理解和尊重场外衍生品的分散化和个性化特征，现阶段应该继续把“看得清”作为监管的核心举措；另一方面，要发挥好中国市场的制度优势，有计划有体系地推动标准化建设，为各项监管制度实施奠定基础。
2．处理好监管与创新之间的关系
我国场外衍生品市场是在充分吸收国外经验教训的基础上“自上而下”发展而来的。这种发展模式在市场发展早期阶段的市场培育、防范风险方面发挥了积极作用，但同时市场也没有形成有效的自我完善和自律调节机制。遇到具体问题或变化时，既无法自我调节，也很难快速反馈监管。我国场外衍生品市场应警惕市场自我调节不足导致的功能发挥不充分带来的“后发劣势”。
3．注重行业生态的发展和建设
海外市场的发展和改革实践经验表明，充分发展行业基础设施、建设行业生态体系、提升系统性风险防范水平是规范发展场外衍生品市场的重要手段。我国证券行业场外衍生品市场还处于发展的早期，市场参与人结构单一，行业基础设施培育不足，对此应当有更多包容性的机制安排，丰富市场参与者结构和行业基础设施类型。
4．前瞻性地在场外衍生品领域布局新技术的应用
衍生品业务的核心是定价，这个过程需要进行大量复杂的数学运算。目前人工智能、区块链、大数据等新技术在海外衍生品市场的发展主要集中在“架构”“数据”和“算法”三个核心领域，有效促进了交易效率提升。对此，我国场外衍生品市场对这些新技术的应用和实施应该有前瞻性的考虑布局。
5．理解海内外场外衍生品市场的结构性差异
我国场外衍生品市场的发展要立足于中国国情，不能简单照搬国外经验，需要深刻理解国外和国内市场，尤其是证券市场发展场外衍生品的定位、竞争格局和发展路径等结构性差异。
四、关于我国证券行业场外衍生品市场的发展思考
（一）场外衍生品的定位：立足整个资本市场高质量发展的跨界工具
中国金融行业的一个重要矛盾就是金融的全局性和跨界性与改革的局部性和渐进性之间的矛盾，表现在资本市场就是存在定价的扭曲和市场的割裂，而解决这种扭曲和割裂最好的方法就是通过一定的跨界工具去联通和扭转。场外衍生品作为一种天然的跨界工具，其本质是实现交易双方时间、空间、看法、资质、禀赋的互换，打破时间、地域、行业等多种障碍，达到交易双方的平衡和共赢。这对整个资本市场进一步深化改革具有特别的意义和作用。
（二）场外衍生品的市场格局：坚持创新导向，优化市场组织形态
在国内外场外衍生品的发展中，坚持以交易商为主导的模式还是以平台为主导的模式是一个根本性的重要选择。我国银行间市场的场外衍生品发展基本是以外汇交易中心这一平台为主导的模式。证券行业场外衍生品的发展客观上形成了以证券公司柜台为主、机构间市场为补充的模式，但尚需进一步明确。如果站在资本市场全局的角度把证券行业场外衍生品定位为解决资本市场定价扭曲和市场割裂的跨界工具，那么整个市场组织形态就一定要支持和鼓励创新、实现跨界功能。具体来看，应充分发挥交易商的主导作用；适度发展机构间市场，实现多层次互联互通；丰富市场参与者类型，建立多层次市场格局。
（三）场外衍生品市场的监管框架：以信息统一基础上的分层分类为抓手，推动功能监管，优化创新机制
为推进我国场外衍生品市场健康有序发展，立足于长远发展和整体利益，应坚持问题导向与目标导向相一致原则，建立以“看得清”为目标，全流程、穿透式、立体化的监管体系。统一信息标准、标准化数据信息机制，对场外衍生品业务进行分层分类管理，实现对场外衍生品业务事前、事中、事后全生命周期的监管。依托行业自律组织和基础设施，弥补功能监管不足，优化创新机制。
五、政策建议
（一）统一监管标准，防止监管套利
一是建立统一的监管规范安排，对相同和相似业务的机构在准入门槛、销售适当性标准、风险计量标准等方面进行统一。二是建立统一的监管组织安排，确立功能监管的相关协调机制，实现监管信息共享。
（二）以统一编码为抓手，实现分类及标准化管理
一是要建立与金融稳定理事会正推进使用的法律实体识别码（LEI）和产品唯一识别码（UPI）接轨的统一编码体系，实现对场外衍生品市场参与者、产品、交易的信息集中统一管理。二是要加强业务分类和标准化管理。
（三）搭建多层次监管架构，发挥行业自律组织作用
一是行政监管要监督管理场外衍生品业务的总体发展；二是自律组织要充分发挥桥梁作用，规范场外衍生品市场参与者和业务活动；三是要发挥行业基础设施的一线监管职能。
（四）依托行业基础设施，夯实监管基础
应建立并完善行业基础设施，包括建设并完善第三方电子交易确认平台、建立统一的询价报价平台、建立第三方定价与估值平台等。
（五）建立信息共享机制，实现协同监管
一是要实现行业基础设施之间的数据共享，打通场内场外的场外衍生品交易与对冲数据；二是要向行业提供数据服务，包括定期向市场发布行业数据、完善负面客户管理等。
（六）规范资管产品参与业务，支持财富管理转型
应配套零售资金通过资管产品参与场外衍生品的制度规则，引导资产管理机构发挥积极作用，支持和推动金融机构财富管理转型，并探索将居民理财需求和实体经济发展相结合。
作者介绍：课题负责人：赵恒珩，中证机构间报价系统股份有限公司执行委员会委员。课题组成员包括：熊莉、刘颖出、梁景美，均供职于中证机构间报价系统股份有限公司。
