1.2 避险情绪并非驱动债市的核心因素
美国市场的避险情绪可以通过标普500VIX指数进行观测，VIX 指数对应的是S&P500指数看跌期权价格反推所得的隐含波动率，并利用插补法将买看跌期权以及近远月份等波动率编制而成。当股指下跌时，投资者买进看跌期权的避险需求增加，看跌期权的价格上涨，VIX指数衡量了由于隐含波动率上升而导致的看跌期权价格上涨，可以代表市场对于未来指数波动率的看法。
从VIX指数表现来看，如果是基本面因素所引起的“避险情绪”升温，持续时间一般较长。如果是突发性事件导致的“避险情绪”上升，持续时间往往较短。所谓突发性事件，主要是指政治事件、恐怖事件等与经济没有直接影响的事件，这类事件带来的“避险情绪”上升一般不超过1个月。比如，2014年9月至10月，美国空袭叙利亚事件引发避险情绪短期升温；2016年6月，英国脱欧公投期间，投资人恐慌指标VIX指数持续处于高位，但公投后就持续下行。
历史上，避险情绪的上升往往短期利好债市。比如，2014年9月至10月，美国空袭叙利亚事件引发避险情绪短期升温，VIX指数短期上行，期间美债收益率出现下行；2016年6月英国脱欧公投期间，VIX指数持续处于高位，期间也对应着国债收益率的大幅下行；1998年7月至10月，亚洲金融危机扩散至全球，日本汇率持续下跌，香港政府动用外汇基金进入股市和期货市场，俄罗斯央行推迟偿还外债及暂停国债交易，美国股市动荡，期间VIX指数大幅上行132%，10年期国债收益率大幅下行75bp。
但是，决定债市走势的根本原因还是经济、通胀、流动性、监管等变量，当其他变量对债市不利时，避险情绪至多短期推升债市，难以持久。比如，1990年7月至11月，美国经济增速快速下行，同时通胀快速上行，经济滞涨风险上升，期间标普500VIX大幅上行，国债收益率先受“避险情绪”利好而短暂下行，但最终受基本面的影响而持续上行。
中国市场的避险情绪可以通过中国波指进行观测。上交所于2016年11月28日正式发布了中国版的中国波指（简称iVIX指数），该指数由上交所交易的50ETF期权价格的计算编制而成，通过反推当前在交易的期权价格中蕴含的隐含波动率反映未来30日上证50ETF价格的波动水平。
从该指数发布后的情况来看，iVIX指数上升时，国债收益率不一定下行，债券收益率的走势主要受监管、流动性、经济基本面等因素的影响。比如，2016年11月29日至12月28日，中国波指持续4周上升，期间10年国债收益率上行0.23%，主要和监管趋严以及央行逆回购收紧流动性有关。近期，在全球股市大跌、避险情绪上升，同时资金面改善的背景下，债券收益率有所下行。
实际上，美国VIX指数和美债收益率呈现弱的负相关（-0.03），而中国波指和中国国债收益率也仅呈现弱负相关（-0.11）。无论中美，决定债市最终走向的还是驱动债市的内在因素，而非避险情绪。
