□越秀证券控股执行总裁 彭浩彪
近年来，越来越多的中国企业涉足国际化经营，国内金融企业则由于海外并购和投资持有了越来越多的境外资产，包括在境外发行的人民币资产等。由于很难做到全球化布局，这样的资产往往集中度相对较高，如果是发展中国家资产，则可能遭遇政府（债券）违约、货币贬值、股市动荡、政权更迭甚至战争等国家风险。即便持有的是发达经济体的资产，也可能有经济下滑、货币贬值、金融危机、黑天鹅事件等造成的宏观层面的不确定和冲击。这都说明采用有效的手段防范国家风险，对于海外经营的企业和金融机构十分重要。主权CDS就是其中一种使用方便的金融工具，可以对冲国别资产组合潜在的风险损失，但是并未得到足够重视和广泛使用。
一、何谓信用违约互换
信用违约互换（CDS）是一种针对债券或贷款的信用风险或违约风险提供保护的信用衍生工具。其他的信用衍生品还包括抵押债务凭证（CDO）、CDS指数、债券组合互换等。CDS的交易机制在信用衍生品中是最简单的，合同有效期内金融机构需要每年支付给CDS卖方一笔费用，金额为（CDS价格*名义本金）。其中，CDS价格用名义本金的百分比表示，通常称为利差（spread），当合约期内该国出现信用违约事件时，CDS卖方需要支付给该金融机构与债券面值等值的金额，即名义本金，相应的，CDS卖方将得到金融机构持有的某国违约债券，然后合约终止。其中，如果通过标的资产的交割终止合约，CDS卖方需要支付给该金融机构与债券面值等值的金额，即名义本金，相应的，CDS卖方将得到金融机构持有的违约资产，然后合约终止。如果通过现金结算终止合约，CDS卖方须向CDS买方支付标的资产票面价值与标的资产市场价格之差额。信用违约事件包括未能及时支付、支付暂停、债务加速到期和债务重组等。
CDS根据不同的标的资产可以分为公司CDS、银行CDS和主权CDS，根据国际互换与衍生品协会（ISDA）的统计，公司和银行CDS占市场的80%，主权CDS则占20%。主权CDS是针对中央政府债券违约风险而设计的，与公司CDS和银行CDS相比，主权CDS有两个特征：一是对应本国发行的主权债券，本国银行一般不会出售主权CDS，以避免持有债券和主权CDS双重风险敞口；二是主权CDS和主权债券的计价货币一般不是同一种，因为发生信用事件后，主权债券发行国的货币可能会贬值，不同的计价货币可以防范汇率风险。
一般来说，主权CDS的价格在一定程度上反映出市场对国家主权债务违约风险的看法，当国家违约风险较高时，CDS的价格将上升至高位，这意味着投资者认为当前国家债务违约可能性较高，他们为规避高风险愿意付出更多的代价；反之亦然。在过去十几年中，主权CDS的市场一直在迅速壮大。根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2017年6月6日，全球主权CDS的总名义金额已经达到约1.7万亿美元，约占所有信用衍生工具的17％。
二、主权CDS的功能和应用
从功能上看，主权CDS能够有效对冲国家风险，持有政府债券的投资者可以在不卖出持有债券的情况下，通过购买主权CDS来降低风险的暴露程度。事实上，如果一个政府出现财政问题，可能债务违约时，这些债券的流动性将会下降，投资者出售所持有的政府债券的难度往往很大。主权信用违约交换购买方不仅可以通过主权CDS对冲他们所持有的投资组合中的政府债券风险，同时，也可以用于降低投资组合中的主权和类主权实体（如国家企业）上的风险暴露程度。显然，主权CDS也可以很大程度上反映一个国家宏观经济前景变化，因此与一国宏观经济波动有关的风险都可以在一定程度上采用主权CDS加以对冲，这无疑使得主权CDS的应用范围大大增加。也因此，主权CDS的发行标的和交易活跃度都集中于发展中国家。
事实上，如果一个政府主权信用违约交换购买方不仅可以通过主权CDS对冲他们所持有的投资组合中的政府债券风险，同时，也可以用于降低投资组合中的主权和类主权实体（如国家企业）上的风险暴露程度。尤其是在金融危机中，一些基金经理还可以运用主权CDS对冲一个国家股票、商品价格指数和外汇投资中存在的风险。
主权CDS可以用于投机交易以获取利润，交易过程中基于预期买入或卖出标的资产头寸以获利当然是常见的。例如，金融机构可以利用国家负债率（债务余额/当年国内生产总值）、债务率（债务余额/当年可支配财力）、偿债率（年度还本付息额/当年可支配财力）等因素分析一个国家的信用违约情况，在预测一个国家的债券违约风险上升时，作为CDS的买方买入相应的CDS，当该国出现信用违约事件时再从市场上低价买入该国的主权债务。在这种情况中，金融机构最初并不持有该国的主权债务，即“CDS裸卖空”。通过这种方式的投机交易，金融机构可以获得从CDS卖方收取的相当于债券面值的赔付，赚取（债券面值-债券市场价格-主权CDS费用）的纯利润。反向的操作当然也是可行的，例如可以在一个国家信用违约风险下降时，作为该国主权CDS的卖方收取费用。
此外，主权CDS市场的投资者主要是富有经验的金融机构，而股票和债券市场的投资者主要是本地投资者。对于微观层面的变量，某些当地投资者可能会获得更多的私人信息。然而，对于宏观层面的变量，复杂性和信息处理能力起着更重要的作用，因此在主权CDS市场，富有经验的投资者可能能够更有效地汇总信息，并根据这些信息进行投机。在存在市场摩擦的情况下，股市和债券价格可能不能及时地反映主权CDS市场价格的相关信息。在一个国家信用违约事件发生的几天内，股票和债券价格才可能完全反映主权CDS市场中有关信用违约的信息。换句话说，金融机构可以根据主权CDS市场来预测一个国家未来的信贷事件，对该国的股票债券市场未来的状况进行预测，并提前做出投资组合，当这些信用事件最终公开时，金融机构可以从中获利。
利用主权CDS市场进行套利交易与其他各种套利操作都是类似的，即利用某一国家主权CDS的价差和国别债券（或者股票组合、外汇资产）之间的风险价格的不同步变化而进行套利交易。
理论上，主权CDS和政府发行的各类债务之间有着类似的风险因子以及风险敞口，对冲基金可以利用资本结构套利策略，通过及时发现定价的无效性，采取以下操作机制：CDS-债券基差由于无套利原则的制约应基本为零，但是在信用风险上升甚至危机的背景下可能出现变化。为从负的基差获利，金融机构可以通过回购交易为标的债券的购买融资，同时买入CDS对冲风险；相反，为从正的基差获利，金融机构可以通过反向回购卖空标的债券并卖出CDS。基差的偏离反映套利机会的存在，原因是衍生品市场与现货市场之间的摩擦。例如，所谓“卖空摩擦”会导致正的基差偏离的持续存在，而债券买入融资的高成本导致的所谓“融资摩擦”会导致负的基差偏离的持续存在。此外，信用度高、政府债券流动性更好的市场上CDS-债券基差更大，原因是这样的市场会有更低的债券收益率。
此外，主权CDS和股票市场的关系在某种程度上类似于债券市场和股票市场的关系。一些套利者基于公司的债务结构及其股权的市场价值预测其债务违约风险，并与其CDS市场上的价格进行比较，发现价差从而获利。这种策略同样可以应用到主权CDS市场和股票市场的套利上。从理论上看，股票价格和主权CDS价格之间会呈负相关关系。当一个国家具有较高违约风险时，其股票市场将会被恶化的经济基本面或者投资者对于更高风险溢价的需求所影响，从而股价将趋于下降；而在这种情况下，作为主权信用违约的保险，CDS价差还没有发生变化，但是有上升的趋势。因此，金融机构可以在初期以低估的价格买入主权CDS，用以对冲其买入的该国股票的风险。
有研究表明，主权CDS与货币期权之间也存在正相关关系。如果金融机构发现两者之间的相对价格发生偏离，可以通过相反的头寸来获利。具体来说，在比较主权CDS与一个国家货币期权的相对价格时，如果金融机构发现主权CDS价格相对于货币期权被低估，金融机构可以通过购买主权CDS，并同时卖出货币期权来获利。相反，金融机构则可以通过卖出主权CDS并同时购买该国货币期权来获利。
三、主权CDS对国内机构的意义
由于认识不足、缺乏管理和交易能力，中国企业和金融机构还很少采用主权CDS进行风险管理，而由于众所周知的一系列原因，中国商业机构的经营多集中于发展中国家，国家风险相对较大，而对于持有国外主权债务的金融机构来说，主权CDS是风险套期保值的有效工具，在国内企业参与国际市场投资过程中，针对特定国家风险在股票或外汇市场进行风险对冲或统计套利等无疑也具有可行性。
对于中国这样目前资本账户不能自由兑换的国家来说，由于市场、资金、信息均与国际资本市场存在一定程度隔离，采用中国主权CDS进行套利无疑有较大空间，已经有研究表明，中国主权CDS和反映中国宏观经济的某些证券市场指数间存在强负相关关系，而这种关系随着风险程度的减弱会逐渐弱化，这可能是因为宏观风险较高时，其成为影响股市的关键因素，而在宏观风险较低时，其他风险因素则主导了股市的走势，依据这样的结论，显然可以设计出一系列套利策略。
涉足海外经营的国内诸多金融机构会持有大量外汇头寸，一个国家的宏观经济状况必然影响其本国货币汇率的涨跌，所以国家违约风险（即CDS利差）也必然与一国的汇率有密切关系。如果企业或金融机构持有较多的某国货币资产，考虑主权CDS对冲某些情况下的汇率风险不失为一种简单的方法。
四、CDS于内地与香港的应用
MSCI明晟早前公布，将于明年6月起把中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI所有国家世界指数，初始计划包涵222只大型A股。以5%的纳入因子计算，相关A股将占MSCI新兴市场指数约0.73%的权重。此举意味中国在开放金融市场及吸引海外投资方面，向前跨进一大步。MSCI明晟估算，约有1.6万亿美元资金跟踪MSCI新兴市场指数，因此海外资金或于明年起增购上述222间A股公司股份，令CDS的应用将更具实战意义，尤其是对冲个别信贷风险较高企业的违约风险。例如，CDS可以用来预测未来信贷评级发生变化的可能性。有研究显示，CDS市场预期企业评级下调时，CDS利差(spread)调整的速度较股市变动更为快速，而评级下调/上调则会使CDS利差扩大/缩小。另外，沪(深)港通借助离岸人民币中心，完成双向人民币换汇，实现投资人民币的完整环流。内地投资者可直接使用人民币投资香港市场，增加离岸人民币市场的资金池及扩大投资管道，而CDS亦能反映货币潜在升/贬值的风险及可能性。翻查资料，根据国际互换与衍生品协会(ISDA)，今年1月主要欧元区经济体的基准飙升，显示欧元区的投资者认为货币重新计价的风险加大，带动CDS升值，以因应改变计价货币衍生的风险。
港交所收购LME(伦敦金属交易所)后，在商品期货产品方面不断推陈出新，包括刚推出3只黄金期货产品：港交所推出实物交易的人民币/美元双币计价黄金期货合约，以及LME推出的美元黄金期货合约。CDS能为推广产品及管理风险发挥更积极的作用，既可在保留标的参考资产(reference asset)所有权，亦可出售信用风险，实现信用风险和标的参考资产的分离。在严控CDS投机等风险因素的基础上，适度留有风险敞口以增厚收益。
总之，CDS是一种简单而有效的信用衍生工具，其风险防范的功能不仅限于主权债务，还包括股票、外汇、大宗商品及相应的期货市场。在国内企业大规模“走出去”的背景下，重视对主权CDS的研究和在风险管理中的应用无疑具有重要的现实意义。
