求解债市违约链条：流动性风险不大

　　这轮违约的重要背景在于金融去杠杆和由此而来的信用收紧给民营企业短期流动性带来的压力，以及部分民营企业自身盈利质量差同时财务杠杆过高，导致债务违约或暴露信用事件。

　　截至2018年5月17日，今年债券违约数量已接近20只，规模已超140亿元；而去年同期债券违约的数量和规模仅有一半左右。

　　无论是已经违约的凯迪生态、中安消，还是在违约边缘的盾安集团、天房集团，让“踩雷”再度成为投资者频频讨论的话题。

　　“相比以往年度，民营企业，甚至民营上市企业成为本轮违约的重灾区。”5月17日，中债资信评级技术研究经理袁也在接受21世纪经济报道记者采访时表示，进入5月，中国债券市场中上市公司更是频繁爆出债务违约“黑天鹅”。

　　袁也续称，相比过往行业景气度下滑带来的盈利压力，这轮违约的重要背景在于金融去杠杆和由此而来的信用收紧给民营企业短期流动性带来的压力，以及部分民营企业自身盈利质量差同时财务杠杆过高，导致债务违约或暴露信用事件。

　　“资金续不上了！”北京一位券商资管人士对21世纪经济报道记者表示，得益于此前较为宽松的融资环境，上市公司作为优质主体，融资渠道丰富，“跟银行、非银有很多合作”，而“资本运作又做得比较奔放，有些项目子虚乌有，很大一部分都是为了融资做的，杠杆上升得很快”；在2017年遭遇金融严监管后，“资管新规一刀切，很多融资渠道堵了。”

　　概括而言，本轮违约潮有两个关键词：上市民企、再融资收紧。

　　华创证券固定收益部副总经理周文渊对记者表示，2018年下半年还将有信用风险陆续暴露，“因为去杠杆的大趋势没有变，资管、信托会继续压缩”，尽管过程中会获得一定程度的货币政策支撑，但资金不一定能流至融资企业手中，流动性问题依旧存在。

　　再融资的“囚徒困境”

　　截至目前，债市今年新增了5家违约主体：亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消；而去年前5个月则仅新增江泉集团1家，信用债违约的节奏明显加快。

　　袁也表示，与往年违约企业频频出现在煤炭、钢铁等产能过剩行业不同，今年的违约企业“行业特征不太明显，更多集中在融资环境收紧流动性压力大的民营企业，未来不排除持续融资收紧对部分严重依靠债务周转的融资平台暴露信用事件。”

　　流动性紧张，源于2017年以来持续加强的金融去杠杆、严监管。

　　“银行贷款缺额度也没法放，银信合作、委贷都出了新规，非标在持续萎缩。”华南某银行同业业务人士近日对记者表示，银行及衍生出来的影子银行业务，构成了企业债务融资最大的供给主体，但“严监管后，银行的战线在往回撤，就会腾出一大块再融资需求。”

　　而债券市场亦自顾不暇。

　　袁也表示，投资人风险偏好降低导致公开市场债券融资呈现出明显的两极分化，低级别债券难以发行，部分企业正是由于一期债券的取消发行触发了债务滚动压力，引发信用风险事件；资管新规等一系列政策的推行使得非标融资难以维持，导致一些资质较差的、以前高度依赖非标融资的民企陷入严重信用危机。

　　海通证券首席宏观债券分析师姜超近日发布研究报告称，目前债券融资仍低迷且结构恶化，3月和4月净融资量虽有所回升，但低资质发行人融资压力明显较大，2016年低资质发行人净融资占比36%，而今年以来1-3月份持续为负，4月略有起色，但仅占1.6%。另外，4月份短融净发行量也由1-3月的月均850亿骤降至89亿，意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力。此外，对上市公司而言，监管趋严令曾经大行其道的定增遇冷，A股定增募资同比减半。

　　姜超还称，债券融资还存在“囚徒困境”，即：一旦企业出现信用风险的苗头，债券持有人便面临囚徒困境，个体理性地选择降低风险敞口（拒绝再认购新债、回售、要求提前偿付、起诉等），却可能造成信用风险→债券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大的恶性循环，最终导致集体的非理性结果（企业违约、破产等）。