避险资产狂欢 中国债券仍具想象空间

　　动荡的市场环境，给了避险资产施展拳脚的机会。近期黄金、日元、债券等避险“三剑客”个个表现不俗。黄金成了各路资金竞相追捧的宠儿；日元一举拿下G10货币中最强者的宝座；作为传统的避险资产，债券也不落下风。彭博数据显示，全球负利率债券已突破15万亿美元大关，超过了2016年7月规模。各国国债收益率不是已创出新低，就是在创新低的路上。

　　分析人士认为，全球低利率环境下，中国债券难以特立独行，近期国内债市收益率在创出今年新低之后，仍具备下行的想象空间，10年期国债收益率破3%的可能性上升。

　　避险“三剑客”大展拳脚

　　8月初的舞台是属于避险资产的。

　　黄金成了资金竞相追捧的宠儿。有分析指出，黄金本质上是美元信用体系的对标，美国经济及货币的相对强弱为决定黄金价格的关键性因素，同时，避险情绪也会对金价造成较大影响。当前美国经济增长放缓并开启降息进程，与此同时，国际贸易局势变化和地缘政治风险隐患，反复刺激金融市场避险情绪，金价上涨面临双轮驱动，黄金及相关资产光彩夺目。

　　日元则拿下G10货币中最强者的宝座。尽管美元也被视为避险货币，但美联储降息削弱美元的利差优势，加之在与多个经济体的贸易纠纷中，美国是主要当事方，美元难以独善其身。4月下旬以来，美元对日元出现贬值了5%左右，日元成为G10国家货币中表现最强的货币。即便是另一传统避险货币——瑞士法郎也甘拜下风。

　　作为传统的避险资产，债券表现也不落下风。7月末以来，海外债券市场收益率上演断崖式急跌。Wind数据显示，7月30日，美国10年期国债收益率仍在2.06%一线徘徊，但到8月5日已降至1.75%，短短4个交易日下行了将近30bp，仅8月5日这一天，就下行了11bp。目前10年期美国国债收益率已降至2016年10月以来的低位水平，距离2016年7月创出的1.37%的历史低位还有大约40bp。

　　不少国家或地区的公债收益率则已创出新低，欧元区国家是典型代表。目前欧元区国家的国债收益率几乎全面创出历史新低。特别是，作为欧洲经济的“火车头”，目前德国主要国债收益率都沉没在零值下方。英为财情数据显示，8月5日，德国30年国债收益率首次跌至0以下，就连30年这样一个超长期限的利率也已“沦陷”，可见负利率在欧洲主要经济体中已成普遍。

　　彭博数据显示，8月5日，彭博巴克莱全球负收益率债券指数的市值报15.01万亿美元，突破15万亿美元大关，超过了2016年7月份的高位水平。各国国债收益率不是已创出新低，就是在创新低的路上。

　　全球利率重回2016年低位

　　资产价格短期会受到市场供求和市场情绪的影响，但从长期来看，走势取决于基本面。如果看全球的PMI数据，就不难发现为何当前全球利率正回到2016年低位。据Wind数据，2019年7月，摩根大通全球制造业PMI指数进一步跌至49.3，已连续3个月低于50的荣枯分界线，处于2013年以来的低位水平，而2016年该指标最低值为50。

　　有分析指出，2015年到2016年，全球利率之所以跌出历史新低，主要有三点原因：一是经济下行压力加大；二是全球央行全力放松货币政策；三是2016年7月发生了英国脱欧事件。

　　眼下与2015年-2016年的环境颇有几分相似。其一，全球经济共振复苏的局面被打破，在分化加大的同时，经济运行整体上呈现放缓的态势。其二，上周美联储已实施了近十年来的首次降息，正式加入全球央行再宽松的行列。据不完全统计，从1月份加纳降息以来，全球先后已有多达23个国家或地区降息。“从全球央行的降息频次来看，7-8月份无疑是达到了阶段性的高峰，也表明全球经济在进入三季度之后压力加大。”中金公司报告写道。其三，当前无论是反复变化的贸易局势，还是此起彼伏的地缘政治因素，都成为避险情绪滋生和发酵的温床。

　　需指出的是，当前美国才刚降息一次，欧洲和日本还没有采取新的宽松举措，而全球利率已回到2016年低位水平。倘若后续主要央行宽松力度加大，全球利率会如何走？中金公司固收研究团队认为，当前全球经济对货币政策宽松的依赖性更强，全球货币政策将进入更长放松周期，风险偏好的回落也将带动资金持续进入债券市场，推动债券收益率进一步走低。

　　中国债市难以特立独行

　　目前在主要经济体中，只有美国和中国的国债收益率还明显高于2016年的低位。

　　上周以来，中国债市打破纠结局面，收益率出现较快下行。8月6日，银行间市场上10年期国债活跃券最低成交到3.02%，跌破了今年3月份低点。不过，与2016年8月初创出的2.61%的低点相比，还有超过40bp的距离。

　　今年中国债券收益率下行慢于全球债市，原因可能是中国经济更具韧性，中国货币当局也表现出更强的定力。

　　但更高的收益率、更有限的下行幅度，意味着后续存在更大的想象空间，至少给予了中国债券更高的安全边际。兴业证券黄伟平等指出，海外环境的变化，给中国债市提供较大的安全边际：一是全球央行处于宽松中，国内货币宽松的外部约束阶段性会有所弱化；二是全球负利率债券规模持续上升，在人民币不存在持续贬值风险的情况下，中国债券收益率仍具有吸引力；三是金融开放进程加快，外资进入中国债市，缓解了国内机构缺乏长钱的难题。

　　黄伟平等认为，虽然长端利率创出今年新低，但目前还看不到企业主动加杠杆、融资需求回升的迹象，经济动能仍将回落，货币政策易松难紧，加上全球宽松和低利率的环境，债市下跌风险不大，可继续保持乐观心态，三季度仍然是较好交易窗口。

　　中金公司固收研究团队亦认为，当下中国债券无论从自身角度来看还是全球角度来看，都存在较大的机会，投资者可增仓长久期的利率债，博弈后续收益率明显回落的机会。国盛证券刘郁指出，海外利率下行背景下，我国10年期国债收益率破3%的可能性上升。

　　华泰证券张继强等则表示，债市面临的大环境仍偏有利，不过在利率已下行至历史低位的背景下，需要关注潜在风险，债市也开始出现了一定的拥挤交易现象。