新三板改革驶入“深水区”

　　新三板迎来二次创业的春天。近日，全国股转系统发布了分层管理办法、交易细则以及信息披露细则三个文件，对新三板提出了制度改革要求。

　　根据规定，新的交易系统2018年1月15日上线，分层实施仍然是2018年4月30日开始，信息披露细则从2017年年报开始。

　　从2013年开始面向全国扩容，新三板市场从中关村的50家试点发展成为挂牌企业数量最多的市场，挂牌企业数量大幅增长至11000家以上。然而，由于种种原因，新三板制度设计上的短板不断暴露，乃至步入发展瓶颈。一方面，新三板优质企业大幅流失。潜在优质企业也越来越多选择直接IPO，而不是挂牌新三板。在新三板市场扩容后的2014年、2015年以及2016年，分别有1146家、3218家以及4976家企业在新三板挂牌，而2017年挂牌数量为2045家，仅高于2014年水平。

　　另一方面，新三板市场的定价功能无法实现。全部挂牌企业中甚至一大半至今没有任何成交，挂牌徒有虚名，即使是成交相对活跃的做市交易板块，每天能产生交易的也只有400家左右，市场极为冷清。

　　新三板发挥了“苗圃”功能，“土壤”功能却被弱化。究其原因，基础性制度供给滞后已成共识。一是交易规则满足不了需要。新三板实行协议转让和做市转让两种方式，与A股交易规则完全不同且规则复杂，投资者难以适应。协议转让的价格波动太大，容易被人为操纵。部分新三板公司实际控制人，为了顺利减持股份、大额套现，专门组织操盘团队，通过资管计划、“空壳”公司和他人证券账户，采用连续买卖、自买自卖等异常交易手法，制造该公司股份交投活跃的假象，吸引做市商和投资者参与交易，借机减持股份。

　　二是现有分层办法停留在为分层而分层状态，配套制度跟进全无，创新层与基础层并无多少区别，企业对是否进创新层已经兴趣不大。如金丹科技、明德生物等入选创新层后主动摘牌，选择在主板和中小板排队上市。

　　三是财务报告等信息披露的质量难以保证。对比A股市场，新三板挂牌企业的财务报告的审计标准、披露要求、中介机构把关标准都全面降级，由此导致财务造假变得更加便捷。新三板缺乏强制性的业绩预告要求，绝大多数挂牌企业只发布半年报和年报，时间跨度非常大，其间公司业绩可能出现巨大波动，同时过长的时间跨度也给挂牌企业有足够的调节和运作时间。2017年，480家新三板挂牌公司因信息披露违规受到处罚。

　　四是缺乏强有力的制度保证中小股东的诉求。在A股市场，由于运作上市需要很长时间，经历很多关卡，大股东对企业是否退市非常在意，这使他们在进行暗箱运作等事项时往往有所顾忌。此外，在A股市场，即使出现最坏情况，因为上市公司仍然具备壳价值，相关各方也可以通过资产重组等手段保护投资者利益。在新三板，挂牌企业对是否摘牌不是非常在意。新三板也不具备壳价值，一旦发生公司管理层掏空公司资产，投资者的权益很难得到保护。2016年以来，新三板退市企业超过200家，绝大多数是主动甚至恶意摘牌。

　　新三板市场作为多层次资本市场不可或缺的一部分，制度是其最大变量。新三板市场进一步改革迫在眉睫。自2015年推出分层制度以来，此次制度完善，是近三年以来最重磅的制度改革。

　　新三板进入“万家时代”后，挂牌企业的分化是市场发展的必然趋势和结果。此次分层制度的修改完善，总体思路是在保持现有市场分层基本架构、基本逻辑不变的前提下，调整创新层的部分准入和维持标准，促进更多优质企业向创新层聚集，提高创新层公司的公众化水平，为后续改革措施的推出奠定基础。一是在差异化准入标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准。二是在共同准入标准中增加“合格投资者人数不少于50人”的要求。三是着眼于提高创新层公司稳定性，防止“大进大出”，将维持标准改为以合法合规和基本财务要求为主。分层制度将成为新三板的核心制度，并以此为基础产生相应的、有差异化的监管、披露、交易、融资等创新性制度。

　　新三板市场的主办券商照搬交易所市场券商的做法，存在“激励不兼容难题”，没有激励和动力从事新三板业务，导致中介服务效率低下，因而协议转让交易方式效率低下，甚至无效率，已经失去了存在的市场基础。此次改革引进竞价交易制度，原有的协议转让方式调整为非连续竞价交易，使挂牌公司股票转让更加透明，价格形成更加公允，原有协议转让下的种种成交乱象从根本上得到解决。

　　虽然总体而言，此次改革依然着眼于交易机制等新三板发展过程中的显性问题，但无疑意味着新三板改革“破冰”，并驶入“深水区”。新三板制度改革并不是单纯推出一个新的技术系统和交易模式，定位和顶层设计才是新三板能否形成可持续发展环境的核心所在。目前监管机构还需要从国家战略层面就三板的核心定位问题给市场一个明确信号。新三板需要建立一个真正体现公司长期投资价值的专业化市场。当然，改革难以一蹴而就，从高处跌落的新三板要恢复元气尚需时日。

　　史晨昱(资深金融人士)