债市：蛰伏待曙光 寻觅结构性机会

　　走过2017年的单边熊市，10年期国债收益率最终险守4%大关。冬去春来，市场流露出对债市“复苏”的渴望，“新一轮债牛前夜”的预期重现。

　　当下，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策要保持中性，去杠杆、严监管将持续推进，金融生态链重塑仍在路上，由此市场主流观点认为，尽管2018年债市配置价值渐现，但经济韧性较强、通胀压力犹存和流动性环境中性略紧，市场暂时还看不到有趋势性机会，应慎言“债牛前夜”，蛰伏中博弈结构性交易机会。

　　基本面仍是“地心引力”

　　2017年债市全面入熊，10年期国债收益率大幅上行近100基点，10年期国开债收益率年内最大涨幅近130BP，调整的时间和幅度均为历史罕见。

　　这轮债市调整与以往一个明显的不同之处在于，基本面对债市的影响有所弱化。回顾近几年的市场表现，2012年之后名义经济增速的波动被熨平，无风险利率的政策驱动特性变得更为明显。但恰如机构所言，经济基本面作为无风险利率的“定价中枢”，仍然起着牵引利率走势的作用。

　　“基本面影响看似弱化，但仍是债市的‘地心引力’。”中金公司指出，从目前的格局来看，2018年实际GDP增速小幅放缓的概率偏大。

　　这一判断也是当前市场的相对一致预期。中信证券认为，2018年经济将要“韧性”不要“周期”，GDP增速预计在6.6%-6.8%，“韧性”预计来自宏观调控的适度托底。东方证券表示，2018年，地产增速预计小幅下滑，制造业投资企稳回升，基建是平滑剂，总量经济大起大落的概率都不大，预计总体平稳。

　　不过，以招商证券、安信证券为代表的部分机构对2018年经济看法相对谨慎。招商证券认为，2017年稳增长靠的还是“融资扩展”+“财政扩展”+“出口改善”，但2018年三大因素的边际改善空间有限，预计2018年GDP增速可能会探底6.5%。安信证券同时表示，2018年中国经济增速将降至6.5%附近，经济增速将进一步回落的原因主要有全球经济的共振走弱、去杠杆对非金融企业的压力、家庭部门去杠杆对房地产行业的影响将较为严重、经济出清之前财政货币政策难言放松等。

　　总的来看，目前市场已经形成了经济有韧性、增速稳中略降的预期，但分项判断千差万别，后续需谨防尾部风险和预期差。此外值得注意的是，许多市场人士对2018年物价表示担心，认为CPI中枢可能在2.3%甚至更高，通胀阶段性超预期可能是未来的潜在风险点。不过多数机构认为，2018年整体通胀压力仍较温和，尚不会给货币政策以明显压力。