李琛：价值投资是一场人生的修行

　　□广发消费品精选基金经理 李琛

　　十多年来的投资经历，对我的性格产生了潜移默化的影响：我的思维模式更加理性客观，我的心态更加淡定从容，排除短期市场波动等外在因素的干扰，倾听自己内心深处的声音。

　　十多年的基金经理工作，也是我在投资领域的一场修行。牛熊更替、风霜雪雨，我逐渐领悟到价值投资的真谛，投资理念变得更加成熟，投资框架变得更为完善。在选择投资标的时，更加重视企业的长期价值，更加关注投资的安全边际，努力让每一笔投资从企业价值低估的角度出发，在时间的河流中收获价值回归带来的收益。

　　搭建契合自己的投资框架

　　价值投资理念在海外已有多年的实践，并涌现一批长期回报可观的投资大师。刚入行时，我潜心阅读投资大师的著作，发现他们总结的经验非常实用。例如，巴菲特谈“好生意”和“护城河”，强调以合理的价格买入最好的公司；塞思·卡拉曼强调安全边际，买入价格越低，安全边际越大；费雪执著于成长型投资，看ROE、看管理层、强调集中投资。

　　这些投资大师的思维偏自下而上，他们关注如何选公司，很少提到宏观经济的研究。刚开始担任基金经理时，我也向大师学习，自下而上选择好企业持有，希望这些企业可以穿越牛熊周期。但在投资实践中，我发现宏观经济有自身的周期性，在趋势向下的市场环境中，好公司也无法抵御宏观大势的波动。例如，2008年、2011年、2015年下半年就属于市场系统性风险较大的时期。基于此，我意识到，A股投资不能忽略周期性，需要将自上而下宏观分析与自下而上优选企业相结合，把周期性的因素贯穿在投资的全过程和各个层面当中。

　　第一层是自上而下对宏观经济环境的判断。每一年，我们要对宏观经济的状态进行深入分析和研判，包括经济增速的变化、市场流动性，市场风险偏好等。如果经济增速下滑，股市整体表现不会太好，就需要做好仓位控制。

　　自上而下配置的第二层，是做行业基本面对比。历史来看，A股比较有效的是做景气度周期。很多投资者喜欢在行业高景气时买股票，但我更喜欢景气度底部复苏的周期或者是从小到大的周期。这是因为处于景气复苏底部的公司，估值相对便宜，安全边际更高。同时，企业盈利改善，长期向上空间较大。例如，2015年白酒处于景气度底部复苏期，行业下滑趋势变得平稳，盈利逐渐走出低谷。

　　第三，自下而上选公司。公司也有自身的周期，如产品周期、库存周期等。再好的公司，也会有经营中的高景气度和低景气度。因此，我们要对公司产品做出判断，是否处在新生阶段还是老化阶段；是否会有新的产品放量还是产品已经成熟。笔者更偏好于选择那些有新产品放量，处于新的上升周期的品种。而如果产品已经老化，估值又比较高，通常不会列为关注标的。

　　形成一套成熟的投资理念

　　如果说搭建契合自己的投资框架是多年积累的经验之一，那么，树立成熟的投资理念也是我迈向专业投资人的关键一步。

　　还记得刚入行时，我与大多数新手基金经理一样，都是以相对收益思维为主。这种思维方式有两个特点：一是投资偏向于博弈，喜欢追热点的行业板块，往往会对某些高景气度的板块进行较高比例的配置；二是选择品种偏向于高弹性标的，例如，同一个板块中更偏好市值较小、短期增速更高的标的。

　　在市场环境向好时，采用相对收益的思维，基金短期业绩往往表现较好。但在市场出现波动或者行业景气度向下时，会导致出现比较大的亏损。慢慢地，我意识到从相对收益出发有两大弊端：一是组合的风险暴露较高。盈亏同源，高收益意味着组合的风险暴露较高。二是组合的净值波动较大。每年追着市场热点走，在行业和热点之间进行轮动，很难做到在每一个板块都踩准节奏，基金净值容易大起大落。

　　更重要的是，跟着市场走很容易脱离自己的投资框架，也与自己所秉承的以好价格买好公司的投资哲学不符合。经过反复思考，我认识到，如果将投资时间拉长，不太在意短期的东西，更重视企业的长期业绩，最终获得的收益率也会比较稳定。因此，我在几年前开始转向用绝对收益思维做投资，追求在风险可控的范围内去获得稳定的收益率。

　　投资理念的转变，不仅体现在我的投资意识中，也反映在基金组合的配置上。首先，我会更注重持仓股票的风险收益比。巴菲特一直强调“本金安全”这个道理，我做资产配置和个股选择中，都会时时提醒自己，到底承担了多少风险，组合的风险收益比如何，这些动作能不能保证本金安全。

　　其次，配置最优秀的龙头公司。从基金组合看，我管理的基金持仓主要以龙头公司为主，细分行业中的三四线公司很少。当市场从底部上行时，中小型公司的弹性的确更大，但这些企业的增长质量以及可持续性仍需要审慎研究。因而，我更愿意选择最优秀的公司进行配置，追求确定性更高、持续时间更长的价值成长。

　　第三，敢于在股价高估时卖出。最好的公司也有自身的成长周期，从数据回溯来看，优质企业长周期业绩增长确定，但在行业景气周期和企业自身库存周期影响下，估值和股价还是会有较大波动。而我的目标是追求绝对收益，因此，当一家企业处在景气高点，价格大幅偏离价值时，我更愿意选择留存收益，避免净值“坐过山车”。

　　十二年来牛熊更替，十二年来初心不忘。于我而言，这不仅是价值投资理念的塑造，更是一场人生的修行，时间是投资最好的朋友，也是修行路上最好的老师。