东方证券-传媒行业深度报告

　　研究报告内容摘要：

　　核心观点

　　电商平台进入后半场，内容类导购崛起。18  年中国网络零售交易额  9.01  万亿（yoy+23.9%），电商行业渗透率达  24%，一方面，传统品类步入深水区，行业增速放缓；另一方面，巨头流量红利衰退，用户数提升缓慢，电商步入精细化流量运营，垂直社区受巨头追捧。电商导购平台主要包括价格类导购平台和内容类导购平台，价格类导购采取价格聚合对比，主要承担流量的再分配，竞争力弱、对流量依赖大；内容类导购构建社区生态，为用户提供购物建议，符合电商下半场趋势，保持着稳定增长。

　　四维度剖析社区生态，通过产品设计、流量分布、商品分布及用户画像对社区进行全方位分析，从而探究社区的“调性”和壁垒。以“什么值得买”为例，其定位于高端  3C  垂直社区，通过  UGC  内容构建生态体系。值得买，产品设计方面，汇集测评达人，构建  UGC  分享生态；流量分布方面，66%浏览量来自于  UGC  功略；商品分布方面，聚焦数码家电，占比达  50%；用户画像方面，主要聚焦一二线高端用户，男女较为均衡。

　　从流量的获取、运营及变现角度分析内容类导购平台商业模式。以“什么值得买”为例，流量获取端，平台以免费流量为主，其中  PC  端付费流量近占  0.6%，移动端付费流量占比  32%；流量运营端，构建  UGC  内容闭环，鼓励达人分享测评攻略及推荐；流量变现端，通过  CPS  佣金及展示广告实现变现。通过“UGC内容-优惠信息-电商平台/品牌商家”形成商业闭环。从净  GMV  角度，平均每13  个月活用户贡献一条  UGC  优惠信息，单条优惠信息贡献  3370  元  GMV，平台  CPS  约  1.90%，单条信息的成本比率仅  2.8%（收入口径）。从广告角度，以按天数计价展示广告为主，不同广告形式单日展示价格  1.2-5.3  万，广告为出售比例  16%-56%，详细数据展示佣金/广告业务天花板。

　　财务方面，电商导购平台与电商结构相似，具有轻资产、高盈利。收入方面：佣金和广告是电商导购平台的主要营收来源，其中导购佣金依赖于用户数、交易频率、客单价以及佣金率；广告收入依赖于展示价格（形式、用户体量）以及出售比例。成本费用方面：主要为职工薪酬、IT  成本、广告费用等，具有较高经营杠杆，随着营收增长呈现规模效应。净利润及现金流：保持高利润率水平，经营活动现金流与净利润相匹配。

　　投资建议与投资标的

　　互联网流量红利衰退，电商龙头用户数量见顶，细分流量崛起，具有优质流量和强运营能力的垂直电商社区具有广阔增长空间。内容类导购平台凭借自身内容生态体系搭建，实现低成本引流、高效率导流，通过  CPS  佣金和展示广告保持收入高增长。建议关注：值得买(300785，未评级)、汽车之家（ATHM.N，未评级）。

　　风险提示

　　行业竞争加剧、社区老龄化。