11万亿信托违约风险向多产业蔓延 监管不断升级

　　信用风险事件的反思

　　如果我们把视线暂时离开信托业的话，你会发现近期国内金融市场再次进入到信用事件密集爆发的时期。7月10日，浙江湖州金泰科技发行的“12金泰债”未能按时足额偿付本息，成为债券市场首只实质违约的私募债。7月23日，山西华通路桥发行的“13华通路桥”短融券虽在最后一刻因政府援手而按期兑付，但也让债权人心惊胆战了一把。7月24日，中诚信托的“诚至金开2号”信托产品宣布延期偿付，再次敲响了信托市场违约的警钟。

　　结合上面统计的信托业风险案例，毫不夸张地说，当下信用风险已经成为中国金融市场的关键词，并且会在未来一段时间都会扮演重要角色。虽然信用风险时代已经来临，但与市场风险自担原则相悖的“刚性兑付”潜规则虽有一定程度的松动，但仍如坚冰般未被彻底打破。

　　一个值得关注的现象是，信用风险的爆发已基本做到了市场选择，但在对风险事件处置的进程中，出现了在不同所有制融资主体上表现出很强的非对称性的趋势。事实上，从2014年3月5日“超日债”打响债市违约第一枪开始，信用风险的定向爆发态势已就十分明显，但刚性兑付的天平似乎更倾斜于国有企业，这使得本已是融资市场弱势群体的民营企业成为信用事件的重灾区。与此同时，国有企业尤其是地方政府融资平台却在获得各地政府更加明确的政府背书信号之后，摇身一变成为投资者眼中更加“安全”的融资主体，成为刚性兑付的最大受益者。

　　3月21日，在“超日债”违约仅半个月之后，国家发改委就在企业债券兑付工作会议上明确声明：“2014年企业债券兑付准备工作充分，债券本息足额兑付应该没有问题。”这等于是公开向市场传递政府对企业债（尤其是地方政府融资平台发行的城投债）更强背书的信号。于是从3月底开始，市场资金有了明显的偏向性，资金对城投债的高涨热情使得城投债相对产业债的利差快速缩窄，考虑到融资平台在这段时间的盈利状况并未明显改善，仍然远远低于产业公司，市场资金突然爆发的这种热情，只能用源自对城投债享有刚性兑付的更强信心来解释。

　　而民营企业在信用风险的重压下则是另一个境地，由于它们与政府的关系较远，获得的政府支持更弱，几乎享受不到刚性兑付的红利，反而成为信用风险的集中爆发区。另一方面，在刚性兑付和政府信用担保的保护下，金融市场融资占比超过90%的国有企业却能轻松与信用风险绝缘。这显示了当前融资市场的一种矛盾，即信用风险的非对称上升，让原本就处于弱势地位的民营企业融资环境更加恶劣。这样的结果使许多民企的融资计划被搁置，或者那些成功融资的民企，也必须向市场支付更高的风险溢价以增加吸引力。尽管民企的平均盈利能力高于国企，更远超地方政府d饿融资平台，但它们在金融市场中的融资份额却不断下降。金融市场资源配置低效率的症结就在于此。

　　2013年至今，信用事件接二连三地发生，每一次市场都预期会打破刚性兑付规则，但每一次刚性兑付都会全身而退，原因在于中国金融市场中的刚性兑付其实并不是普遍适用的，它只在特定范围有效。信用风险事件频发说明风险机制确实被引入了融资市场，但只有在民营企业身上才能体现出一个完整的信用风险过程。

　　因此，这是一个不健康的金融市场，形成不健康肌体的根源在于，政府放任信用事件发生这一不恰当的政策措施。按市场配置原则，金融市场应按照企业盈利能力的高下来配置资源，但由于政府不作为和财政的缺位，那些盈利能力不强的基础设施建设项目被推向市场，这些融资主体依赖地方政府融资平台来筹措资金，这改变了金融市场的生态环境。为了将资金引导至这些低回报的项目，政府不得不给地方政府融资平台做信用背书。归根结底，这是中国金融市场刚性兑付潜规则的源头，也是屡破未破的根本原因。

　　找到了病因，我们就知道要彻底消除刚性兑付的关键在于财政政策的到位，将本应由其承担责任的基础设施建设项目提供相应的财政支持，只有将类似融资平台这样扭曲市场运行的融资主体从市场中剔除，政府对融资平台的刚性兑付潜规则才会最终消除。而所谓不断爆发的信用事件可以改变市场预期，进而彻底打破刚性兑付的说法，只能是自欺欺人。如果一个市场的信用风险高低由融资主体与政府关系的远近和是否有刚性兑付的覆盖来决定的话，那么再多信用事件的爆发，也无法根本打破刚性兑付局面，而最大受害者却是在政府和国企之间的夹缝中艰难生存的民企。

　　作者为中国政法大学商学院2012级博士