年内流动性宽松有“界”

　　7月流动性更显充裕，货币市场利率中枢继续下移、流动性分层现象持续缓解、流动性预期更加乐观。当前市场各方对8月及年内流动性将保持合理充裕基本无异议。关键在于何为“合理充裕”。

　　7月31日，中央政治局会议提出，“把好货币供给总闸门”。分析人士认为，这意味着流动性依然面临“总闸门”的约束，宽松有边界，流动性不会泛滥。

　　流动性愈发充裕

　　回头看7月份流动性，宽松仍是主基调，且与上半年诸月相比，宽松程度进一步提升。

　　一是全月货币市场利率中枢呈现较明显下行。从代表性的利率指标来看，7月，银行间市场存款类机构7天期债券回购利率DR007的算术均值为2.62%，较6月份下行18BP，是今年以来下行幅度最大的1个月；覆盖全部机构的7天期债券回购利率R007的算术均值更是从上个月的3.34%降到2.73%，大幅下行逾60BP。而无论是DR007还是R007，7月份平均利率均创了2017年2月以来的最低值。7月上旬，DR007和R007一度跌至2.55%以下，与央行7天期逆回购利率形成倒挂，为近年来罕见。

　　二是流动性分层现象显著缓解。2017年，在流动性总体偏紧的同时，银行体系内部流动性分层的现象持续凸显，流动性结构性紧张给一部分市场参与者带来的“痛感”甚至远超过2013年“钱荒”时期。今年随着流动性改善，流动性分层现象逐渐缓解。以月均值来衡量，7月份R007与DR007的利差只有11BP，这是2016年10月份以来的最低值，并较上个月大幅收窄43BP。数据表明，流动性回暖已经传递到银行体系各个层面，资金面呈现全面宽松特征。

　　三是流动性预期更乐观。一般认为，货币市场利率期限利差比较能够反映市场对流动性的预期。2016年四季度，货币政策操作从实际偏松转为实际偏紧，市场流动性预期恶化。同期，3个月与隔夜Shibor的利差大幅走阔，从不到50BP扩大到接近200BP。今年以来，3个月与隔夜Shibor的利差明显收窄，7月以来又出现了一轮较快的收缩。8月1日，3个月Shibor报3.12%，已连续32个交易日下行，累计下行约120BP；隔夜Shibor最新报2.03%，两者利差约110BP，处于2016年末以来的低位。

　　流动性充裕的现状，加上预期的乐观，使得资金面在持续保持宽松的同时，稳定性大幅提升。在平稳经受住半年末“大考”之后，7月的传统季度税期高峰几乎没有对资金面造成冲击。

　　8月基本无忧

　　综合各方分析来看，8月份流动性也难有大波动，资金面保持相对宽松的问题不大。

　　历史上，8月份货币市场流动性通常要好于7月份。作为季初月份，7月份财政收入通常增加较多，会从银行体系抽走一部分流动性，而作为中间月份的8月，税期、监管考核等影响均有限。过去3年的数据显示，8月份财政通常呈现净支出，即财政存款会下降，从而增加一部分流动性。

　　此外，截至7月31日的统计显示，8月份将到期的央行流动性工具只有3865亿元，包括500亿元央行逆回购和3365亿元MLF，而到期MLF被续作几无悬念，因此全月公开市场到期压力有限。

　　分析人士指出，影响8月份流动性供求的不利因素主要有如下两点：

　　一是政府债发行缴款。三季度是利率债传统发行高峰期。从7月份开始，地方债发行大幅放量，但今年前7月份的发行节奏总体仍然偏慢，积压供给不少，年内剩余各月可能保持较大规模发行。2017年8月，政府债券发行规模高达1.4万亿元，是当年发行规模最大的1个月。地方债、国债等政府债券缴款，是资金从银行体系上收央行的过程，会造成流动性回笼，影响短期流动性。

　　二是外汇占款可能重新减少。4月以来，人民币对美元持续贬值，近期加快贬值，汇率预期生变，外汇占款再现下降的可能性不是没有，对流动性也可能带来负面影响。

　　市场人士表示，预计央行将继续通过公开市场操作，平抑税期和政府债发行较快带来的影响，而如果外汇占款再现减少，MLF乃至定向降准的空间也将因此增加，资金面保持相对宽松基本没有悬念。

　　何为合理充裕

　　8月1日，央行仍未开展逆回购操作。这是自7月20日以来，央行连续第九日暂停逆回购操作。央行公开市场操作很可能还会停一两周，但并不影响市场对流动性的乐观看法。业内人士表示，只要货币政策取向不重新收紧，资金面仍会比2017年宽松。

　　货币政策收紧显然已不是当下市场关注的重点，市场谈论更多的是货币政策会不会大幅放松。从官方表述上看，央行流动性调控取向已从2017年的“基本稳定”转向“合理稳定”再转为“合理充裕”，边际宽松的迹象比较明显。

　　不过，市场仍需要对“合理充裕”进行定位，究竟怎样的流动性水平才是合理的？

　　对此，有分析人士表示，近期的央行公开市场交易公告可能提供了一些线索。记者注意到，7月20日的交易公告指出，“目前银行体系流动性处于合理充裕水平”。在7月23日央行开展5020亿元1年期MLF操作之后，7月24日，交易公告指出，“目前银行体系流动性总量处于较高水平”。7月25日、26日，交易公告则称，法定准备金退缴、月末财政支出等因素可对冲央行逆回购到期等因素的影响，“为维护银行体系流动性合理充裕”，不开展操作。由此判断，7月20日以来的流动性水平应该大致接近或略高于“合理充裕”的状态。而7月下旬以来，DR007稳定在2.6%-2.7%之间。

　　有业内人士认为，2.6%-2.7%左右的7天利率或许就是当前央行合意的水平。当利率大幅向上偏离合意水平，央行可能增加流动性供应，而如果大幅向下偏离，则可能促使央行调整公开市场操作，通过净回笼引导流动性回归合理水平。

　　值得一提的是，7月31日，中央政治局会议提出，“要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，意味着货币政策不会大幅放松，流动性依然面临“总闸门”的约束。总之，未来流动性保持宽松没有悬念，但有边界，类似7月上旬DR007低于央行逆回购利率的情况不可持续。