投融资并重 推进资本市场转型发展
□申万宏源研究 蒋健蓉 龚芳 谢云霞
当前，我国资本市场正在开启从过去重融资向投融资并重的市场转型，从而发挥资本市场在资源配置中的决定性作用。下一阶段，资本市场改革将围绕金融供给侧改革，有望从着重提高上市公司质量、完善交易制度、境内外引入中长期资金、推进发行制度改革、优化证券行业结构等方面展开，在最大程度上调动各类市场参与主体的活力，形成推进资本市场转型发展的合力。
从重融资向投融资并重转型
一是功能定位：资本市场具有牵一发而动全身的作用。
我国金融体系改革的重要性被放到了前所未有的高度。中央提出“金融是国家重要的核心竞争力”，并对经济与金融的关系进行重新系统的阐述，金融作为虚拟经济与实体经济并不是对立的关系，而是相互依存、共生共荣的关系。
资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。这是中央对资本市场功能定位的全新阐释。我国以间接融资为主的金融体系发展已难以为继，以银行信贷为主的间接融资体系的风险偏好与新经济、新业态的风险特征不相匹配，难以满足实体经济降杠杆和中小微民营、创新型、创业型企业的差异化融资需求。我国金融体系的结构性失衡以及系统性金融风险在客观上要求金融体系必须进行适应性改革，需要大力提升资本市场在金融体系中的地位，从过去30多年加快经济货币化发展，转向加快提升经济资本化发展的进程中来。
二是发展目标：打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。
资本市场的可持续发展离不开规范、透明的制度，开放、有活力的市场体系，只有这样的资本市场才有足够的韧性，才具备较强的自我发展和自我纠偏的能力。未来我国资本市场的发展需要从重融资向投融资并重的市场特征转变，才能更好地发挥资本市场的资源配置功能。
在融资功能上，保持新股发行常态化，以设立科创板并试点注册制为契机，形成可推广、可复制的经验，通过增量试点，以增量带动存量来逐步实现发行制度的改革。在投资功能上，借助交易制度的改进来减少交易阻力、降低交易成本、增强市场流动性；借助基础金融工具的丰富为投资者提供更多的风险对冲及风险管理的工具，给予投资者多元化的盈利模式，形成多种形式的赚钱效应。投资功能的完善，才能真正推动理财产品市场的多样化发展和中长期投资者的真正发展，价值投资才能变得可行，投资者结构才可能改善，基础制度改革才能更有效推进。
三是改革方向：在资本市场领域深化金融供给侧改革。
金融供给侧改革的重点在于调整优化金融体系结构。未来在资本市场领域，金融供给侧改革的重心将集中在以下四方面：一是优化融资结构，改变当前我国以间接融资为主的融资结构，大力发展资本市场，更多以直接融资的方式来解决降杠杆和融资难题，以资本要素的最佳配置来带动社会其他要素实现最佳配置；二是优化金融机构体系结构，非银金融机构体系要发展壮大，对资本市场的发展形成支撑，要打造出一批一流国际投资银行；三是优化市场体系结构，要促进多层次资本市场健康发展，形成能支撑企业全生命周期的股权市场体系；四是优化产品体系结构，通过多样化金融衍生工具的丰富完善，来积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，更好满足居民理财需求和实体经济差异化融资需求，推进储蓄向投资的转化。
全面提升金融监管能力，才能打破“一抓就死、一放就乱”的怪圈。具体来看，金融监管将从以下三方面得到强化：一是统筹金融监管资源，利用金融科技来升级金融监管手段；二是重点解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题；三是加强金融反腐力度，做到“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”，强化监管问责制。
“五位一体”资本市场改革布局
围绕着“打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的目标和金融供给侧的改革要求，2019年资本市场的制度改革将有望着重五位一体的改革举措展开布局。
一是强化信息披露是提升上市公司质量的重要抓手。
提升信息披露质量是规范上市公司发展的“牛鼻子”。未来可以通过量化、细化、定期化、公开化手段，从四个方面加强信息披露制度改革：一是从注重财务性信息披露向注重非财务性信息披露转变，影响上市公司盈利的商业模式，管理层对公司及行业发展的认识以及管理层及员工持股激励等都值得重点披露；二是从注重经济上的“硬性信息”（直接反映企业的资产、负债和损益情况）披露向注重非经济性的“软性信息”（直接反映公司管理部门的管理质量和业务素质的信息）披露转变，提升信息披露的广度；三是从注重历史性信息向注重前瞻性信息披露转变，投资者更关心上市公司未来的业务布局及潜在风险，对未来信息的披露能够帮助投资者更好地做价值判断；四是从注重强制性信息向注重自愿性信息披露转变，改变信息披露的理念，从被动应付向主动积极披露转变，将信息披露作为上市公司与投资者之间的沟通机制。
持续推进市场化并购重组，鼓励上市公司做优做强。2018年9月以来监管部门并购重组政策持续松绑，助力实体经济发展。在监管审核上，新增了针对高新技术行业的并购重组审核分道制豁免/快速通道、将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月、简化并购重组预案信息披露要求。在资金募集上，一方面放松了募集配套资金的使用用途，另一方面推动发行可转债作为并购重组交易支付工具。
2019年上市公司分红制度将有望继续完善。当前我国上市公司呈现低分红、轻分红的基本特征。2019年我国将从完善公司规章制度、健全公司治理结构、做好分红相关信息披露三方面持续规范上市公司分红行为，引导上市公司形成主动分红、强化分红的意识。
二是丰富交易工具是完善交易制度的关键。
2019年场内金融衍生品种将不断丰富，以ETF期权、商品期权为代表的场内产品有望迎来较快发展。对冲工具的丰富是完善交易制度的重要体现。目前场外期权合约标的则以股指和黄金期权为主，个股期权从5月开始急剧下降；A股场内期权仅有上证50ETF期权，未来股指期货恢复常态化、新增场内ETF期权品种等措施均值得期待。
2019年将持续强化对内幕交易、操纵市场的监管。一是进一步要求上市公司及其它投资机构构建完善的内部信息管理制度；二是加强对内幕信息知情人实质控制资金账户及个股异动账户的监管，借助大数据、云计算等技术，对涉及重大资产重组相关股票标的的持仓账户进行重点分析，利用大数据来剖析此类异动账户与内幕信息知情人之间的关联，提高内幕交易的稽查效率；三是将进一步加大对内幕交易的处罚力度。
三是引入中长期资金参与资本市场。
在一系列开放政策推动下，预计2019年外资将持续流入A股市场。自2015年起，外资持有我国股票市值逐渐提升，占A股流通市值比重从2015年11月最低点的1.15%提高到2018年12月底的3.25%。外资机构正在加大对A股市场的布局。
2019年社保、保险等长期资金入市规模有望进一步提升。自2017年11月国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》以来，已启动了第三轮国有企业股权划转社保，2018年3月已有三家央企试点，预期未来国有企业部分股权划转社保的规模将进一步增加，社保资金在资本市场的投资规模也将稳步增加。另外，从保险资金来看，截至2018年11月保险机构持有二级市场股票余额达到1.17万亿，是A股市场第二大机构投资者。
银行理财子公司是2019年资本市场投资者队伍最大的变化之一，有利于加速推进个人投资者机构化。根据《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财业务以子公司方式独立运作成为大势所趋。过去商业银行基于渠道优势，借助银行理财产品在很大程度上实现了居民活期储蓄向银行理财的转变，未来随着银行理财子公司业务的逐渐完善，能够借助理财产品的多样化以及资产配置的多元化彻底推进居民储蓄向投资转变，其中资本市场的投资比重将明显提升。
四是设立科创板并试点注册制将开启发行制度改革新篇章。
从征求意见稿来看，科创板的制度创新主要体现在以下五个方面：一是在上市公司门槛方面，放开企业盈利门槛和同股同权的约束；二是放开上市定价，采取市场化询价机制；三是放开相应交易限制，为主板交易机制改革积累经验；四是强化信息披露监管；五是在注册流程方面，上交所负责上市审核，证监会负责科创板股票发行注册。除此之外，科创板还在投资者保护、上市公司治理以及退市机制等方面积极改进，力求在市场生态改善上做系统性的制度安排。
2019年IPO规模预计保持常态，再融资发展较快。由于科创板主要聚焦科创类企业，且试点初期预计对IPO市场的资金分流效应有限。在二级市场环境整体趋于相对稳定的背景下，2019年IPO将保持常态化发展。同时，考虑到再融资相关监管政策的放开，2019年再融资有望快速发展，成为上市公司资本补充的重要工具。
五是证券经营机构发展加速向头部集中。
在资本市场全方位深化改革的背景下，证券公司将呈现明显的头部集中趋势。2018年6月，证监会选取十家证券公司作为创新企业试点的主保荐机构；证监会也多次表态要积极培育和打造国内一流投行。2019年证券经营机构的发展将呈现出“严监管与创新发展并重”的特征。与过去普惠式的创新发展不同，此次创新改革将有望更多从头部证券公司开始先行先试，其后再推广至全行业。2018年以来，我国证券经营机构发展已呈现出明显的头部集中趋势，截至2018年年中，以资产规模排序的前五大证券公司占全行业营业收入及净利润的比重接近50%，2019年头部证券公司有望借助强大的资本实力和创新能力进一步提升竞争力，行业发展“马太效应”进一步显现。
外资证券公司进入加快，但对证券行业竞争格局影响有限。由于国内特殊的投资者结构和新兴加转轨的市场特点，境内证券公司在网点布局、业务布局、规模效应等方面已形成明显优势，外资证券公司的竞争替代效应有限，但在部分跨境业务、金融衍生品业务等专项领域可能形成竞争优势。
