中信建投首席经济学家张岸元：资本市场四方面助力构建“双循环”新格局

　　中信建投首席经济学家张岸元日前接受中国证券报记者采访时表示，在“双循环”新发展格局下，扩大股权融资规模，解决此前融资结构下遗留的矛盾和问题，增加居民财产性收入，弥补可能出现的国际收支缺口，是中国资本市场的四个发力点。

　　不断扩大股票融资份额

　　中国证券报：助力构建“双循环”新发展格局，资本市场应从哪些方面发力？

　　张岸元：新发展格局下，资本市场的使命，一是应加快发展资本市场，扩大股票融资份额。在工业化、城镇化过程中，通过国有大型商业银行的间接融资体系，大规模动员储蓄资源集中投向特定领域，是行之有效的办法。而在产业创新发展阶段，股权融资显然更有适应性。

　　相比发达国家资本市场，我国证券化率明显偏低。截至今年8月末，我国股票市场市值9.9万亿美元，占2019年GDP比重为69%；而美国股票市场市值37.9万亿美元，占2019年美国GDP比重为177%。2018年我国股权融资约497亿美元，占当年GDP约0.36%；美国股权融资约2038亿美元，占当年美国GDP约1%。今年以来，伴随创业板注册制等资本市场改革措施落地，市场进一步扩容，但仍有较大发展空间。

　　二是解决此前融资结构遗留的历史问题。首先，应更多采取资本市场的方法解决存量不良问题。在过去若干年，我国不良资产处置有两个因素发挥了重要功能：经济长期处于高速增长平台，经济周期可提升资产价格；地产及租金价格大幅抬升，优化资产包质量。伴随着房地产调控持续保持高压态势等新变化，原有不良资产处置渠道将出现阻碍，需要采取更多资本市场的办法缓释消化。

　　其次，应避免杠杆率进一步上升。目前我国实体经济部门杠杆率已经接近欧美水平。根据中国社科院的数据，今年上半年，我国实体经济部门杠杆率上升21个百分点，其中非金融企业部门上升13个百分点，迅速超过了金融去杠杆前最高水平；居民部门和政府部门也分别都上升了4个百分点。需要采取股权融资的方法，尽快将杠杆率逐步降至疫情前水平。

　　三是增加居民财产性收入。增加居民可支配收入是扩大消费的源泉。鉴于通过经济增长创造财富的速度放缓，必须采取其他方式予以补充，其中，增加居民财产性收入是重要渠道。这方面我国与美国的差距较大。2017年我国居民财产性收入的GDP占比约为3.7%，而美国为14%。其中，利息收入的GDP占比约3%，美国为8%；红利收入的GDP占比约为0.3%，美国为6%。中长期看，我国社会均衡利率水平下降是大势所趋，这可能意味着利息收入进一步下降，需要通过红利收入以及资产价格上涨抵补。

　　从我国居民资产配置结构看，2016年房地产占居民总资产达到46%，金融资产中主要配置通货和存款，占居民总资产的26%，而债权、股权及基金等投资配置较少。而2019年，美国居民和非营利机构部门房地产的配置比例约24%，通货和存款配置比例仅8%。而债权、股权及基金配置占比约40%，保险准备金占比23%，是居民资产配置主体。这意味着我国居民资产配置需要更多往资本市场转移。

　　四是通过国际证券投资流入弥补国际收支缺口。随着外部环境的变化，我国国际收支格局可能出现新的变化。首先，货物贸易顺差不可持续；其次，旅游等劳务支出逆差有深层次结构性原因，相关支出在疫后会大幅反弹；再次，外商直接投资（FDI）净流入前景不乐观，流入放缓、存量流出可能性较大；最后，资本外流动机犹存，误差遗漏项居高不下。在此背景下，未来需要依靠国际证券投资持续较大规模流入，来平衡国际收支。

　　从更广阔的维度看，大规模国际证券投资流入还意味着，中国在贸易和产业投资领域国际交往受到抑制之后，更多需要通过金融资本渠道维系与外部世界的联系。

　　不会降低对外依存度

　　中国证券报：如何理解新发展格局不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环？

　　张岸元：当前提出的新发展格局不意味着中国经济要从目前状态，退回到当年国际大循环理论所要改变的国内经济循环局面。

　　一是产业层面短期内没有降低对外依存度的可能。产业层面看，国内相当多行业不具备在没有外部原料零部件供给、没有外部市场需求条件下生存的能力。根据国家统计局发布的2017年投入产出表行业分类，在我国149个行业中，有36个行业的进口或出口依存度超过20%，某些行业的出口依存度甚至超过100%。

　　以降低进出口依存度为切入点考虑“双循环”新发展格局，只能是缘木求鱼，或者至少要在短期内付出极大代价。必须看到，我国外贸国别分散度正不断提升。2019年，我国与美国贸易占全部外贸的比重已经下降到11.8%。近90%的外贸市场分散到了其他国家，并且在不断发展。中国应不放弃任何出口机会，不放弃任何进口可能，仅在少数领域迫不得已推进国产替代。

　　二是总量层面没有降低对外依存度的必要。从总量层面看，2007年，我国经常项目顺差占GDP的比重达到9.95%的峰值，此后开始下降。2011年以来，该比例一直稳定地低于3%，近年来，更是徘徊在1%不到的水平。可以说，国际收支基本平衡的目标已经充分实现。贸易依存度方面，2006年我国贸易依存度达到71.4%的峰值，之后也逐步回落到目前不到40%的水平。

　　以上行业及总量层面对外依存度的变化趋势表明：中国没有在产业层面迅速降低对外依存度的可能性；没有在总量层面进一步降低对外依存度的必要性；没有在出口导向和进口替代战略之间，做出非此即彼抉择的迫切性。

　　中国证券报：当前全球化进程遭遇挑战，主要受哪些因素影响？

　　张岸元：国际贸易理论对于开放的经济福利含义有明确阐述。要素禀赋差异、比较优势、规模经济、产业间产业内分工等，都构成开放的理由，都确定无疑有助于经济增长。这一过程的通常结果是双赢。但绝大多数情况下，参与各方“赢的量”孰多孰少，是非对称的；不同产业链分工地位国家，对后来者实现追赶的主观感受及接受度，也有很大不同。

　　一是国际循环对不同国家的影响有所差别。对于后发国家而言，除劳动力之外的生产要素更多体现为稀缺性，经济更多体现出短缺特征。对外开放如同拔去水位不同之连通器的塞子，稀缺要素得以流入后，与发达经济体的发展水平落差，没有理由不被缩小，该过程将一直持续到“落差势能”和要素流动“摩擦力”之间，达到某种平衡。

　　对于先进国家而言，生产要素更多体现为冗余，经济更多体现出过剩特征。冗余和过剩的输出很难确定边界。发达经济体在国家层面保持领先优势的意志，与微观层面企业逐利的动机必然冲突。最典型的案例，是过去几十年间日本汽车企业在华投资的决策演进：先是刻意保持在华企业技术水平与本国的代差；而后在欧美竞争下，不得不将更先进的车型投入中国市场。

　　大量生产要素的输出，终究不利于母国经济增长，必然伴随着就业岗位在全球的重新调整，以及财富在全球范围的重新分配。最终，发达国家内部贫富差距、行业差距、地区差距扩大到国内政治上难以接受的地步。这是最近一轮全球化遭遇挫折的主要原因。

　　二是发展中国家在较低发展水平上，通过国际循环，在一个历史时期内，能够实现总量增长，缩小与发达经济体落差。但关键位次的跨越，不是单纯开放所能实现的，必然受到国际相关因素的制约。

　　构建内生经济动力机制

　　中国证券报：如何围绕创新技术领域形成内生经济动力机制？

　　张岸元：在漫长的中国自然经济发展史上，如瓷器、茶叶、丝绸等，这些产业有独特技术，能够大规模生产制造，首先覆盖广大国内市场，继而相当规模参与国际贸易。这一过程中，即便有外部要素参与其中，如青花染料输入、海洋贸易、茶马互市、白银中介等，但并不妨碍人们将这些产业发展视为中国传统经济文明的标志。

　　工业革命以来，围绕创新技术领域形成内生经济动力机制有四个要件。一是科学思想的突破。我们民族没有出现过牛顿、门捷列夫、爱因斯坦这样的人物。所幸划时代的科学进步是低频偶发事件，科学思想是开源的。我们需要不断进行民族性的科学启蒙，发展自然科学。

　　二是技术路线的形成。技术引进一直是中国对外开放的重要目标。社会学研究的结论是，东方民族具有在器物层面上解决问题的天赋。当前的共识是，近年来中国在技术工程化领域有长足进步，产业化运用水平与西方的差距，显著小于研发储备。

　　三是大规模生产制造。科学思想的相对滞后，以及开创全新技术路线能力之不足，并不妨碍我们在大规模生产制造环节建立起了不起的竞争优势。国内工业门类齐全、主要工业品产能巨大、主要区域产业高度集聚，大规模生产制造的优势将保持相当长时期。

　　四是覆盖广阔国内外市场。超大规模市场以及通过创新商业模式实现产品普及等，使得国内市场能够承担研发成本，支撑创新产业经济循环实现。未来需要做的是较大比例将收入分配向居民部门倾斜，同时缩小贫富差距，促进有支付能力、支付意愿的国内消费需求正常增长。