A股并购变奏：从跨界并购到产业链整合

　　激荡30载，A股市场水大鱼大。70万亿并购江湖上，千军万马纵横其间，他们御风而行，逐浪进击，时而张扬试错，时而反省纠偏，有人借此构建资本系，有人据此做大做强，亦有人因此盛极而衰。这是一曲连绵不绝的资本市场新陈代谢旋律，这是一股滔滔奔腾引领中国经济升级转型的磅礴力量。

　　纵观30年，奏响A股并购重组主旋律的，当归功于2014年国家发布了以“减少行政审批”为核心的企业并购重组新政。市场化并购活力就此迸发。此后数年，并购一度是股票行情的冲锋号。轻资产、高溢价、强对赌成为重组标配，跨界并购、蛇吞象交易一次次刷新资本想象。

　　亢龙有悔。狂热的跨界并购浪潮，最终迎来监管“降温”，市场逐步回归理性，证券化套利现象减少，产业链整合明显增多。

　　如今，A股已是全球第二大并购市场。随着资本市场估值体系的重构，并购重组市场也在孕育新的嬗变——一个产业纵横、强者恒强的新时代并购画卷缓缓展开。

　　开启市场化并购热潮

　　若将2006年颁布《上市公司收购管理办法》和2008年颁布《上市公司重大资产重组管理办法》作为A股并购重组市场标志性的开端，至今已有15年。

　　在十余年发展历程中，并购重组一直和IPO呈“跷跷板”关系。从IPO侧来看，A股30年发展历史上一共出现过9次IPO暂停，最短4个月最长14个月，其间曾一度出现IPO堰塞湖现象。在IPO上市周期长（一般超过3年）、不确定性高的背景下，一些公司开始通过并购重组方式，来实现曲线上市。

　　在政策层面，监管层为并购重组松绑也为资本运作创造了有利条件。2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，进一步提出要减少企业兼并重组相关行政审批，营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。

　　当年10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，办法规定，将对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批，取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批等。

　　上述政策的松绑，开创了A股市场化并购时代。

　　彼时，具有十多年并购重组实战经验的投行人士张赛美对上证报表示，中国经济发展至今，很多行业需要整合并购，市场有强烈的需求，这些政策的松绑很有意义，如都能执行，真正的市场化并购将会在中国出现一轮高潮。原来的很多并购是国企间的资产划拨，真正市场化的并购成本大，并购完成后让企业也背上了包袱。“我非常期待市场化的并购能发展起来，它能实现中国企业做大做强的目的，也能使企业进入资本市场不只挤IPO一条道，通过并购可以达成此目的。”张赛美如此说。

　　从数据来看，2015年是上市公司发生并购最频繁的年度，当年67%的上市公司发生了并购行为，随着2016年最严重组新规的实施，这一比例在2016年、2017年下降为51%、44%。

　　毫无疑问，并购重组是观察资本市场发展变化的一条重要脉络。

　　掀起全民跨界狂欢

　　跨界狂欢，是A股并购史上一次刻骨铭心的试错。

　　2014年6月，在上海浦东某家豪华酒店内，一家游戏公司操办了一场答谢酒会，庆贺其通过借壳成为A股大家庭的一员。后来，这家公司的最高市值超过450亿元。80后的公司老板，坐拥150亿元市值的身家。

　　在2014年前后的A股市场，这样一夜暴富的故事并非个例。

　　“现在，重组消息满天飞，投行、掮客、PE等利益方竞相参与，20亿元以下市值的上市公司成为资本围猎的对象。”2014年，上证报记者采访资本并购人士时，对方故作神秘：“你知道现在壳费的价码是多少吗？至少3亿元起价。”那时，干净的壳和优质的企业，都是待价而沽的稀缺资源。

　　在利益驱动之下，类似“烟花+影视”、“管业+游戏”等跨界重组不断上演，连海外上市公司也盯上了其中的估值套利，不惜退市回归A股。

　　上交所有一份研究报告，选择了2014年比较有代表性的42起跨界并购案作为样本分析，发现大部分并购买方处于传统行业，经营面临压力，而标的企业集中于新兴行业。根据申万一级行业分类，并购方主要来自轻工制造、纺织服装、机械设备等行业，在经济转型的背景下，传统企业主业发展受限，业绩表现不佳。Wind数据显示，42家企业2013年业绩整体下滑48.8%，而同期A股全部非金融企业业绩增长13%。个股层面，5家亏损，另有21家净利润下滑。

　　从标的企业来看，这42起跨界并购有超过60%处于传媒领域，细分行业包括游戏、影视、广告、移动互联网等。除了传媒之外，其他涉及的领域有信息技术、医药、机器人、园林等。这些领域的共同特征是符合经济转型的方向，且普遍具有较大的想象空间。

　　与此同时，跨界并购的估值之高也不断刷新纪录。据统计，42起跨界并购平均溢价为9.7倍，而2013年、2014年A股所有重大重组事件的平均溢价率分别为4.9倍、5.9倍。42个跨界并购中，超过10倍的高溢价并购有14起，溢价率最高的是爱使股份收购游久时代（重组后更名游久游戏），溢价率高达41倍。

　　然而，这些行业的特性决定了部分企业难以兑现业绩承诺。几年后，商誉累累的A股，经历了一轮沉痛的风险释放。

　　数据显示，2017年，A股共有702家上市公司披露了1127个被并购标的业绩完成情况，其中358个标的未能完成业绩承诺，725个标的完成业绩承诺，44个标的业绩承诺为累积口径，承诺期尚未届满，未完成业绩承诺的比例为33.06%。

　　而在保全了业绩承诺期的公司中，随着对赌期结束，并购标的业绩变脸、高管层套现退出、上市公司商誉减值等问题不断涌现。

　　诚然，在这波激流勇进的跨界浪潮中，不少有实力的明星公司趁势登上了A股资本舞台：2014年3月，绿地集团宣布借壳金丰投资，667亿元的交易规模成A股史上最大借壳上市案；2015年，海外归来的分众传媒、巨人网络等也选择了借壳回A；2016年，快递三巨头圆通、顺丰、韵达争相借壳登陆A股，都是过百亿的交易规模，其中，顺丰借壳鼎泰新材的作价高达433亿元；2017年11月，三六零宣布作价504亿元借壳电梯公司江南嘉捷，成为借壳上市的又一个里程碑式案例。

　　其中，几大快递巨头的借壳上市，夯实了自身发展资本，最终借助市场巨额融资，实现了后来的加速发展。4年后的今天，顺丰控股市值已高达3500亿元。

　　物极必反，亢龙有悔。2016年，被称为“最严重组新规”的政策出台，明确借壳上市不得进行配套融资；借壳上市指标增加净资产、营业收入、净利润、主营业务根本变化等指标。交易所加强一线监管，对跨界并购第一时间下发问询函，重组审核严把质量关，忽悠式重组、投机性并购、杠杆收购风险等得到有效控制。

　　经历了商誉爆雷对市场的再教育，并购重组正本清源、回归理性的时刻来了。

　　步入产业纵横时代

　　经历了牛熊转换和并购热潮之后的冷静，A股并购市场已基本完成初阶蜕变。

　　首先，自2016年起，投资者对并购重组的反应趋向中性。来自晨壹投资的研究显示，2016年以来，重大资产重组首次公告后股价上涨的公司比例已从80%调整到50%；从公告后5日股价平均涨幅10%至20%，回落到0至5%；从公告后一个月内连续上涨，变为涨跌反复。说明市场会在后期不断地评估和矫正，而非盲目追涨。

　　同时，上市公司并购更加关注产业协同和企业自身战略发展需要，并购整合的标的也更多与产业链相关。晨壹投资分别统计了2013年至2015年和2016年之后A股完成的前50大并购交易（占交易总额的40%），2015年之前，前50大交易中只有24%属于围绕现有产业链延伸或发展，交易金额占比36%；2016年之后，此类并购交易数量占比上升到40%，交易金额占比上升到46%。

　　诚然，自2019年科创板试点注册制起，A股已进入IPO热潮期，并购交易稍显落寞，但并购重组仍是资本市场最重要的功能之一。

　　“未来，随着证券化率的提升，优质企业将陆续登陆资本市场，A股也将逐步成为并购整合的主战场。”“并购女王”刘晓丹在今年9月份发表这一观点。

　　在刘晓丹看来，未来新兴行业将成为并购主角；同时，注册制导致市场分化进一步加剧，龙头公司具有更强的整合能力，并购会进一步加剧市场分化，强者恒强；对于很多腰部公司，则容易成为被并购的标的，更多的尾部公司的命运则是进一步边缘化甚至退市，过去市场热捧的“乌鸡变凤凰”类重组会越来越少。

　　“中国的资本市场正在进入产业纵横时代。”天风证券副总裁、研究所所长赵晓光的判断非常具有代表性。他对上证报记者表示，当下，产业巨头在不断地往产业链上下游，以及合作伙伴进行大规模投资，来增强自身的竞争力，来打造生态圈。龙头企业越来越意识到，未来的竞争不是个人能力的竞争，而是能否掌握和控制的生态链及合作伙伴的竞争。

　　不难看到，宁德时代、京东方、美的集团等行业龙头都在不断投资乃至收编产业链上下游公司；保利地产、碧桂园等房地产商开始投资上游优质的建材企业；大型央企也在不断参股具有战略协同效应的上市公司，为其背书，助其做大做强，并分享产业互促收益。优质公司之间的互相联盟，使得强者恒强的趋势进一步明确。

　　值得注意的是，围绕注册制改革，政策持续支持并购重组市场化亦有新进展。一方面，为落实新证券法配套完善制度规则，今年3月份修订的《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》，细化了信息披露要求、强化事中事后监管，加大对相关违法违规行为的处罚力度，为并购重组市场健康发展提供制度保障。另一方面，并购重组注册制改革深入推进。继科创板后，6月份发布的《创业板上市公司持续监管办法（试行）》，进一步明确创业板上市公司发行股份购买资产实行注册制。

　　“注册制有助于推动并购重组市场的优化升级。”中金公司全球并购业务负责人陈洁分析，注册制改革将逐步放松政策环境，为上市公司实施并购尤其是产业并购创造更好条件。

　　“成熟的资本市场一定是并购唱主角。”这是多位投行人士的共同判断，因为IPO只是融资行为，但产业整合行为多数都要靠并购，这也是资本市场最有魅力的地方。

　　放眼未来，在各方力推上市公司高质量发展大背景下，市场化的并购重组这个主旋律将继续唱响，只是这次节奏变成了“扶优汰劣+产业纵横”。