地方政府债市场存在流动性不足、市场化程度较低等问题

　　中证网讯（记者 周松林） 我国自2015年正式实施新的预算法以来，地方政府债成为了地方政府唯一合法的举债途径。经过过去三年时间的发展，地方政府债市场取得了长足的进步。发展地方政府债市场，对于规范我国地方政府举债途径，提升债务透明度，降低举债成本等有着重要意义，同时亦是防范系统性金融风险的重要举措。

　　与此同时，我国地方政府债市场的发展亦面临着一些挑战。专业人士认为，与美国的市政债市场相比，我国地方政府债市场存在着投资者结构较为单一、流动性不足、市场化程度较低等问题。发展地方政府债市场，需要吸引更多的个人和机构投资者参与，增强投资者多元化，降低发行失败风险；需要打破银行间和交易所市场的分割，建立统一、完备、高效、流动性强的二级市场；需要吸收证券公司进入承销团，提升地方政府债券发行的市场化水平。

　　地方政府债券市场化程度不足

　　2009年以来，我国地方政府债券发展迅速。截至2017年末，地方政府债券存续规模为14.74万亿元，为全市场规模最大的债券品种。尤其值得一提的是，2016年以后，我国地方政府债券在银行间市场发行的基础上，进行了交易所市场发行的尝试，并形成了一定规模。

　　除了一般债券，财政部还在全国范围内推广土地储备专项债、政府收费公路专项债的试点，并鼓励探索新的专项债券品种，包括在深圳证券交易所发行市场首支交易所发行的轨道交通项目收益专项债，在推动我国地方政府债券市场化发行方面取得了突破性的成效。

　　尽管如此，我国地方政府债券市场的局限性还是很明显的。专业人士表示，长期以来，我国地方政府债券主要在银行间市场发行，未覆盖所有市场的投资者，投资者群体比较单一，存在流动性比较差、发行承销的市场化程度不足等问题，有必要借鉴美国等发达国家市政债的市场化发行经验，进一步扩大交易所发行的规模，推动相关的改革和实践。特别是在专项收益债方面，很多项目都有较好的现金流和稳定回报，完全可以大胆突破，建立更加市场化的发行机制，为地方政府债券更为市场化的发行趟出一条路子。

　　应打破银行间和交易所市场分割状况

　　据介绍，经过多年的发展和完善，美国市政债的发行形成了一套相对完善的市场化发行机制。比如，募集资金用途较为灵活。近年来，募集资金用于偿还借款的比例约为60%，高于用于项目建设的比例；风险控制机制较为完善。各州和地方政府均在各自范围内对发债规模进行了限制，尤其是针对一般责任债券。常见的限制举债规模的指标包括偿债率（债务支出/经常性财政收入）、人均债务（债务余额/人口数）等指标；形成了以信息披露、反欺诈为监管重点，市场自律监管为主、监管机构监管为辅的监管机制；具有完善的信用评级制度及市场化增信机制；建立了完善的破产保护机制。

　　美国市政债券的发行方式比较多元，包括公开发行和私募发行，根据承销方式不同又分为协议承销和竞争性承销，即议价和竞拍。从历史数据来看，美国市政债的承销方式以议价为主。最近10年，议价发行的市政债券占市政债的比例约在70%-85%。美国市政债市场建立了“承销商——经纪商”合作的承销模式，承销商通常由投资银行承担。美国市政债的投资者群体覆盖了个人与机构，结构比较均衡，其中个人投资者是美国市政债市场中的主要投资者。以2016年为例，个人投资者及共同基金合计持有的市政债占比为67.10%，是市政债市场中的重要组成部分。

　　专业人士表示，与美国相比，我国地方政府债券的投资者主要是银行，个人和其他机构投资者参与较少。专项债券作为地方政府债的一种，其收益率高于国债等产品，而风险程度较低，违约的可能性很小，对个人投资者有较大的吸引力。因此，如借助交易所和证券公司对基金、保险及个人投资者的强大覆盖能力，能够显著加大市政债的投资者覆盖范围，有利于建设更广泛的市政债市场，降低发行失败风险。同时，不同于地方政府一般债券，专项债券的发行金额相对较小，这也意味着其对应的单个投资者认购的金额会更小。证券公司能够更好地覆盖到此类小额投资者，充分挖掘市场需求，降低发行成本。专项债券类型多样，也可以匹配不同类型的机构投资者需求，有助于降低融资成本。

　　发展我国地方政府债市场，还有必要打破目前银行间和交易所市场分割的状况，建立统一、完备、高效、流动性强的二级市场。专业人士认为，目前地方债的交易活跃度仍然较低，这很大程度上源于地方债的主要组成部分是置换债券，而置换的对象又主要是银行。投资群体的同质和单一决定了流动性难以有显著改善。而交易所发行和证券公司的参与将带来更多的境内外交易性机构与个人参与认购，不但有助于提高投资者的多元化水平，亦有助于提高地方政府债的二级市场流动性。

　　专业人士表示，证券公司可以以承销商、做市商、机构投资者等多个角色直接或间接参与二级市场的建立。证券公司长期在市场上发行公司债、中票、企业债等市场化债券品种，积累了大量的市场化发行经验，在方案设计、信息披露、持续督导等多方面都有优势，与目前地方政府债券的主要承销机构银行可以形成良好的业务能力互补，各自发挥专业优势，更好推动市场化发行。凭借对证券市场信息披露、风险管理的经验，证券公司的参与也有助于提高发行人的信息披露水平和风险应对水平，促进市场的发展。证券公司的加入，还有利于将地方政府发行人和承销人双重角色分离，通过专业化的分工，一方面减轻地方政府的负担，使地方政府的精力集中于预算管理、融资规划、项目甄选等更具战略意义的工作中，另一方面亦有利于提高市政债的市场化程度，提高融资效率与抗风险能力。