我国私募股权投资市场发展回顾与展望
■ 中国证券业协会投资业务委员会副主任委员 陈十游
一、中国私募股权基金发展回顾
作为多层次资本市场的重要组成部分，私募股权基金在支持创业创新、推进供给侧结构性改革、提高直接融资比例方面都发挥了重要作用，促进了企业成长壮大，推动经济持续健康发展。经过30多年的发展，中国私募股权活跃机构数量和市场规模增长了几百倍。截至2020年9月，国内私募股权（含创业投资）基金管理人近15,000家，管理基金38,000多只，规模10.69万亿元人民币。但从总体规模上来看，当前中国私募股权投资占GDP的比重仍然较低，长期发展仍有较大的空间，通过资本助力产业升级以及新经济企业的成长任重而道远。
回顾历史，我国私募股权行业高速扩张与资本市场的改革红利密不可分。中国本土私募股权投资诞生于1985年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技术创业投资公司，目的是扶植各地高科技企业的发展。1992年，第一家外资投资机构美国国际数据集团（IDG）进入中国。1995年通过的《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励大批外资投资机构进入中国，搜狐、网易、亚信等在美国的成功上市为他们带来了丰厚回报。2006年《新合伙企业法》通过，使得国际PE基金普遍采用的有限合伙组织形式得以实现，大力推动了行业的发展。2013年《中央编办明确私募股权基金管理职责分工》和2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等一系列法规出台，明确了私募股权投资的监管制度，基金的发展逐步规范化。
2015年，移动互联网、人工智能等新兴技术崛起，受政府主导的“大众创业、万众创新”的鼓舞，资金面流动性充裕，促成了私募股权市场爆发式增长，基金募集规模、募集数量大幅上升。2017年全年资金募集规模约1.8万亿元，总体管理规模超过8万亿元，比2013年分别增长了7倍和1倍以上。但是这个时期的高歌猛进主要是建立在过度扩张的影子银行体系上，真正意义上的长期限资金仍然缺位。彼时在国内人民币基金的出资人结构中，严格意义的长期基金仅占25%左右。随着2018年资管新规落地，在金融去杠杆的背景下，影子银行信用收缩，银行的资金渠道被大幅切断，私募股权行业结束非理性繁荣，全面回调。2018年全年募资金额回落到1.3万亿元，2019年继续下滑至1.2万亿元，其中，早期与VC机构募资情况同比下降更为显著，募集金额分别下降34%和28%。2020年上半年受疫情的影响，募资额仅4,300亿元，同比下降29%。
此外，投资人对超额收益和本金回流的普遍失望和怀疑情绪，也是私募股权募资雪上加霜的关键内因。中国PE基金10年中位为投资人创造了约12.5%的费后IRR，绝对回报不低，但与公开市场、房地产（及建立在地产高收益率上的非标债权）相比，相对回报并不高。以公募基金为例，其在过去20年内为投资人创造了费后14.5%的年化回报。本金回流方面，私募股权基金的退出总额仅相当于募集总额的16%。这一方面是因为半数以上的基金未进入退出期，更重要的原因在于人民币基金退出机制的桎梏和渠道的匮乏。
在募资困境的大环境下，2018年以来的投资活跃度、案例数、总金额也呈现了下降趋势，但单笔投资均值逐年上升。根据投中研究院的数据，亿美元级的大额案例比例连续增长，2020年上半年单笔金额达到3,210万美元，创10年新高。
在我国私募股权市场由初级阶段向成熟市场进化的过程中，竞争加速和优胜劣汰不可避免，头部效应、强者恒强的局面也已然显现。2019年中国股权投资市场1%的基金总规模占全市场募资总量的25.5%；1%的企业融资金额占全市场投资总量的41.3%，“二八”效应凸显，市场加速分化。
二、美国私募股权基金发展借鉴
从全球范围来看，美国是最早开展私募股权投资的国家。1946年，世界上第一个私募股权投资公司——美国研究与发展公司（ARC）成立，揭开了真正意义上组织化、专业化的私募股权投资发展的序幕。1959年，加州硅谷成立了美国第一个有限合伙组织结构的创投基金DGA（Draper, Gaither & Anderson）。在随后的几年中，硅谷的沙丘路（Sandhill Road）也逐渐成为风险投资机构云集的地方，被视为硅谷发展的引擎。凯鹏华盈（KPCB）、红杉资本、恩颐投资（NEA）都是沙丘路上最早的投资机构之一。风险资本对美国20世纪80年代科技公司的蓬勃发展起到了至关重要的作用。
20世纪80年代以KKR、凯雷为代表的并购基金成立，利用杠杆大力发展PE，掀起杠杆收购热潮，金融工程等资本运作手段大显身手。自20世纪90年代，私募股权投资进入新一轮的上升通道，出现了规模超过50亿美元的巨额基金，行业巨头已经获得了越来越大的资本份额，并且向多资产类别、全球化发展。
历经70余年，美国私募股权投资的发展速度远远超过同期其他投资资产类别，已经成为全球私募股权投资资金管理规模最大、发展最成熟的国家。根据美国证券交易委员会（SEC）2020年5月的统计，截至2019年第三季度，美国市场规模以上的私募股权基金管理人1,700家，合计管理资产规模5.74万亿美元，即近40万亿元人民币。私募股权基金持续为投资者带来优异的经风险调整的回报，近3年的IRR中位数达到17%。同时投资者回笼的巨额现金持续超过投入的金额，2009－2019年的10年间，退出总额相当于同期募集总额的116%，意味着他们有更多的可以用于投资的资本，不断提高在私募股权资产上的配置。
总结美国私募股权发展的历史阶段，可以看到六大关键性转变：投资原则从机会导向变为投研导向；投资能力从单一到多元；LP结构从集中到分散；LP投资年限从5－7年延长至15年以上；PE公司核心能力从金融工程转为投后管理；业务模式从聚焦私募向“另类+”延伸。私募股权基金为美国的经济繁荣和科技创新做出了巨大贡献，同时也为新兴市场的发展之路提供了借鉴。
三、中美两国私募股权基金的比较
通过以上对中美两国私募股权市场发展的回顾，可以发现美国有更多供给“长钱”的出资机构和消化控股型投资的战略投资者，募、投、管、退全链条渠道更为通畅。我国私募股权市场尚存在以下几个问题。
（一）数量大，单体小，鱼龙混杂
我国的管理人数量是美国的9倍，而总的管理规模不到美国的1/3，即美国平均每个管理人的管理规模是我国的30倍。我国已形成了全民参与PE的格局，且参与方背景多元，有一些机构不具备专业的管理能力，甚至出现“暴雷”“跑路”的乱象。而在美国，私募行业领先者大多为独立的PE公司。
（二）缺乏长期限资金、市场化的投资人
中国的有限合伙人构成相对分散，平均单个体量较小，投资期限较短。人民币基金的出资人主要是政府机构、上市公司和政府引导基金，2020年上半年LP的国资渗透率超过73%。成熟的机构投资者在中国私募市场中占比尚低，使得GP难以获得稳定长期的大规模资金。而美国的LP则以养老基金、国家主权财富基金、基金会/捐赠基金等成熟的机构投资者为主，其中养老金在PE基金的受益所有权占比超过33%。这些机构投资者不断进行长期连续的投资，有效促进了美国创新创业和企业的价值提升。可以说，以养老基金为代表的机构投资者是保证美国私募行业稳定发展的基石。
（三）退出渠道和价值创造单一
我国约70%以上的退出案例都是通过IPO，2020年上半年，共122家具有私募股权背景的中国企业实现上市，PE机构IPO渗透率65%。而美国近年来各种退出方式所占比例比较均衡，第一选择仍为公司并购。我国的PE机构主要通过资源整合创造价值，对各类资源调配和整合的能力是管理人在中国大环境中能否成功的关键要素，而在美国，项目判断力、投后管理水平等专业能力才是关键。
四、私募股权投资在我国持续创新转型中发挥重要作用
过去十年是私募股权发展最快的时期之一，全球的规模已扩大了一倍以上，中国市场更是有突飞猛进的发展。但是，我们现在进入了一个前景更加复杂的时期。一方面，尽管经济增长放缓，但依然强劲；另一方面，人们越来越担心地缘政治动荡、部分市场流动性过剩以及当前新冠疫情导致广泛的经济下滑。
我国正在从出口导向型经济转向本土创新驱动。在2019年全球创新指数排名中，中国由2018年的第17位跃居至第14位。全球科技界领袖认为北京、香港、上海、深圳四大城市将在未来4年内成为领先的技术创新中心。在自给自足的目标驱动下，国内创业活动活跃，为私募股权创造了大量的机会。2019年7月，上海证券交易所科创板正式开板，为国内尚未实现盈利的科技公司引入了新的融资渠道，标志着中国的经济转型朝正确方向又迈出了新的一步。2020年初出台的转板上市制度、推行创业板注册制等资本市场改革工作安排利好市场“投资－退出－再投资”良性循环的形成，发挥股权投资市场对中小企业、科创企业的支持作用，体现了监管层对长期投资、价值投资的差异化监管与针对性扶持。
但在资金来源方面或将持续紧缩，短期内较难有明显改观。在资本寒冬、新冠疫情的双重冲击下，市场对机构的考验和甄别持续升级，优胜劣汰机制在发挥根本性作用。
展望未来，我们认为中国私募股权基金必然走向专业化和长期化，管理人需要更加专注于行业研究，进一步提升交易机会挖掘能力、投资能力和风险控制水平，回归价值投资，投出真正有价值的企业。同时通过积极的投后管理，从价值发现走向价值创造，收获可观的回报。
（一）抓住创新驱动的行业机会
我国经济正在由高速增长转为高质量发展阶段，全国范围内的产业升级成为政策导向，经济从过去的投资驱动转变为创新驱动。科创板主要定位于服务“硬科技”企业，偏好新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药行业。创业板注册制改革，相对而言行业包容性更大，强调创新和传统产业结合。
从需求侧来看，新增人口增长面临停滞，老龄化日益凸显带来人口结构的变化；同时，更富足、文化教育水平更高、更有创新意识的“千禧年代”（80－00后）上升成为主要消费群体。而疫情的爆发或将彻底改变某些行业的发展。因此医疗健康、消费升级是我们看好的赛道。同时全球城市化动力强劲，主要来源于中国等新兴国家城市化进程迅猛；智慧化是未来城市的发展方向。我们关注智能驾驶、企业数字化以及节能环保的机会。从供给侧来看，以AI、大数据、瞄准进口替代的高端制造为代表的技术创新是新兴产业发展的核心驱动力。我们关注通过前沿技术获得国际竞争力，以及在技术和成本的变化过程中新的商业模式的机会。在挖掘交易的过程中，需要更加深入地了解行业、内在价值链及其价值创造来源，更加深入地理解行业生态系统和各领域参与者之间的关系。
（二）“咬定青山不放松，任尔东西南北风”，坚持价值投资，提升投资能力
随着多层次资本市场的完善，科创板、创业板为创投机构提供了重要的退出渠道，优化了上市条件、提升了市场包容性，“进出有序，优胜劣汰”。企业上市门槛降低并非意味着投资机构的投资难度降低。只有坚持投资标准，才能取得穿越周期的回报。首先应把握整体市场周期，同时建立强大的投研团队，多维度挑选优秀的投资标的。在投资过程中坚持项目评估标准，不盲目跟风，避免过度追捧的热门赛道。私募股权是低流动性的长期投资，投资跨度地拉长，投资逻辑将更多接受时间检验，短期热点往往有被证伪的风险。奉行严格的尽职调查，深入了解被投企业和团队。在数量分析上详细建模分析合理估值水平，培养执行更加复杂的交易的能力。
基金管理人在深耕赛道、挖掘价值、形成专业化投资风格的同时，也要注重自身运营能力的全面升级，树立特色品牌。
（三）投资只是开始，管理创造价值
随着市场竞争的加剧，各个投资机构在项目发现和评估环节的差异正在逐渐缩小，而在投后环节的管理增值能力成为与同业拉开差距的关键。机构应注重搭建专业化的投后管理体系，尽可能帮助企业在运营管理上做出持续改进，输入更多资源。从单纯通过一、二级市场的价差，向投后价值创造方向转型，创造更多的盈利空间。在全球范围内，管理增值对于私募股权投资回报的贡献占比一直在稳步提升。后金融危机时代，经营业绩改善能占到对整体回报贡献的50%，管理增值已成为私募股权投资成功的关键因素。
（四）投资策略多元化
随着行业规模的扩大和行业格局的细分，具有扎实专业能力的机构可以适时考虑投资策略的改变，从单一成长型基金向创投、并购、母基金、Secondary基金（S基金）等多元化方向过渡，逐渐摆脱对企业增长红利的唯一依赖。这也是国外先进的PE机构的发展路径，通过自建和并购建立多资产类别投资能力，为LP提供“一站式”服务。以S基金为例，2014－2018年期间，中国人民币基金的二手份额交易总金额仅375亿美元，同期美国交易额为3,410亿美元；中国S基金募集总金额43亿美元，同期美国募集总额2,139亿美元，国内私募二级市场规模与美国存在数量级之差。我国私募股权行业过去十年繁荣发展后面临着大量存续基金到期而无法实现退出的困境，因此S基金存在较大的增长空间。但估值缺乏标准、认知缺乏、管理人实操能力不高也是目前面临的主要问题。
以上通过对我国私募股权投资市场30余年的发展历程的回顾，并以全球最发达的美国市场为鉴，我们能得到许多宝贵经验和历史启示。站在“十三五”规划收官之年，展望未来，我国私募股权基金大有可为，在打造创新经济体的过程中可以发挥重要作用。
