春节前后流动性将保持相对平稳

　　日前银行间流动性日趋紧张，引发股票市场、债券市场和商品期货市场调整。对此，投资者应该是至今都心有余悸，笔者认为，接下来春节前后的流动性将保持相对平稳。2021年上半年，央行提高公开市场操作利率的可能性不高，但隔夜和7天等短端市场利率仍有可能呈回升趋势。

　　防范系统性风险和资产价格泡沫

　　市场上认为1月下旬这轮流动性紧张的主要原因包括：一是月末时点因素。与一系列考核指标有关，月末的流动性需求相对比较高，特别是1月中下旬缴纳法定存款准备金、缴纳税款和信贷投放等多个因素叠加进一步增加对流动性的需求。随着财政支出的释放带来流动性的供应增加，以及流动性的需求趋于平稳，资金利率已出现回落。春节前后正好在月中，可以说月末时点因素不会成为影响流动性状况的主要矛盾。

　　二是外汇占款因素。2020年12月银行结售汇顺差4238亿元人民币，而当月央行外汇占款余额不升反而下降328亿元人民币。以上数据表明，家庭和企业部门在12月净卖出4238亿元等值的外汇给银行体系，同时央行并未买入这部分外汇并投放外汇占款。也就是说，12月商业银行消耗了超额准备金等人民币资金购入这部分外汇，从而引发流动性紧张。这一解释表面上有其合理性，但事实是站不住脚。因为，关键的一点是结售汇顺差与外汇占款的反差现象出现在2020年12月，而银行间流动性紧张出现在2021年1月中下旬，两者之间不可能存在如此长时间的传导时滞。同时，外汇占款已不再是央行投放基础货币和改变银行间流动性状况的政策工具，也不会再像部分观点认为的会出现显著增加。

　　三是央行的政策意图。目前看，市场的共识逐步聚焦在央行政策意图和政策操作对于银行间流动性的影响。在央行货币政策委员会委员发表部分领域存在资产价格泡沫现象的观点后，投资者开始明白央行稳定宏观杠杆率、防范系统性风险和资产价格泡沫的政策意图。其实，央行在2020年11月中下旬加量投放流动性，为5年来单月最大投放规模，其政策意图是防范金融市场受到“永煤事件”冲击而爆发系统性风险。但2021年1月以来，在诸多因素推动下，部分地区房地产价格的上涨，是真正触发央行警惕的信号。

　　市场有观点讨论货币调控转向问题，笔者认为并未抓住问题的关键。一方面，货币政策转向，退出应对危机的宽松状态，这一转变早在2020年5月“两会”之时就已经确定。以DR007与OMO之间利差来衡量，该指标在2020年4月至5月之间逐步走出谷底，已呈上升趋势。另一方面，理解央行的态度和货币政策操作，当前尤其要关注资产价格和系统性金融风险问题。

　　综上，笔者认为，央行避免市场主体过度加杠杆催生资产价格过快上涨，以及防范系统性风险的政策意图是2021年1月下旬流动性紧张的真正原因。

　　短端市场利率上半年料回升

　　据此推论，我们会迎来一个流动性环境友好的春节。判断理由包括：一是银行间流动性核心还是看央行态度。一方面，从1月29日开始，央行的公开市场操作已适当扩大净投放的规模；另一方面，央行给市场中存在的各种“加杠杆”行为降温的目的或已达到。二是春节前的财政支出投放有望缓解流动性紧张局面。春节之后，尽管规模可能不大，但节前投放的现金回笼整体将改善银行间流动性状况。三是2021年1月近500亿元信用债取消发行是意料之中的结果，但并非金融支持实体经济政策目标所愿。前瞻看，据招商固收团队估算，存量产业债中占比29%的规模今年面临到期，非央企非房企产业债同样面临三分之一的到期量，到期集中在3月和4月。因此，稳定春节后银行间流动性状况，是信用债市场平稳运行的前提条件。

　　2021年上半年的银行间流动性状况将如何？笔者的基准预测是，考虑促进信用债市场平稳运行的任务，央行提高公开市场操作利率的可能性不高。但隔夜和7天等短端市场利率上半年仍有可能呈回升趋势，原因有三点：一是资产价格运行容易脱离经济基本面走向非理性，需要引起货币调控和宏观审慎政策的足够关切。二是笔者认为美元将维持弱势，推升包括大宗商品在内的价格上升，PPI上行幅度超预期的可能性较大。三是在内需和外需的共同推动下，中国经济上行的动力较充足。需要注意的是，货币政策不会只是简单用于维护过高的经济增长目标。在此条件下，名义利率跟随整体经济增速和价格水平上升而上行是必然结果。