德银：中国版CDS重在分散风险 而非做空利器

　　9月23日，期待已久的CDS（信用违约互换）终于正式放开。银行间市场交易商协会（NAFMII）发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》），以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引。

　　10月31日，NAFMII公告显示，已有10家机构在银行间市场开展了15笔CDS交易，为中国版CDS正式登上舞台揭幕。

　　截至目前，市场仍对后续事项有所疑惑。例如，就中国来看，CDS究竟是风散风险还是所谓的“做空利器”？美国CDS的经历又为中国提供哪些借鉴？

　　对此，德意志银行（中国）有限公司副行长、债券资本市场北亚区总经理李民宏接受了第一财经记者的独家专访。“CDS能够分散、转移风险，并为风险定价，而非所谓的‘做空利器’，”他认为， “尽管CDS在中国只是刚刚起步，但随着债市‘刚性兑付’被打破、违约事件逐步显露，CDS在风险管理上发挥的作用将在今后几年逐步凸现。”

　　CDS丰富风险对冲工具

　　上述10家开展CDS交易的机构分别为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、民生银行、兴业银行、浙商银行、上海银行、中债信用增进，共达成15笔CDS交易，名义本金总计3亿元。

　　据悉，首批CDS交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业，交易期限一年至两年不等。

　　李民宏表示，CDS的关键作用在于分离了固定收益资产的流动性风险和信用风险，使市场参与者可以针对其中一方面进行风险对冲，同时减少买仓换仓频率，提高效率和成本结构。此外，CDS的引入也使市场对信用风险的定价更加透明，对监管机构和市场参与方也是一大利好。

　　一直以来，德银也密切关注国内市场，走在风险管理工具发展的前沿。“例如，2010年德银即备案成为银行间市场信用风险缓释工具做市商。2011年银行间市场推出外汇期权交易之后，德银也率先成为首批做市商之一。未来除了积极参与市场，帮助市场提升交易活跃度，德银也会围绕客户需求、提供定制化的CDS产品。”李民宏透露。

　　在他看来，和所有衍生风险管理工具所经历的一样，目前中国CDS市场还处于早期，需要一个普及的过程。

　　“例如，在岸人民币期权在起步阶段在市场上的使用率较低，随着汇率波动加大，汇率期权的使用明显增多，越来越多企业通过银行来利用期权规避汇率风险。”因此，李民宏认为，现阶段像德银这样在风险管理解决方案上有丰富经验的国际金融机构也在积极面向有需要的金融机构、企业介绍国内CDS市场发展，未来也会提供培训或产品设计，为CDS市场的后续发展铺路。

　　其实，CDS只是一个笼统的称呼。早在2010年，NAFMII就发布了相关《业务指引》，推出了CRMA和CRMW。今年9月的新版《业务规则》在原有的基础额上增设CDS和信用联结票据CLN两款新产品两个新产品，至此，银行间市场信用风险缓释工具增加至四类。

　　“此次最大的突破在于，准入门槛大大降低，在满足交易商协会等机构的细则要求下，符合规定的金融机构基本都可以参与CDS交易。”李民宏称。

　　具体而言，此前有交易商协会人士对媒体解释称，CRMA和CRMW两类产品主要针对单一债项进行信用风险缓释和交易，其中，前者是合约制，即买卖双方一对一，后者则是凭证化产品，即卖方可向多个买方出售。相比之下，新推出的CDS和CLN则是盯住债券发行主体相关债务的信用风险，其所能覆盖的债券包括存续债券和未来新增债券。

　　有效分散风险

　　至于CDS的具体功能和角色，李民宏对记者强调——“CDS能够分散、转移风险，并为风险定价，而非所谓的‘做空利器’。”

　　他举例称，如果信用违约事件升高，某类债券利率可能上涨（债券价格降低），对于持有机构而言，原来的唯一做法可能就是把债券卖掉，再换一个标的。但通过CDS，机构则可以放心继续持有债券，同时为了减少信用利差增加所带来的风险，这就大大减少了换仓频率。

　　可见，这不仅可以给市场参与者提供市场化的信用风险保护工具，保护投资者的合法利益；也有利于活跃债券市场，吸引更多资金参与投资银行间债券市场，从而达到落实供给侧结构性改革和解决实体经济融资难、融资贵的问题。

　　“当前中国债券市场不断加快对外开放的脚步，CDS进一步补充了市场风险管理工具，同时使信用风险的定价更加透明， 这将增加外资入化的动力。”李民宏告诉记者。

　　此前，NAFMII此前也形象地就CDS和CLN的用途做了具体解析。

　　“我买了小红公司发的若干债券，但是我担心小红可能无力还债，自己的钱打水漂。这时小蓝过来跟我说：‘别担心，你给我1年的保护费用，这期间如果小红无力还债，我来赔给你。’我觉得小蓝的主意挺不错，虽然交了一些保护费用，但不用担心最后血本无归，就跟他签了这个合约。这就是CDS。”

　　“我买了小红公司发的债券，我担心小红可能无力还债，自己的钱打水漂。我需要一个针对小红公司信用风险的保护，但是这次小红公司发的债有点多，一个小伙伴估计接不住这么大的盘子，我也不放心。所以我和小伙伴们说，我来创设一个产品，这个产品是以小红公司为参考实体的信用保护凭证，大家可以来认购，也可以将认购的凭证转卖给其他人。我支付利息和保护费用作为大家的投资回报，但如果这期间内小红公司发生了约定的信用事件，大家认购的本金就用来赔偿我的损失。这就是CLN。”

　　当然，罗马并非一日建成。李民宏也提到，虽然目前CDS的标的仍然局限在短融、中票，未来则可能大显身手。“目前，资质比较好、对产品更了解、擅长风险定价的大型金融机构应会率先参与，这只是是第一步。未来可能会可以放开到不同的违约事件、甚至放开到所有的债务。首先则要让市场慢慢了解新的金融产品。”

　　并非“做空利器”

　　当然，说到CDS，不得不提的就是它在美国的那段经历。当年，在住房贷款业务上，众多美国金融机构放松保险标准以保住市场份额，还发行了完全不审查个人信息的贷款，即银行只凭借贷款人嘴上说的话为准。2007年上半年，某较为谨慎的投行在有关住房贷款业务中也只有22%的贷款具有完整的个人信息档案，其他银行甚至发行了所谓的“忍者贷款”——即贷款人“无收入、无工作、无资产”的贷款。

　　2008年金融危机中，次级贷款和以次级债券为标的对象的CDS被滥用，这也成为危机的触发因素之一；此后，美国对CDS的监管格局发生巨变，如今CDS继续扮演着价格发现的重要角色。

　　由于当前中国一线、二线城市房价暴涨，银行房贷存量也显著增加，这让人联想到2007年美国蓬勃发展的房地产市场，甚至让部分人联想到——CDS是否会成为做空中国房地产市场的利器？

　　不过，李民宏则表示，美国的情况不会在中国复制。“过去18个月，房屋销售量的确大幅上涨，但房地产商的资金回流也很快，其债务期限结构也在不断改善。现阶段大型中国房地产企业的短期现金流和偿付能力得到加强，与当时美国的情况完全不同。”

　　其实，目前中国大部分房贷都是用于首次置业，首付都是三成，而当年的美国则出现“零首付”；此外，国外多数国家的按揭贷款和公司贷款之比约为1：1，贷款占比远高于中国。

　　此外，李民宏认为，“当年美国的次级贷款，把没有偿付能力的资产做成资产包，再进行分层（tranching），即使是具有3A评级的最上层，其实也只是无力偿付的空中楼阁。这与中国的情况截然不同。”

　　他介绍称，在危机后，美国监管方对于CDS出台了一系列监管措施，主要分为三步：首先，交易前要做进行中央申报（trade repository）；第二，CDS交易要经过中央清算；第三，如果选择不做中央清算，则就要增加资本占用率，相当于增加了银行的成本（以前衍生品都在表外，而如今则不同）。“正因为中央清算，使得CDS交易过程中机构之间的不透明度大大下降。”

　　就CDS本身而言，CDS标的以中高评级信用主体为主。根据2014年底BIS的统计数据，以投资级信用主体为标的的CDS合约名义持有金额约为13.2万亿美元，占比为59.4%。投机级及更低评级参考实体的CDS合约仅占22%。

　　此外，CDS在危机前不正常的市场规模也持续收缩，CDS总市值由2008年12月最高5.12万亿美元降至0.59万亿美元。