单边预期被打破 流动性料回归紧平衡

　　1月下旬以来，资金面的收紧以及央行耐人寻味的操作，仿佛是泼向市场的一盆冷水，惊醒了“梦中人”。上周，尽管资金面有所好转，但央行始终“惜借”及银行间市场7天期回购利率（DR007）开盘价上行，市场甚至开始担心流动性收紧。

　　分析人士指出，今年的情况不同寻常且十分复杂。随着债券融资功能修复，年初信贷活动旺、部分资产价格涨，可能促使央行态度出现了一定的变化。春节后，流动性操作取向或变得更加清晰，流动性运行大概率将重归紧平衡格局。

　　DR007开盘价上调

　　2月第一周（1日至5日），紧绷的资金面出现缓和，央行跨春节资金投放也终于拉开帷幕。2月4日，在距离春节还剩一周的时候，央行重启14天期逆回购操作，投放了今年“第一笔”跨春节资金。然而，最近困扰市场的流动性预期仍未完全明朗。

　　分析人士认为，一是与往年相比，今年跨春节资金投放来得不仅晚，而且少。2月4日、5日，央行虽连续开展14天期逆回购操作，但投放量均与到期量相同，净投放为零。2月7日，在无流动性工具到期情况下，央行开展500亿元逆回购操作，全部实现净投放，但交易量较前两次操作减半，投放资金态度仍偏谨慎。

　　二是在央行重启14天逆回购操作的同时，DR007开盘价罕见上行：2月4日，DR007开盘价2.32%。之前近一年里，DR007开盘价一直保持在2.2%，与央行7天期逆回购操作利率相同。

　　从以往来看，隔夜、7天回购利率开盘价一般不动，动的话通常公开市场操作利率也会动，因而也被认为传递了一定的利率信号。随着更多人关注到DR007开盘价，市场已经开始从担忧收紧变成了担心加息。“加息来了？”国泰君安宏观团队新发布的一份研报就在题目中提出了这一疑问。

　　惊醒“梦中人”

　　近段时间，有很多关于货币调控和流动性的困惑在市场参与者心中升腾和翻滚，核心一条莫过于：货币调控要转弯？其实，类似话题在2020年第二、三季度都曾被反复讨论，且彼时市场已有了基本共识。

　　在申万宏源首席固收分析师孟祥娟看来，对金融市场而言，货币调控已经转弯很久了。她提示，以银行间市场回购利率为代表，本轮资金利率中枢低点在2020年的4月已探明，此后开始连续上行。

　　统计显示，去年4月过后，DR007月均值一路从1.46%升至2020年11月的2.29%，随后才有所回落，成为流动性水平及货币调控变化的直观写照。

　　2020年第四季度，多起债券违约事件发生，央行流动性投放力度加大，DR007月均值重新回落。同时，在中央经济工作会议定调2021年宏观政策操作“不急转弯”之后，“不急转弯”“稳字当头”的提法被各方面反复强调。“市场又迎来一段‘蜜糖期’。”分析人士说。

　　到了今年1月中下旬，这段“蜜糖期”戛然而止。资金面的异常收紧以及央行耐人寻味的操作，仿佛是泼向市场的一盆冷水，惊醒了“梦中人”。

　　“强调不急转，但也明确了转弯。”有分析人士称，货币政策正常化一直处于进行时，只是市场比较困惑，情况为何在春节前很快发生变化。从DR007走势上看，1月DR007盘中最低0.62%，最高7.5%，变化巨大。

　　“今年的情况不同寻常且十分复杂，比如，倡导就地过年、企业结汇加快消耗超储、财政投放与央行回笼之间可能出现错位等。”这位分析人士称，“按往年经验，当前正处于节前现金投放高峰期，但最近央行投放的流动性有限，而资金面比上月末好得多，侧面证明情况特殊、十分复杂。”

　　流动性逐步收敛

　　那么，什么因素可能促使近期流动性操作变化？机构分析，年初信贷需求旺、部分资产价格亢奋、债券融资修复等均可能成为催化剂。一方面，前期违约事件对债券融资冲击在减少；另一方面，信贷需求和资产价格的新变化也可能影响流动性调控取向。

　　央行行长易纲曾说：“千招万招，管不住货币都是无用之招。”2020年9月，货币政策执行报告增刊则明确提到了“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”。而经历最近一些变化，先前单边的流动性预期已被打破。

　　“流动性重回到结构性短缺这种‘熟悉’的模式，央行对资金面的掌控力大为增强。”华泰证券首席固收研究员张继强称，货币政策“稳字当头”是宏观概念，包括经济稳、杠杆稳以及金融系统稳等方面，并非单指资金面稳。从趋势上看，流动性逐步收敛并回归紧平衡仍是主基调，但经济尚在恢复之中，政策仍要保持灵活。

　　“不以松喜，不以紧悲。”天风证券首席固收分析师孙彬彬认为，在1月底资金偏紧之时央行并未进行呵护，可能表明其顺势收紧了流动性，但除非基本面有过热的表现，否则利率中枢不会超越去年四季度水平。